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证券融资融券交易体制的建立，应该与市场参与者的自律能力、风险控制能力和监管体系的完善紧密结合起来。充分考虑我国股市发展的现实情况及未来的发展趋势，精心制订方案，实行分步实施战略，稳步推进。
深圳证券交易所综合研究所 陈建瑜
证券融资融券交易是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。证券市场的发展提出了我国是否需要开展证券融资融券交易的问题。规范我国证券业存在的“地下”融资，包括券商对客户的融资和券商对客户的“透支”，以及打通银行信贷资金进入股市的合规渠道，形成统一互联的金融市场，有着重要意义。是我国证券市场迫切需要解决的现实问题。
开展融资融券交易的必要性
规范地下证券融资融券交易的需要
证券公司对客户最早的融资方式就是“透支”，其中以券商挪用客户保证金为股民“透支”最为普遍。从程序上比较，我国证券交易存在的“透支”与国外大体相似。一般而言，“透支”双方签订一个协议，规定“透支”金额、利率、期限以及平仓机制等等。由于政府监管力度的不断加强，营业部对客户透支行为越来越谨慎也越来越隐蔽。
证券融资融券交易包括券商对投资者的融资、融券和对券商的融资、融券四种。综合来看，我国至今为止还没有真正意义上的证券信用交易，券商向客户的“透支”或“三方协议贷款”有所类似。目前，券商、基金管理公司可以进入银行间拆借市场，券商、基金管理公司可以进行股票抵押贷款，银行信贷资金通过有限的渠道进入证券市场。实质上，股票抵押不属于证券信用交易，因为不存在证券融资融券交易的保证金类别与比例以及平仓机制等证券融资融券交易要素，而且获得证券信用贷款的对象仅局限于券商和基金管理公司。两者共同点都体现在银行资金以股票抵押的方式进入证券市场。部分地区还出现了股票典当质押业务，为投资者股票质押融资提供了渠道。
地下证券融资融券交易对证券市场的健康发展、维持正常的市场秩序具有危害性，表现在：第一，投资者透支炒股，信贷资金违规流入股市，交割违约。证券市场多年来恶庄的猖獗、泡沫的堆积、个股的疯狂炒作、投资理念的偏差以及证券公司遭遇的各种风险和冲击，都直接间接、或多或少与这潜伏汹涌的地下融资有关。第二，地下信用交易的风险更大。对于这种形式的融资和信贷现金违规流入股市，监管机构很难进行监控，而且每一次对信贷资金入市的查处，都会带来股市的振荡。第三，券商面临极大的信用交易风险。一方面，客户将帐户上的资金、证券转移后逃之夭夭，营业部面临被诈骗的风险；另一方面，客户在融资融券交易中发生巨额亏损，被强制平仓时，有可能起诉证券公司，证券公司因违法，需要承担相应的法律责任。
完善证券市场交易机制的需要
我国证券市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。即使在实行涨跌幅度制的情况下，我国股市的波动仍然高于海外主要市场。据统计，从1996年到2002年，我国股票市场的年平均波动幅度达30％左右。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。
信用交易制度通过融券卖空机制可以大幅增加股票的供应，达到削弱或消除“庄家”控制股票交易的目的，还原价值规律在股价形成机制中的主导作用。从证券市场的发展历史来看，各种创新都需要卖空机制。股指期货期权、股票期货期权等的条件之一就是存在卖空套利机制。我国证券市场不断创新，引进股指期货期权、股票期货期权，以及开发ＥＴＦ等新产品，都需要以做空机制为前提。从适宜对象上看，信用交易对所有类型的投资者都适合，并不必然要求大量资金，它比期货期权更具有普适性。
促进券商盈利模式创新的需要
面对加入ＷＴＯ后外资券商进入的挑战，券商内部控制的不健全和各种不规范运作必须加以改观。从粗放经营到集约经营是我国证券业发展的必然趋势。
目前我国券商经纪业务（营业部）收入的主要来源是交易手续费，佣金总收入将主要取决于股市行情的好坏。证监会决定自2002年5月1日起放弃3．5‰的固定佣金制后，券商的收入大受打击。截止到2002年11月，中国证券公司的年度亏损总额（不包括委托理财业务所发生的亏损）已经达到220亿元。在2003年11月公布的部分券商年报显示，126家券商利润总额为负3亿元，亏损面超过60％，而手续费收入与金融利差收入仍然是券商上半年收入的顶梁柱，占其营业收入净额的62．63％。
