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评审专家代表点评
中国证监会上市公司部主任 杨华
第六届深圳证券交易所会员单位与基金公司研究成果评选共收到上市公司类论文43篇,其中初选入围10篇,经过终评,6篇论文分获一、二、三等奖。本类论文整体质量比较高。首
先是研究者们眼光敏锐,研究的都是市场关注的焦点问题,理论抽象的水平高,特别是紧扣市场动向和投资理念的变化趋势。2003年随着市场的调整,投资理念逐渐向更加理性化的方向转变。在此过程中我们的研究队伍跟上了现实的发展。例如,本次评选收到的上市公司类论文中有多篇涉及到行业题材的挖掘和行业间投资价值对比的论文,应该说选题与市场的实际状况紧密相扣。同时研究者们关注了市场中出现的一些新现象。此次获得一等奖的研究课题《民营企业控制多家上市公司实证研究》就是一个代表。应该指出,研究不仅创造价值还应该有引领的作用。我们的研究队伍已经开始关注证券市场对产权基础的要求等一些新问题,开始发挥引领市场主体行为的功能。第二、从本次提交的研究成果看,整体的研究水平有很大的提高,实证技术在今年的论文中是重头戏,从回归分析到因子分析等工具运用得越来越普遍,说明我们国内证券行业的研究开始接触到国际研究的前沿。第三是研究人员的使命感强烈,具有不畏难肯担当的理论研究勇气,在资本市场中的作用越来越大。希望研究者们进一步开拓和扎实基本理论,进一步拓宽证券市场研究所涉及的学科领域,采用国际上通行的、先进的研究方法做出更多适用于中国证券市场实际的研究成果。
上市公司类一等奖获奖论文《民营企业控制多家上市公司实证研究》是一个很好的选题。这里首先要指出的是,民营企业控制上市公司不是件坏事,民营企业通过各种合法的方式进入资本市场在欧美和亚洲的很多国家都不足为奇。只是在我国特有的转轨背景下,民营企业控制上市公司与传统的运作模式有一些不同,带来了一些新现象。控制结构中的利益、权利分担等问题逐渐显现,产生了一些值得研究的新课题。有些民营企业(也包括其他一些利益主体)在利益的驱使下,以关联交易等手段侵害流通股东的利益,这一现象确实客观存在。当民营企业同时控制多家上市公司时,这一现象则可能更严重、更广泛。作者从这一现象入手,以民营企业作为大股东控制上市公司的利益关系为研究对象,研究了金字塔控制、交叉持股等控制模式。实证分析了民营企业控制多家上市公司对上市公司价值的影响、以及控制权与现金流权分离的程度等问题。在模型的构建上具有创新性,实证检验合情合理、令人信服,对检验结论的解释也很客观,并提出了一些具有针对性的政策建议,具有重要的现实指导意义。全文结构完整、方法科学、论证有力,是一篇优秀的研究成果。不足之处则是在效用函数的构建上未区分风险偏好,希望作者在这方面进一步深入研究。
上市公司类
一等奖
《民营企业控制多家上市公司实证研究》
金信证券有限责任公司 杨兴君 宗长玉 江艺
近年来,随着国内民营企业控制上市公司现象日渐增多,与之相关的利益分配、治理结构及其代理问题也逐渐暴露。由于利益的驱使,民营企业即使只控制单家上市公司,在违规收益高于违规成本的情况下,大股东侵害上市公司和少数股东利益行为的发生也有其必然性；而当民营企业同时控制多家上市公司时,由于民营企业在不同上市公司持股比例及利益的不同,进一步使违规行为表征及其后果复杂化,则其侵害行为可能更具复杂性和隐秘性,并且侵害程度也可能更大。所以,民营企业控制多家上市公司产生的问题已经成为我们必须关注的一个重要课题,研究这一课题无疑具有极为重要的现实意义和迫切性。二十世纪九十年代,国内外学术界对全球主要国家和地区的公司治理开始加以深入关注,特别是民营企业中的家族企业。国内对民营企业控制上市公司现象也有不少关注,但对民营企业控制多家上市公司方面的研究比较缺乏。
