|
岁末年初，酝酿已久的《企业国有产权转让管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）正式出台。《暂行办法》的出台，预示一个以国有产权为对象的企业产权交易市场（或称产权交易市场）势必成为国有资产战略性调整的核心平台。那么，这样一个市场有何制度功能和经济学特征？需要什么样的配套基础设施？一个具有中国特色的集中性产权交易机构能否在上述架构下成为一种有效的制度安排？……对这些基本命题的回答，不仅关乎产权交易机构本身的定位和发展，更关系到整个产权交易市场的制度规范与功能发挥。
一、国有产权并购市场的形成背景和制度功能
以产权改革为核心的国有企业战略性重组，是过去20余年中国经济体制改革进程中一个重要经济现象。无论宏观制度层面的政企分开、国企战略性改组到国资管理体制的变革，还是微观企业层面的放权让利、经营承包制到建立现代企业制度与现代产权制度，国有企业产权改革经历了一系列理论创新和实践摸索，由此而带来的深远的影响：
首先，产权改革在宏观上体现为国有资产的战略性调整步伐加快，国有经济逐步从一些竞争性行业和部门有序退出。可以预见，在未来5-10年，有绝对数量超过百万、就业人员超过千万、资产规模高达数万亿的国有企业需要进行战略性重组，这在世界范围内都可谓绝无仅有。
其次，产权改革在微观层面上表现为国有企业的制度再造，即按照现代企业制度的要求，建立规范的法人治理结构，转换企业经营机制，引入多元化投资主体。
最后，产权改革在中观层面上导致一个国有企业大规模重组与并购市场正在形成，成为宏观层面国有资产战略调整与微观层面国有企业制度再造的中间载体。
一个具有规范运行框架的国有资产重组与并购市场的制度功能至少体现在两点：其一，为国有产权交易提供一个规范的价格发现机制。任何资本品交易机制的核心都是定价。与普通商品不同的是，产权因交易分散性和标的复杂性在客观上难以所谓“双边多人拍卖”的竞价机制，而只有当这个市场相对集中，信息传播范围扩大，才有可能出现多个竞买方，实现产权价值的充分发现，从而最大限度保障国有资产不被流失。
其二，作为一种独立于企业的外部治理机制，产权并购市场可以强化企业内部治理结构。传统国有企业普遍存在“所有人缺位”所导致的“内部人控制”的问题，无法构建有效的内部治理机制。而外部产权并购市场的存在，为产权的流动性提供了基础。外部投资者或者在收购产权后更换管理层、建立新的内部治理结构；或者放弃对产权的购买，以示对企业价值的否定。产权并购市场的这一功能客观上会成为国有企业内部治理绩效的外部评价与约束机制。
二、产权并购市场的经济学特征与国有产权并购市场无效性分析
企业重组（Restructure）与并购（Merge&Acquisition），按西方投资银行界理论首先是一种财务调整手段，即通过各类资源（资产、资金、人员等）在企业内外的配置和组合，以期达到公司价值最大化的目标。其次，作为一个高度市场化和专业化的体系，并购市场包括有关市场主体（买方、卖方）、参与并购咨询、策划、执行的各类中介机构（投资银行、律师、会计师等），以及由此而形成的信息网络与商业关系。如果并购对象是非上市公司（正如当前我国大量的国有企业），则并购市场被认为是私募权益市场（PrivateEquityMarket）的一部分；如果并购涉及上市公司，则又与公开权益市场（PublicEquityMarket，通常是指证券市场）具有一种功能性联系。
私募权益为主的并购市场的最重要特点是企业的买者和卖者之间存在严重的信息不对称。因此交易需要大量专业化的中介机构参与，以解决交易成本过高的问题。根据有效市场理论（EfficientCapitalMarkets），从信息公开、信息传输、信息解读、信息反馈四个环节的有效性加以衡量，成熟的并购市场基本属于一个弱式有效市场（WeakEfficientMarket），其中大量中介机构的参与扩大了信息的传播范围，改善了信息的传导方式，降低了信息的漏损程度，提高了信息的反馈速度。同时，西方成熟并购市场主体以私人企业为主，在不考虑中介费用前提下，明晰的产权关系使得并购行为基本是一个买卖双方的零和博奕（Zero-sumGame），再加上降低交易成本的因素，从而在该市场并不具备派生出具有物理形态的产权交易机构的经济学基础。
相比之下，中国当前的产权并购市场在信息公开、信息传输、信息解读、信息反馈四个环节均存在有效性缺损，因此还只是一个无效市场（InefficientMarkets），主要表现为:大量中小型国有企业的信息发布渠道和手段有限；受到地域分割、地方保护主义以及观念等因素的影响，并购信息传播半径也相当有限；被公开的信息在由信息源向信息接收者（潜在投资者）传输时发生渗漏损失，特别是某些具有信息优势的国有企业管理层会有意识地倾向有利于自己的特定投资者（包括自己），而对那些不利于自己的投资者采取信息封锁；投资者在对所得到的信息进行读解时存在误差。尤其是考虑到财务数据的可靠性、中外会计制度的差异以及估值方法的不同等因素，不同投资者会对企业价值产生差异性判断；投资者的反馈信息向市场传输时出现时滞。
导致国有企业产权并购市场无效的根本原因在于国有企业治理结构上的制度性缺陷。由于国有企业普遍存在的多重委托/代理关系（中央政府-地方政府-集团公司-企业董事会-经理层），从而导致内部人（经理层）对企业控制力很强。在信息不对称情况下，交易过程很容易出现道德风险（MoralHazard）与逆向选择（AdverseSelection），低估国有资产价值，使国有企业被有意识地转让给特定投资者（特别在MBO过程中），而将出价更高的其他投资者排除在外。
其次，政府强制性干预和政策不配套对国资产权并购也带来诸多负面效应：某些政府部门采取“拉郎配”方式撮合买卖，人为干预交易方向，阻碍了资源的优化配置；地方保护主义和行业分割导致跨地域、跨行业并购难度较大；另外政策缺乏灵活性，比如对资产价格的认定是按评估价还不是市场价，比如只能用现金收购而不能用股权收购等问题。
由此可见，要实现中国产权并购市场从无效市场向有效市场的转化，就必须引入超市场外部监管力量。从国际经验来看，委托代理层次越多的经济领域，市场失灵现象越严重，需要引入的监管层次更多，力度也更大。因此，规范中国产权并购市场，一方面要尊重市场力量，同时另一方面也必须引入多层监管主体，利用多种监管手段（包括法律、行政和经济措施），对交易过程实施必要的组织、规划、协调、管理、监督和控制，以消除或尽可能减少交易价格扭曲以及由此引起的资本配置效率的下降，从而实现国有产权的高效、规范和有序流转。
| 
