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汪贻文
2003年先后有5家券商被关闭或托管。大连证券首家被取消业务资格，新华证券、佳木斯证券先后因违规被撤销，富友证券因国债违规被托管，中经开也被宣布撤消清算。今年1月2日，南方证券也被行政接管。虽然市场早有其破产的传闻，但真的来了，还是令市场一震。
券商经营环境的变化始于两年前的佣金浮动制；持续低迷的股市又使得经纪、投行业务大幅萎缩；央行5号令又将利息差这块“肥肉”拿走了。这些似乎都是券商走入窘境的理由。但我们认为，十年来券商养尊处优、在自营和资产管理业务上过于我行我素才是根本原因。
从1995年的万国证券、1996－1997年的君安证券、2000年的中经开到现在的南方证券，都曾经是各领风骚两三年的市场“大腕”。然而到头来，还不是落得整合、清盘的结局。万国合于申银，君安“屈就”国泰，中经开在失去牌照后主要人物还陷于诉讼中不能自拔，南方也是被行政接管才得以稍稍缓冲。
这些大机构的结局都打上了不同历史时期的烙印。万国“王朝”的倾覆由于过于自负与债券市场操作上的先天不足；君安的兴亡则源于其在1996年开始的牛市中过于骁勇而带来的私欲膨胀而失控；中经开的湮灭则起因于在“327”事件中胜出、长虹事件中轻松脱身后的“不可一世”。南方出现了当前这样积重难返的局面，最大的起因也是其自营上的“胜负手”。从南京高科、上海机场、上海汽车、龙头股份、大众科创、安彩高科等到“双哈”组合，南方以价值投资与率先操作大市值“蓝筹”而闻名于“市”；这点在2000年的后期达到了巅峰，大量的资金到手，市场的高点位置他们被迫在几乎每一个上市新股上都大手笔参与，随着市场的调整，率先滑落的自然是活跃度最高的次新股，这才是可能的最大“败因”。南方的失利与银河东风汽车操作陷入困局还揭示，在这个市场中过度超前具有很大的风险，适度超前、顺势而为才是明智的抉择。
显然，定向发行可以使证券公司最方便快捷的获得资金支持。但两种类型的债券发行都必须要有担保机构，这在2003年下半年成为证券公司发债的拦路虎。据业内人士透露，银行界内部规定不能为证券公司发债提供担保，以防范风险。银行的袖手旁观，无疑使发债成为泡影。但2004年2月1日颁布的《国务院关于积极推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确提出“拓宽证券公司融资渠道。继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金。完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。”我们预计在此意见的指导下，券商融资环境将大为改善，不仅发债有望得以推进，同时还可能新增其他的融资渠道，比如组建专业证券融资公司等。
2003年，12月19日，《证券公司客户资产管理试行办法》颁布，并于2004年2月1日正式执行。这是继发债后推出的又一项对证券公司主营业务产生震动的措施。该项办法将一直处于地下运作的券商客户理财置于与基金、信托等同等的阳光地带。办法中将客户资产管理业务划分为单一客户办理定向资产管理业务、为多个客户办理集合的资产管理业务、为客户办理特定目的的专项资产管理业务。其中集合业务又分为限定性集合资产管理计划和非限定性集合资产管理计划。限定性业务只能有20％用于股票和股票型基金，其他都必须用于国债等固定收益类金融产品；非限定性业务无此规定。客户资产管理资格的基本条件为综合类券商、净资本不低于人民币2亿元。应该说这个条件并不高，从证券业协会公布的2002年度净资本前20名情况看，最低的达到9．8亿元，据此推算，估计大部分券商都会具备资产管理业务资格。集合业务资格的条件除了基本要求外，还须具备：从事限定性集合资产管理的净资本不低于3亿元，从事非限定性业务的净资本不低于5亿元；最近一年没有挪用客户资金的记录。
在支持性政策陆续出台后，券商自身的优势将逐步发挥出来。
我们认为在集合理财上，证券公司拥有比基金、信托更多的优势。首先，其有丰富的人脉资源。经纪业务、投行业务都为证券公司累积了相当多的客户资源。其次，销售网点多。凡是综合类券商基本上都在全国范围内设立了各自的营业网点，这些就成为券商们销售集合理财计划的最好渠道。再次，与信托相比，券商的集合理财计划没有份数限制，与基金相比，其可以自有资金参与设立集合理财计划，将投资者与券商的利益更好的结合在一起。
总体而言，证券公司的生存环境将在2004年发生巨大的转变。政策上的大力支持、自身具有的优势，都将为他们的重新辉煌奠定基础。随着融资渠道的拓宽，集合理财计划的开展等，券商在二级市场的作为也会增多，但也会体现出新的特色来。我们前面分析，过去券商在二级市场操作上往往过于独行、自负。几乎每家券商都会重仓持有一些股票，如南方的“双哈”、银河的“双龙”等，过度的集中持股，让不少股票演变成庄股，进去容易出来难。这与基金的分散持股有很大区别。而这种类庄股的操作手法也是其在去年落后于基金的重要原因。对照2003年以来基金重仓股、券商重仓股和上证指数走势可以看出，券商重仓股不仅大幅落后于基金重仓股，也没能跑赢大盘。
2003年，国外ＱＦＩＩ大举入市，社保基金由基金运作，市场机构构成发生变化，并直接引发了市场格局变化，由原先的“机构—散户博弈”变成“机构—机构博弈”。这种变化在2004年还将继续深化，这将迫使证券公司不可能再我行我素，同时随着客户理财计划的开展，分散操作、选择高认同度、融入市场主流趋势才是最明智的选择。
事实上，就目前市场而言，券商可以纵横驰骋的“疆土”仍远比投资基金及其他机构广阔。从全国银行间同业拆借中心55家证券公司成员2003年年报（未审计）披露的情况看，尽管有80％的盈利，但总体上却亏损4700万。而引人注目的是国信证券、申银万国、国元证券等盈利比较好的公司都在自营收益与资本管理上有大的贡献。由此可见，券商要在竞争中崛起，扩大资产管理规模，加大自营力度，是一个重要的趋向。
券商在组织以增量为主的理财资金进入市场操作时，必然会与投资基金等进行正面交锋。鼓励市场创新，已经成为目前市场的共识，ＴＣＬ集团整体上市、京东方Ｂ定向增发以及武钢集团整体上市预案的发布，都在市场中产生了正面的回应。由于具有投行业务的优势，券商必然能够享受信息不对称带来的投机机会。
据统计，截至2003年中期，券商持股数量超过流通股5％的股票仍有106只。而券商前30名重仓股中只有南方汇通一枝独秀，涨幅达76．60％，其他都低于30％。作为证券市场一只不可或缺的力量，经过了风雨的洗礼，券商能否在2004年重整昔日雄风？
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