基于以上考虑,本研究将结合我国国内民营企业控制多家上市公司的现实情况,从理论和实证两个方面研究我国国内民营企业控制多家上市公司的控制结构特征,及其对上市公司控制权、现金流权、分离系数和价值的影响,在此基础上进一步提出有关建议,为监管部门的监管效率,优化上市公司的治理结构以及保护少数股东的利益提供有益参考。
国内外相关研究成果表明,家族(民营)企业的组织结构模式在全球广泛存在,相对于公众持有公司、国家控制公司以及公众持有企业所控制的公司具有更加复杂的公司治理结构。家族(民营)企业可以通过复式投票权、交叉持股、金字塔结构、多重控股和家族人员担任经理位置等种种方式实现仅持有少量股份而控制公司的目的,其最终的结果就是控制权和现金流权的分离。控制权与现金流权的分离是降低企业价值的重要因素,控制性家族剥削少数股东,并由此产生代理冲突。
目前尽管国内民营企业控制上市公司市值的情况并不明显,处于东亚各国中较低水平,但从占有比例变化来看,近年来增加幅度非常明显。同时,错综复杂的系由民营企业控制多家上市公司的现象也越来越普遍。不完全统计结果表明,目前民营企业控制多家上市公司已经达到42例,涉及境内外上市公司达127家,其中境内上海、深圳证券市场有99家,占目前境内上市公司总数1290家的7.67%；平均每家控制3.02家境内外上市公司(其中平均每家控制2.36家境内上市公司),有些民营企业控制的境内外上市公司达7家之多。
综合现有的研究成果和我国的实际情况,本文构建了不同的控制权结构模型来比较金字塔结构和水平结构对下层公司的影响。理论研究表明,在投资者保护程度较弱的情况下,终极控制人更倾向于使用金字塔结构实现对规模较大公司的控制,但该种控制结构将导致下层公司价值的降低,并且加剧控制权与现金流权的分离。我国国内民营企业控制多家上市公司的控制结构特征集中地体现为金字塔式结构,该种控制结构的频繁使用是否对上市公司价值以及两权分离状况产生特殊的影响是本文实证研究的重点,因此在其后的实证研究中我们均以民营企业控制单家上市公司作为参照系。
统计研究表明,相对于民营企业控制单家的情况,民营企业控制多家上市公司与民营企业控制单家上市公司在控制权的特征上不存在显著差异；然而民营企业控制多家上市公司情况下,民营控制者的现金流权有趋小或低比例的偏好(尤其偏好10%以下的比例),多家的现金流权总体上明显低于单家；民营企业控制多家上市公司的情况下,控制权和现金流权发生分离的面积,尤其是发生强分离面积要明显高于单家的情况,并且有的分离情况相当严重。
实证研究进一步验证了在民营企业控制单家和多家上市公司这两种情况下,上市公司的近似托宾Q值存在非常明显的差异,民营企业控制多家的情况下上市公司价值大大低于控制单家的情况；随着民营企业控制上市公司数量的增加,上市公司现金流权和控制权的分离状况发生显著变化；不同情况下分离系数对上市公司价值具有不同的影响。
通过理论研究和实证两方面研究的结合,我们得出了以下结论:
(1)国内民营企业普遍使用金字塔结构控制多家上市公司；(2)民营企业控制多家上市公司加剧了控制权与现金流权的分离；(3)民营企业控制多家上市公司导致了上市公司价值的降低；(4)民营企业控制多家上市公司加大了控制股东侵害少数股东权益的概率和程度。
在以上研究结论的基础上,我们提出了如下建议:
(1)完善民营企业控制多家上市公司的监管制度；(2)尽快推行和完善终极控制人信息披露制度；(3)加强对控制权和现金流权分离程度较高公司行为的监管；(4)健全外部监督体系；(5)完善对少数股东的民事赔偿责任制度。
二等奖
《上市公司成长性的归因分析及识别模型》
万联证券有限责任公司 徐迁 张士伟 张芳
