房贷证券化重在风险管理

　　叶德磊

　　壮大债券市场、丰富债券品种已成为一种市场共识。近几年房贷的火热、银行改革的推进和机构投资者对于新的投资品种的渴求，使市场再度聚焦于住房抵押贷款证券化进程和住房抵押贷款债券的推出。这其中的风险管理设计是影响这一进程的关键因素之一。

　　一、购买贷款资产的风险管理为了使银行的资产风险能真正分散、转移，宜采用美国的表外证券化模式，由与银行相独立的金融机构担任SPV。SPV则应制定严格的向银行购买抵押贷款资产的标准，以控制资产风险。这些标准大致有：（1）资产购买日贷款本金余额（每笔）的最高与最低限额。如果每笔贷款的本金余额太高，则还款违约风险就越高；如果本金余额太小，SPV将其证券化处理的收益过小，证券化成本却不低。（2）贷款本金余额与所购住房市价不超过某一比率。这一比率越高，资产的安全性就越差，因为一旦借款人违约，抵押资产在变卖后能否清偿债务就成问题。（3）贷款本金余额与贷款期限内预期的借款人稳定性收入不超过某一比率，这一比率过高，也会损害资产的安全性。（4）贷款本金余额的偿还年限。这一年限如果过长，资产的安全性差，但如果过短，证券化处理的收益小。所以须规定对某一年限以内的贷款资产才予以购买。（5）借款人无拖欠归还本息记录的贷款资产。

　　二、债券设计中的风险管理在住房抵押贷款债券的设计中，可以参考和借鉴美国市场的做法，以住房抵押贷款组合为基础，设计、发行仅付本金债券（PO）和仅付利息债券（IO）。PO债券投资者所获得的资金，只来源于抵押贷款组合中以本金形式归还的现金流；IO债券投资者所获得的资金流，只来源于抵押贷款组合中以利息形式支付的现金流。

　　PO债券一般折价出售，投资者的收益取决于债券面值与出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度。差价越大，收益自然也就越高；本金的偿还速度越快，收益也越高，因为早偿还的本金还可用于再投资以获益。IO债券则不同，它没有面值。对IO债券的投资者来说，风险主要来自抵押贷款的早偿和市场利率的下降。因为早偿会使未偿还的本金余额减少甚至消失，相应的利息收益也会减少。当市场利率低于息票利率时，借款人会提早偿还贷款，从而促使IO债券的价格下降。

　　可见，当市场利率下降和抵押贷款早偿时，PO债券与IO债券的风险、收益正好是相反的。所以，这两种债券可以被投资者运用于套期保值，有利于投资者较好地控制风险。

　　三、资金的风险管理SPV的资金管理不仅关系到SPV自身的收益状况，而且关系到抵押贷款债券的顺利偿付。SPV通过银行收集抵押贷款带来的现金流与向抵押贷款债券投资者偿付现金之间，常相隔一段时间。这笔暂时沉淀在SPV的资金可能被用于投资活动，从而形成投资风险。因此，SPV必须构塑合理的治理结构，制定严格的投资章程和投资决策程序，进行科学的投资组合，限定投资的对象范围。投资一般只限定于国债、企业债和稳定型风格的投资基金等金融资产，或进行股票一级市场的投资，不能作实业投资。这些规定应在住房抵押贷款债券发行公告中向市场公示。

　　抵押贷款可能会发生偿还中的违约问题，SPV应在与银行签定的购买协议中明确，一旦发生此种情况时，银行具有追讨和要求客户履约的责任、义务，即SPV与银行共担由此可能产生的现金损失，这样也会约束银行的道德风险。

　　SPV每年还可从自己的收益中计提抵押贷款坏账准备金，以使在任何时候都有足够的资金应付抵押贷款债券的利息乃至本金的偿付。

　　（作者为华东师范大学经济系主任）

　　《国际金融报》 (2004年02月27日 第二版)