多管齐下纾解羊群市场风险

　　中国股票市场从1991年成立至今只有短短的13年时间，市场还不完善，投资者的相互模仿非常普遍，股市上的跟风跟庄此起彼伏，齐涨齐跌比比皆是。这一系列的行为都可以被称作是为羊群行为，即“能够导致所有投资者系统错误的行为一致”。这种羊群行为不仅导致了巨大的股价泡沫，使市场运行效率受损，而且使得市场系统风险增大，股市变得极其脆弱。

　　一、我国股市羊群行为的研究背景及现实意义

　　1、羊群行为影响股市运行效率

　　事实上，投资者的羊群行为长期以来一直被认为是导致股票市场剧烈波动的一个重要原因。它不仅引发了巨大的股价泡沫，使市场运行效率低下，而且也使得市场系统风险不断增大，股市由此而变得极为脆弱。而作为羊群行为始作俑者的股市投资者，尤其是广大个人投资者则由此而备受指责，因为个人投资者往往被认为是缺乏理性、缺乏专业知识、热衷于跟风的参与者。相比之下，机构投资者，特别是各种投资基金因为其专业的知识背景和相对理性的投资理念而经常被认为是稳定市场、抑制羊群行为的有效力量，因此各国都在努力发展和规范机构投资者。

　　2、研究我国机构投资者羊群行为的必要性

　　中国股票市场也不例外，以各类投资基金为例，在1999年初，中国股市只有不到10家投资基金，但到了2003年12月，沪深两市共有封闭式基金54只，开放式基金30余只（包括系列子基金）。以基金为代表的机构投资者数量虽然有了增加，但机构投资者的投资行为到底如何，它们之间是否也存在羊群行为，如果存在程度怎样，对此人们并不知晓。为此，本文认为有必要对中国股市机构投资者之间的羊群行为进行全面系统的检验。由于检验机构投资者之间是否存在羊群行为以及程度如何必须知道其持股变化情况，但就目前可以从公开渠道获取信息的情况看，只有各类投资基金会按照季度公布其持股情况。因此，本文对中国股市机构投资者的实证研究实际上是检验各投资基金之间是否存在羊群行为以及程度如何。

　　和以往的实证研究相比，本文首次应用Lakonishok（1991）的方法（以下简称LSV法）进行了检验。LSV法作为最经典的用于检验机构投资者之间羊群行为的方法至今仍被广泛使用，但目前国内还没有文献应用其对中国股市进行检验。同时，本文对沪深两市投资基金的羊群行为进行了全面系统的检验，不仅对所有基金从整体上进行了检验，还分别按按股票历史收益率、股票流通股规模大小和基金参与的积极程度分类进行了检验。

　　二、我国证券投资基金羊群行为的主要规律

　　应用LSV检验方法，本文发现在中国股票市场以投资基金为代表的机构投资者之间，其羊群行为存在以下一些规律：

　　（1）从整体检验来看，投资基金间存在显著的羊群行为，并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。

　　（2）从股票历史收益分类检验来看，相比交易历史收益率一般的股票，投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为要更显著，并且基金在交易历史收益率好的股票时，其羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。这说明投资基金存在追涨杀跌的倾向，且追涨倾向要强于杀跌。此外，投资基金更倾向于羊群买入（buyinherd）历史收益率好的股票和羊群卖出（sale in herd）历史收益率差的股票。

　　（3）从股票流通股规模检验来看，投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为，而且随着股票流通股规模的变小，基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明，以基金为代表的机构投资者同样表现出对小盘股的青睐。我们认为，原因有两方面：第一，市场投机和机构投资者的不完全理性造成小规模股票更容易受到追捧；第二，相对于大规模股票，关于小规模股票的市场信息通常较少，因此机构投资者在决定买入或卖出小规模股票时，往往不是基于自身信息和分析，而更容易倾向于模仿其他投资者行为。

　　（4）从基金参与程度检验来看，基金间的羊群行为程度与基金参与的积极程度之间没有显著的规律性。除了基金在交易积极时表现出显著的卖方羊群行为外，其他均找不到变化规律。

　　（5）中国股市机构投资者之间的羊群行为程度要比美国股市更为严重。我国证券市场发展时间短，存在着诸多不完善的地方。随着市场的不断成熟，监管水平的不断提高，以及投资者投资理念的不断变化，机构投资者的羊群行为也必将逐渐减轻。（上）