从欧美发达国家的经济发展史看,成长型企业无论是对宏观经济、资本市场还是投资者都具有十分重大的意义。特别是十六届三中全会提出了规范和发展主板市场,推进风险投资和创业板市场建设的战略方针,预示着以民营企业为主体的成长型企业将迈入一个大发展时期。在此过程中,如何评价和扶持培育大批成长型企业,促进原本就严重匮乏的金融资源被更加有效地利用,就成为资本市场能否从粗放型市场向高效的集约型市场形态转变,进而推动国民经济更快发展的关键。但是,国内在关于企业成长性的理论研究和实践方面却颇显滞后。因此,进一步加强对企业成长性的研究已迫在眉睫。
本文首先从净利润增长率的定义出发,建立了关于增长率的经济模型,以此为基点,在委托代理理论的指导下,大量运用演绎的逻辑分析方法,从全局(经济环境、行业特性和企业特点)的视角建立关于企业增长率决定因素的理论框架,同时,将这三类因素具体量化为可计量的20个变量；其次,本文以始于1997年10月的次高增长阶段的中国经济为分析背景,运用因子分析技术将20个变量综合为10个具有经济意义的、互相独立的公因子,在此基础上,以10个公因子为自变量,建立以上市公司高增长与否为因变量的Logit模型,实证结果显示,该模型无论是总体预测精度还是分类别预测精度都令人满意,这说明Logit模型成功地抓住了有助于确定和分析高成长趋势的信息结构；最后,根据实证结果,本文深入剖析了对模型有显著影响的因子的作用机理以及不显著的因子对增长率的影响为什么仅仅存在于理论中的原因。
本文的研究成果对解决诸如管理层如何扶持成长型企业的发展、经理层如何推动企业长期增长以及投资者如何以定量的方法选择高成长企业等问题提供了令人信服的理论依据。对于管理层而言,在制定融资政策时应该注意,融资政策向规模较大的企业倾斜反而可能导致资源配置总体上的无效率,同时,由于股权结构在决定上市公司高增长与否方面并不起显著作用,因此,不同所有制公司在融资条件上应该得到公平对待。此外,实证结果表明,有必要加设应收帐款周转率的融资条件限制,以支持那些真正为股东创造价值的公司的发展；对于企业而言,选择成长型行业、提高核心竞争力以及在考虑财务风险的基础上,通过提高资产负债率以攫取租金是实现高成长的捷径；对于投资者而言,本文的计量经济模型区别于以往投资者只能从定性分析角度识别高成长企业这一模棱两可的方法,为识别高成长企业提供了定量化标准,这在方法论上无疑是一个重大突破,这就为在组合投资时代,通过建立高成长企业组合获得超额收益成为可能。
《上市公司控制权配置现状与效率实证研究》
广东证券股份有限公司 胡天存 杨鸥
公司控制权是公司治理理论和公司实践的核心问题。这几年,国内关于公司治理的实证研究文献越来越多,但是以公司控制权为主题的实证分析文献却很少,也不够深入,成为我国公司治理研究领域最薄弱的一个环节。本文从我国证券市场的实际出发,以上市公司控制权配置及其效率为研究主题展开实证分析,这对深化上市公司治理问题研究具有重要现实意义。
现实中究竟是谁掌握公司控制权,对这一问题的实际考察是有关实证研究的一个主要难点,很多公司控制权的研究往往停留在理论分析层面或者只能对控制权问题做出简单的实证,根本的原因就是不能对公司实际控制权主体进行有效地界定。笔者通过多年来对我国上市公司的调查研究,提出假设:除个别情况外,在总体上,不管第一大股东持股比例的高低,我国上市公司的实际控制权事实上掌握在第一大股东手里。
本文从2002年12月31日止在深沪交易所上市的1204家A股公司中,排除金融、ST、PT类公司,最后选择1066家上市公司作为全样本。研究方法上主要使用相关系数分析法、回归分析法和主成份分析法,并对各种分析方法的结果相互对照与验证。
