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近年来，随着国内民营企业控制上市公司现象日渐增多，与之相关的利益分配、治理结构及其代理问题也逐渐暴露，民营企业控制多家上市公司产生的问题已经成为我们必须关注的一个重要课题，研究这一课题无疑具有极为重要的现实意义和迫切性。二十世纪九十年代，国内外学术界对全球主要国家和地区的公司治理开始加以深入关注，特别是民营企业中的家族企业。国内对民营企业控制上市公司现象也有不少关注，但对民营企业控制多家上市公司方面的研究比较缺乏。
基于以上考虑，本研究结合我国国内民营企业控制多家上市公司的现实情况，从理论和实证两个方面研究我国国内民营企业控制多家上市公司的控制结构特征，及其对上市公司控制权、现金流权、分离系数和价值的影响，在此基础上进一步提出有关建议，为监管部门的监管效率，优化上市公司的治理结构以及保护少数股东的利益提供有益参考。
国内外相关研究成果表明，家族（民营）企业的组织结构模式在全球广泛存在，相对于公众持有公司、国家控制公司以及公众持有企业所控制的公司具有更加复杂的公司治理结构。家族（民营）企业可以通过复式投票权、交叉持股、金字塔结构、多重控股和家族人员担任经理位置等种种方式实现仅持有少量股份而控制公司的目的，其最终的结果就是控制权和现金流权的分离。控制权与现金流权的分离是降低企业价值的重要因素，控制性家族剥削少数股东，并由此产生代理冲突。
目前尽管国内民营企业控制上市公司市值的情况并不明显，处于东亚各国中较低水平，但从占有比例变化来看，近年来增加幅度非常明显。同时，错综复杂的“系”———由民营企业控制多家上市公司的现象也越来越普遍。不完全统计结果表明，目前民营企业控制多家上市公司已经达到42例，涉及境内外上市公司达127家，其中境内上海、深圳证券市场有99家，占目前境内上市公司总数1290家的7.67%；平均每家控制3.02家境内外上市公司（其中平均每家控制2.36家境内上市公司），有些民营企业控制的境内外上市公司达7家之多。
综合现有的研究成果和我国的实际情况，本文构建了不同的控制权结构模型来比较金字塔结构和水平结构对下层公司的影响。理论研究表明，在投资者保护程度较弱的情况下，终极控制人更倾向于使用金字塔结构实现对规模较大公司的控制，但该种控制结构将导致下层公司价值的降低，并且加剧控制权与现金流权的分离。我国国内民营企业控制多家上市公司的控制结构特征集中地体现为金字塔式结构，该种控制结构的频繁使用是否对上市公司价值以及两权分离状况产生特殊的影响是本文实证研究的重点，因此在其后的实证研究中我们均以民营企业控制单家上市公司作为参照系。
统计研究表明，相对于民营企业控制单家的情况，民营企业控制多家上市公司与民营企业控制单家上市公司在控制权的特征上不存在显著差异；然而民营企业控制多家上市公司情况下，民营控制者的现金流权有趋小或低比例的偏好（尤其偏好10%以下的比例），多家的现金流权总体上明显低于单家；民营企业控制多家上市公司的情况下，控制权和现金流权发生分离的面积，尤其是发生强分离面积要明显高于单家的情况，并且有的分离情况相当严重。
实证研究进一步验证了在民营企业控制单家和多家上市公司这两种情况下，上市公司的近似托宾Q值存在非常明显的差异，民营企业控制多家的情况下上市公司价值大大低于控制单家的情况；随着民营企业控制上市公司数量的增加，上市公司现金流权和控制权的分离状况发生显著变化；不同情况下分离系数对上市公司价值具有不同的影响。
通过理论研究和实证两方面研究的结合，我们得出了以下结论：
（1）国内民营企业普遍使用金字塔结构控制多家上市公司；（2）民营企业控制多家上市公司加剧了控制权与现金流权的分离；（3）民营企业控制多家上市公司导致了上市公司价值的降低；（4）民营企业控制多家上市公司加大了控制股东侵害少数股东权益的概率和程度。
在以上研究结论的基础上，我们提出了如下建议：
（1）完善民营企业控制多家上市公司的监管制度；（2）尽快推行和完善终极控制人信息披露制度；（3）加强对控制权和现金流权分离程度较高公司行为的监管；（4）健全外部监督体系；（5）完善对少数股东的民事赔偿责任制度。
（原文获上市公司类一等奖）
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