开辟信用交易，为券商提供了一个重要的收入来源，有利于我国证券业成功实现盈利模式的转变，还可以培养一批优秀的券商。信用交易给券商提供了一个竞争的砝码，风险与收益状况完全取决于券商的竞争力。
规避风险、促进机构投资者发展的需要
证券信用交易为投资者提供了进行多样化投资的机会和风险回避的手段，可以满足不同市场主体的投资需求和风险偏好。投资者可以扩大投资，通过财务杠杆获取利润。证券信用交易不但多了一个投资选择机会，而且在遭遇熊市时，可以做空以回避风险。
基金既可以通过“股票持仓＋卖空”组合规避股价下跌风险、锁定投资收益，又可以通过“股票持仓＋融出券”组合改善盈利水平，还可以利用融资买空的财务杠杆效应提高资金的利用效率。从国际经验来看，保险公司和社保基金是整个证券信用交易市场中最为重要的借券方。其收入来源有三：分红、资本利得、放券收入。其中分红和放券收入促使保险公司、社保基金等趋向于长期投资，而资本利得促使其趋向于短期投资。在当前的证券市场上，依靠分红是不现实的，这些在本质上应该长期投资以获取稳定收益的机构，将转向短期持有证券。
金融市场协调发展的需要
我国银行业、证券业、保险业以及信托租赁业等分业经营的格局在短期还不会改变，但分业经营和分业管理与金融市场的统一互联并不矛盾。从金融资源有效配置角度上讲，打通资本市场与货币市场，让资金在各市场流动，提高使用效率，是金融业目前面临的重大课题。证券融资融券交易是沟通资金市场与证券市场的桥梁，可以打破金融市场的割裂状态，促进两个市场的均衡发展。
通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放风险。当前，一方面，银行存款大量增加，目前已超过8万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比；另一方面，证券市场对资金的大量需求得不到很好的解决，于是违规事件时有发生，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动。开展证券信用交易，一方面体现在为社会资金、商业银行资金入市开辟了渠道，大大增强银行资金的流动性；也可以抑制当前我国证券市场上存在很大风险的地下融资活动。
开展融资融券交易的可行性
法规上出现了松动的趋势
我国目前推行证券融资融券交易的最大障碍在于法律障碍。近年来，我国金融业在实践中不断创新，在部门行政规范上对证券融资融券交易进行了有益的探索，部分突破了法规上的禁锢，为我国开展证券融资融券交易提供了重要的法规依据。
中国人民银行和证监会联合颁布了券商股票质押贷款条例，交易所也制定了相关操作规则，表明从部门法规上允许证券公司以自营股票和投资基金质押贷款。当然，这还只是完整证券融资融券交易的四分之一的业务，并且证券公司的贷款质押物还局限于用自营的股票和投资基金，在法规上还没有允许券商对客户的“透支”、银行或典当行为投资者的股票质押贷款以及“三方协议贷款”。
近年来迅速发展的银行间国债市场，对融券交易进行了有益的探索。中国人民银行在2002年颁布了《中国人民银行与双向报价商融券业务操作规则》，实际上就允许银行间市场参与主体向中国人民银行借券。央行与财政部最近对国债市场实行买断式回购方案的征求意见，允许银行间国债市场的参与主体从事国债的买断式回购。说明在银行间国债市场上，主管机构有推行为双向报价商和投资者进行融券交易和卖空机制的迹象。
最近银行领域三大法的修改与制定，为商业银行从事证券事务提供了空间，也为开展证券融资融券交易在法规上提供了可能。在最近证券法修改的讨论中，对允许证券融资融券交易已经达成初步共识。我们认为应借鉴海外经验，修改证券法，增加允许证券融资融券交易的相关条款。从发展的眼光来看，当市场发展到一定规模后，法律制度趋于完善，信用交易制度被法律承认是国际证券市场的总趋势，我国也不例外。
市场基础具备与投资者风险意识增强
经过13年的迅速发展，上市公司数量、市场规模以及投资者人数增长很快，市场容量较大。这与日本早期的情况相似，相比韩国和台湾地区，我国证券市场的规模优势已经显现。股市的强大容量，使得股市抵抗风险的能力大大增强，为开展证券融资融券交易提供了现实条件。证券市场存在的券商的“透支”行为、“三方贷款协议”、信贷资金入市，说明证券融资融券交易有市场基础。
我国证券市场投资者的构成以个人投资者为主体，与其他东亚证券市场的投资者结构相似。13年来我国投资者在证券市场上得到了充分的洗礼，风险意识大大增强。特别是，我国监管理念从关注股市走势到提高公司资质、规范市场运作的转变，为投资者树立价值型投资理念提供了条件。机构投资者的培育和成长，包括ＱＦＩＩ的引进，为证券市场的理性投资提供了参考。寻找证券市场的核心资产、崇尚价值型投资蔚然成风。