在我国,上市公司大部分股份是非流通股,在流通股股东中,机构投资者对上市公司治理的影响还很微弱,对上市公司控制权的分配问题还没有发挥任何实际作用,中小股东更是普遍存在搭便车现象,上市公司控制权只是在非流通股股东之间配置。因此,对我国上市公司第一大股东实际投票权的考察,不能以总股本为基数,只能以非流通股股本为基数。以非流通股为基数,72.62%的上市公司的第一大股东掌握绝对控股权,第一大股东平均持股比例是第二大股东平均持股比例的5.14倍,悬殊非常大,从样本总体上看,第一大股东拥有绝对的投票权优势。第一大股东与董事会、董事长、总经理关系,第一大股东持股比例与公司绩效、公司价值的相关性等问题的调查与检验,也得出一致结论。这一结论从实证的角度验证了笔者的经验判断和本文的假设,应该比较准确地反映了我国上市公司控制权主体的现实,这为我们进一步展开有关实证研究提供了一个基本的前提。据此,将1066家样本公司按控制权主体性质划分为4类:国有性质(包括国家股或国有法人股股东),民营性质(含自然人),外资性质,非国有、民营、外资性质的一般法人股性质,占总样本的比例分别是74.20%、14.82%、0.56%、10.41%,这是本文对我国上市公司控制权主体配置现状的基本描述。在此基础上,本文检验了控制权主体性质与控制方持股集中度对公司绩效、企业价值的影响,主要结论有:
(1)控制方主体性质对公司经营效率及价值有不同影响。若不考虑外资控制企业,在国家控制、民营资本控制和一般法人控制三类企业中,民营资本控制相对而言积极作用显著,国家控股企业与一般法人控股企业在控制权主体作用上没有显著差异。在企业的市场价值方面,市场亦对控制方主体性质做出了相应预期:对民营资本控制的企业市场的期望值明显高于国家控制和一般法人控制的企业。
(2)综合绩效评价中,外资控制企业的综合绩效最佳(但样本公司太少,没有足够说服力),国家控制和一般法人控制企业绩效居中,民营资本控制企业的综合绩效最差。除控制权主体性质外,企业的规模效应对企业的经营效率有很强的解释力,国家控制和一般法人控制企业的股本规模总体上超过民营控制企业的一倍以上,规模劣势是民营企业整体经营效率相对落后的一个重要原因。
(3)控制权主体对公司的经营效率、资本结构有决定性影响,随着第一大股东持股比例的增加,企业的盈利能力呈现出提高的现象,不仅如此,除第一大股东之外,其余股东对企业经营所施加的影响十分有限,但是市场对企业价值的预期与控股股东持股比例显著的负相关,控股股东持股比例越高,以托宾Q值表示的市场价值越低。
(4)在控制权主体控股集中度与企业经营效率研究中,发现国有控制主体控制权集中度同时与企业股本规模及企业经营效率正相关,随企业经营规模的扩大,控制方控股程度越高,经营效率也越高；而民营企业和一般法人控制企业这种关系则不存在,即民营企业和一般法人控制企业中,控制方持股比例的高低对企业经营效率的影响不是特别明显。
三等奖
《基于三因素模型的企业持续经营危机及其演化趋势的实证研究》
湘财证券有限责任公司 李皎予 方军雄
任何企业繁荣的背后都可能隐含着深刻的危机,比任何危机更可怕的则是意识不到危机的存在。因为持续经营危机衍生出的严重经济后果,企业持续经营危机预测自然吸引了大量的研究者。早在1932年,美国的Fitzpatrick借助于对危机公司与健康公司的财务指标的比较分析,试图寻找出危机的信号。此后,循着Fitzpatrick的思路,企业持续经营危机预测研究大量涌现。直到1998年沪深交易所推出ST制度,借鉴国外模式对我国上市公司财务危机判定与预测的实证研究才开始在中国大量产生。
遗憾的是,现有研究仅着眼于危机本身的预测,危机出现之后未来的演化趋势却始终是一块未曾开垦的处女地。旨在为信息使用者提供预警信号的企业持续经营预测研究应当区分不同阶段进行研究,因此本论文分为两部分展开,第一部分为企业持续经营危机预测研究,主要解决危机存在与否的识别和预测问题；第二部分为企业持续经营危机恶化预测研究,重在探讨决定持续经营危机演变趋势的关键因素,并据以建立鉴别和预测模型。
企业持续经营风险动态模型如下:
通过研究,我们得出了如下主要结论:
(1)持续经营危机预测重要,危机恶化预测同样重要。持续经营不确定是企业的常态,企业持续经营是否存在危机是投资者等利益关系人关注的信息,同样,他们也关注持续经营危机未来演化的信息。因此,分别根据持续经营危机阶段建立持续经营危机预测模型和持续经营危机恶化预测模型不仅必要,而且可行。