作为交易中介的券商已经具备
作为证券融资融券交易的中介机构和主要参与者，券商承担对客户信用交易活动的直接监管，面临各种风险。券商实力的强弱、自律能力的高低是开展证券融资融券交易的重要条件之一。我国券商经过13年发展，规范化程度日益提高、内部控制日趋完善，初步具备了从事融资融券交易的资质。同时，在券商自发的创新业务———“三方贷款”暗地运转的背景下，为了对各方风险进行控制，券商及其营业部建立了相应的操作规程，为融资融券的推行提供了技术上的实践经验或教训。
技术条件具备但需要整合与改进
我国证券市场始建于13年前，在交易、登记、结算与客户帐户管理领域的技术系统设计能够充分参考世界其它资本市场的经验和发展趋势，在较高的起点上进行了系统开发。证券市场的无纸化、电子化、人工智能化，为及时调查客户资信及资券情况、券商自身风险的评估、交易所融资融券交易的信息处理提供了前提条件。银行间债券市场实行买断式回购，一定程度上看就是融资融券交易，为证券市场的融资融券交易的技术提供了经验。与信用交易基本相同的券商股票质押贷款已经实行了一段时间，技术问题基本解决。
当然，还需要对以上提到的几方面技术进行配套与整合以适应证券融资融券交易对技术上的要求，同时改进现行的证券登记结算制度。要建立完全净额结算模式，即结算公司与证券公司进行股份与资金的净额清算交收，证券公司与投资人完成股份与资金的最终结算；建立二级托管制度。
监管体系健全但还需完善协调机制
我国证券市场已经形成了包括证监会集中监管、交易所一线监管、证券业协会及券商自律管理较为完善的“四级”监管体系，提高了监管协调性和整体效率。监管者通过查处证券交易中的“透支”行为、“三方贷款协议”等，积累了较为丰富的经验。海外对证券融资融券交易进行了有效的监管，为我国开展证券融资融券交易提供了丰富的经验与教训。
证券融资融券交易涉及证券业、银行业与保险业，包括证券市场、货币市场与保险市场三个市场的互动，对监管提出了更高的要求，现有的监管方式、监管技术手段尚需配套，监管水平有待进一步提高。同时，在分业经营、分业监管模式下，银行、证券与保险的监管协调机制还有待建立和完善。
开展融资融券交易的构想
选择合适的证券融资融券交易运作模式
一个国家或地区的信用交易模式很大程度上取决于其经济发展状况，金融市场尤其是证券市场的发育程度，社会信用水平，券商银行等金融机构的风险意识和内部控制的水平，以及社会文化习惯等因素。我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟、风险控制能力还比较低，信用机制还没有真正建立，不适宜直接采用完全市场化的信用交易模式，而应采取证券金融公司主导的集中信用模式，可以有效地组织融资融券活动并对风险进行监控。
对证券公司从事融资融券业务实施许可证制度。具有证券融资融券交易资格的券商限定为实力雄厚、规模较大、管理规范的综合类券商。没有许可证的证券公司只能从事代理业务，接受客户的委托，代理客户向证券金融公司的融资融券申请。这种信用交易资格限制可以激励证券公司的竞争，使之提高业务素质，遵纪守法，从而有利于信用交易的顺利进行与证券市场的规范发展。
完善相关机制
明确监管主体，建立监管协调机制
为了与我国目前的证券监管体系保持一致，我们建议证监会应在证券融资融券交易监管体系的建立中发挥主导作用。央行、银监会、证券交易所、证券登记结算公司是证券融资融券交易中的重要监管主体，证券业协会、证券金融公司以及有许可证的券商也是证券融资融券交易监管体系中的重要环节。同时，制定和实施相关的法规和细致的业务规则，包括法律条文、证券监管部门与货币管理部门围绕信用交易过程所颁布的强制性规章和条例、以及证券交易所和证券金融公司的实时控制规则和业务操作规范文件。
建立健全的证券信用交易管理机制
控制信用交易风险的核心是控制证券公司在交易业务中的规模与比例，包括：可用于融资融券交易的证券的资格认定制度、市场信用额度的管理制度和单只股票的信用额度管理制度。
（1）证券的资格认定制度。证券资格管理是信用交易中非常重要的一环，是防止恶性炒作、形成良性投资理念的必要手段。主要标准是：股价波动幅度不能太大、主营业务稳定、流通股本较大，并考虑法人治理结构的完善程度、大股东和管理层的诚信度等因素的影响。证券的资格认定工作在证监会的授权下由交易所来完成。在实际操作上，可以对上证180指数和深圳成指或深圳100指数的成份股作必要调整来确定信用交易股票。交易所可根据上市股票基本面和交易情况的变化，对融资融券资格的股票清单进行修订。