(2)持续经营危机来源于财务质地、经营质量和治理效能三个关键因素。财务质地、经营质量和治理效能是影响企业持续经营的三个关键因素,各层因素相互作用、相互影响共同构成了决定企业持续经营的三因素模型。任何企业的持续经营都是财务质地、经营质量和治理效能共同作用的结果。
(3)经营质量和治理效能决定持续经营危机的演化趋势。同样,财务质地、经营质量和治理效能也是影响着企业持续经营危机的关键因素。这三层因素对危机恶化与否的影响程度是不同的。财务失调只是危机产生的导火索,只要经营质量好、公司治理完善,财务失调产生的危机较易转危为安；而经营质量和治理效能则是影响危机恶化与否的深层原因。
在现有危机预测的研究文献基础上,本研究做出了以下贡献:
(1)在纵览相关文献、透彻解剖企业实质的基础上,提出了持续经营三因素模型,为企业持续经营危机预测提供了坚实的理论框架,从而摆脱资料驱动型的研究困境。
(2)从企业危机演化的动态观出发,提出了企业持续经营危机的两阶段模型:危机出现预测模型和危机恶化预测模型,进一步拓展了持续经营危机研究的空间,也提高了研究的实用价值。
(3)在理论分析和统计调查之后,提出了企业持续经营危机的判别标准,即首次净亏损,这不仅使得危机预测研究具有更坚实的理论依据,也增加了研究的实践价值。
《行业比较及配置方法研究》
长江证券有限责任公司 聂祖荣 雷泽 周晓忠
随着价值投资理念逐渐得到认同,行业研究及其比较方法受到越来越多的重视,然而,传统的行业研究与比较方法难以量化,进而难以应用数量方法进行量化配置,因此,探讨新的行业研究及其比较方法就显得尤其重要。本文采用本构分析与差异比较重构行业研究与比较的方法体系,并应用最新的资产配置方法建立行业投资结构的量化方法,最后,应用2000年--2002年相关数据对本方法进行了检验。
行业结构分析、行业的生命周期分析、行业的经济周期分析、行业的季度跟踪报告和月度分析报告分析等是行业分析常常采用的基本方法。由于分析的目的不同,它们的着眼点也不尽相同,其共同的特点就是难以进行量化分析及方便行业间相对优势的比较判断,并为行业投资决策提供依据。本文试图通过考察行业状况的影响因素之间的关系建立行业分析与比较的量化体系,为此,我们建立了行业评价的本构关系,以反映行业各影响因素与行业状况间的一种内在联系,并通过这种关系可以观察事物的变化特征。为便于操作,我们将影响行业状态及发展前景的因素分为盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力等四个方面,通过各相关指标的多重共线性分析选取了主营业务收入利润率、利息支付倍数、主营利润增长率、存货周转率等15个指标,利用AHP方法建立这些指标间的关系矩阵即本构关系,利用该关系得到某行业基本状况及发展前景的评价。
为了考察行业前景的相对优势,我们建立了行业比较的差异分析方法,差异即是各影响因素与比较对象相应因素平均水平的偏离程度,通常用标准差进行衡量,本文亦如此。通常,对于正向影响指标来讲,向上偏离平均水平越多,表明其在该指标下状态越好,向下偏离平均水平越多则越差,反之,对于负向影响指标,向上偏离平均水平越多,表明其在该指标下状态越差,向下偏离平均水平越多则越好。通过上述方法对行业优势的比较,并运用本构关系我们就可以得到行业的相对价值的综合评价结果。
运用上述结果,我们对行业投资策略进行规划。行业配置方法可以采用传统的资产配置方法,其基本方法大体上可分为两大类:一类是以马柯威茨均值方差模型为基础的数量化方法,另一类则是所谓综合评分方法。均方差模型较好地考虑各行业之间的相关性,使行业之间的搭配较具科学性,但难以体现行业发展的未来趋势,而综合评分方法重点考察行业发展的未来状况,但主观性较强,并且难以优化。本文则采用了近年兴起的新型组合管理技术CVaR投资组合优化方法。
根据上述方法,我们依据天相行业划分标准对行业2000年到2002年的相对价值进行了评价,并运用评价结果构造了行业投资组合,以对该方法体系的效果进行检验。市场表现结果表明,我们构建的行业组合在2000年、2001年和2002年的收益与参照上证指数、深圳综指天相流通和天相280指数相比较,没有任何明显优势,并多数时间较对比指数的收益低(尽管差异不明显),而在2003年表现则显著高于所有参考指数。随着价值投资理念认同度的提高,基于价值的行业挖掘及其配置将会大展宏图,因而该方法的价值将继续得到体现。
《上市公司效率影响因素分析的实证研究--随机边界分析方法》
长城证券有限责任公司 杨俊远 李庆林
资本市场的发展促使对公司绩效和相关影响因素的研究变得日益重要。1997年以来我国很多经济学家和学者利用我国上市公司的数据对公司绩效的影响因素进行了相关的实证研究。然而目前国内此类研究或多或少的存在一些缺陷,如最小二乘法统计方法的采用等。本文将应用随机边界分析方法(SFA)从效率的角度来研究公司技术效率的差异,然后对效率和效率影响因素变量进行多元回归,从而探讨多种因素对公司效率的影响。本文除了研究公司治理结构相关因素如公司股权结构、境外发股、管理层持股比例等对公司效率的影响之外,同时还分析上市公司上市时间、资本密集度、公司规模对上市公司效率的影响。
随机边界函数方法的基本思路如下:考虑一系列公司,每一个公司都能得到同样的生产投入,很明显我们不会期望所有的公司都会有相同的效率,因为即使假定同样的投入,不同的经理面对不同的财务环境、不同的激励措施可能会做出不同的生产、投资和战略策略决定,而且即使能力相同,他们的努力程度和对风险的态度也会导致不同的绩效。因此具有最好业绩的公司也是最有效率的,同时与微观经济学中的生产可能性边界类似也恰好分布在随机边界上。很显然公司的分布最多位于(真正的)随机边界上,尽管技术上应考虑随机噪音的存在。
本文随机边界模型如下:
MPROFITi＝β0＋β1LG(LABORi)＋β2LG(ASSETi)＋εi
εi＝vi-ui
ui:N(mi,σ2v), vi:N(0,σ2v)
其中vi是独立同分布的误差项且同回归元不相关,ui是非负随机变量,其分布形式为非负截断正态分布。方程中的参数利用最小二乘法和最大似然方法二步估计法进行估计。
公司的技术有效性定义为:
TEi＝E[exp(-ui)(vi-ui)]
在用随机边界模型估计出上市公司的技术效率之后,本文再用最小二乘法对公司效率及效率影响因素进行回归,来探讨效率因素对公司效率影响的大小。模型主要如下:
TEi＝α0＋∑α1gEVi＋wi
其中TEi为上市公司的技术效率,为影响上市公司技术效率的变量,误差项为正态分布,且同回归元不相关。
本文的数据是以钢铁、电力和有色金属三个行业中共106家上市公司2002年的横截面数据为基础。考虑到这106家上市公司中某些公司劳动力(LABOR)变量的不可取得性或者是不好统计,筛选出了23家公司,最后剩83家上市公司。其中电力公司35家,钢铁公司29家,有色金属行业19家。
最后的实证研究结果表明,样本中上市公司存在效率差异,因此本文采用随机边界分析方法对公司效率的研究相对普通最小二乘法来说,研究结果更为有效。研究结果还表明,国有股比例、境外发股在电力、钢铁和有色金属三个行业中对上市公司效率的影响为积极的,因此并不能绝对地认为国有股比例是影响证券市场的效率的唯一因素。国有股减持应该区分不同的行业,有重点有步骤地进行。
同时研究显示,独立董事在我们国家还并没有起到应起的作用,独立董事制度能否在中国上市公司真正发挥作用,还有赖于其他相关制度的完善程度,如监事会制度,证监会监督机制,投资者的参与等等。上海证券报
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