（2）建立完善的市场信用额度管理制度，包括两个方面，一是对融资保证金比例和融券保证金比例的动态管理。同时还应设定两项指标：现金比率；担保证券的折扣率；二是对融资融券的限额管理，包括对证券金融公司和券商的管理，限制市场信用交易总体规模。证券金融公司根据主管部门的要求，确定季度和月度的融资和融券规模，然后根据各证券公司的申请，审核的融资或融券规模。券商对投资者的融资融券限额管理同样实行比例管理：一是规定每家券商在单个证券上的融资和融券额度与其资本净值的比率；二是规定券商对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率。如台湾就规定，单个证券公司对单个证券的融资不应该超过10％，融券不应该超过5％，对客户的融资融券总额不能超过其资本金的250％。
（3）单只证券的信用额度管理制度，限制单个证券的信用交易量占公司所有流通证券的比例，目的在于防止股票被过度融资融券而导致风险增加。参照海外市场的经验，当一只股票的融资融券额达到其流通股本25％时，交易所应停止其进行融资买进或融券卖出，当比率下降到18％以下时再恢复交易；当融券额超过融资额时，应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。
证券融资融券交易的市场监管
市场监管，主要是监管部门围绕信用交易的市场活动所进行的实时控制。市场实时监管的责任主要由交易所来承担，交易所一线监管动主要有：对维持保证金比例的适时调整；对信用交易活动异常、股权结构异常变化的上市公司实行监管，可以随时提出暂停或取消交易资格；信用交易相关信息的披露。证交所要求证券公司每周提交一次信用交易余额报告，并由此计算出全部股票合计数值、投资客户和证券公司的融资融券余额等信息进行公开披露供投资者参考。此外，每周揭示其信用交易量的变动状况，并对可能产生问题的股票视具体情况采取每日信用交易利用度的揭示性措施。
分步推进证券融资融券交易
证券融资融券交易体制的建立，应该与市场参与者的自律能力、风险控制能力和监管体系的完善紧密结合起来。充分考虑我国股市发展的现实情况及未来的发展趋势，精心制订方案，实行分步实施战略，稳步推进。
第一步，以证券融资为主，实施券商对客户的证券融资，规范地下融资交易，以解决券商挪用客户证券结算资金（客户保证金）问题，同时拓展券商的融资渠道。
这一阶段的主要工作是规范目前普遍存在于券商的三方融资协议，解决券商对客户的融资需求。这种对客户的证券融资，类似于现行的对券商的股票质押贷款。在操作上应没有太大的法律障碍，技术上完全可行，便于实施。力争开展国债的融券交易。
各级监管部门主要工作包括：制定相关的规则和操作细则，建立证券融资融券交易的信用监管机制和配套的证券存管、结算制度。审查券商从事证券融资交易的资格并颁发许可证。
筹建证券金融公司。证券金融公司主要业务是为券商提供证券融资，即转融资业务。对券商客户的信用交易帐户上的保证金要求统一由证券金融公司来保管，以解决券商挪用客户结算资金问题。证券金融公司股东应包括：券商、证券交易所、证券结算登记公司、商业银行、投资公司等。建立专门的顾问咨询机构来协调对客户保证金的运作。证券金融公司除了股本金以外，资金主要来源有：中央银行的平准资金、通过银行间融资市场（拆借、债券回购）获得的资金、以及商业银行的信贷资金。用于转融券的证券来源主要是：基金、社保资金、银行、保险公司的股票或者债券。其中由于银行在法律上不允许从事直接的股权投资，银行出借的主要是作为风险管理工具的债券。
第二步，拓展证券融资融券交易的范围，允许进行证券融券交易，即卖空交易，实现交易机制的重大创新，建立完整的证券融资融券交易制度。
在证券法完成了重大修改、市场规范化程度提高、券商的自律能力增强以及监管机制和技术较为完善的前提下，允许进行证券卖空交易。扩大证券金融公司业务，包括对券商的融资和融券，对券商进行的承销证券融资、客户保证金的管理运筹等。
由交易所或登记结算公司牵头，在证券金融公司与证券公司、证券长期投资主体之间建立兼有信息和交易功能的融券供求信息系统与融券机制，解决借券不足问题，促进融资融券交易协调发展。
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