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7年以来首次出现所有实际存款利率为负数———央行调控力度加大已成定局
按－2％的实际利率计算，相当于每年大约420亿元的财富从存款者手中悄然流失转移，实质是征收存款税。这对于宏观微观经济的深远影响和意义无论如何估计，都是不过分的。一旦通货膨胀真的发生，损失最大的将是民众。
深圳发展银行资金交易中心 严宇涛
21万亿元的存款正缩水？
消费者价格指数（CPI）从2003年初开始由负转正，并在年末上升至3.2％，今年1月份继续保持在3.2％。仅从3.2％的数字看，CPI仅仅是温和增长。从企业商品价格指数（CGPI）增长情况看，从2003年第四季度开始，CGPI增长速度开始加快，9月末CGPI增长速度为2.17％，12月末上升为6.31％，2004年1月末为6.7％，该指数已连续13个月呈上升趋势。2004年1月末，农产品包括原粮、成品粮、油料、棉花等价格较去年同期增长幅度均超过15％，而原材料价格也大幅上升。
即便以较为温和增长的3.2％的CPI指数来对照当前的存款利率，按一年期存款利率1.98％计算，考虑20％利息所得税的因素，实际利率为－1.616％（＝1.98％×0.8－3.2％），以目前最长期限五年期存款利率2.79％计算，实际利率为－0.968％，各期限存款实际利率均为负数。
这是自1996年以来，中国首次出现所有存款实际负利率的状况，这意味着中国21万亿元的存款正日益贬值缩水。按－2％的实际利率计算，相当于每年大约420亿元的财富从存款者手中悄然流失转移，实质是征收存款税。这对于宏观微观经济的深远影响和意义无论如何估计，都是不过分的。一旦通货膨胀真的发生，损失最大的将是民众。央行行长周小川说，“币值稳定与人民群众的根本利益密切相关。币值不稳、通货膨胀尤其是恶性通胀会严重侵蚀人民群众的利益。”
局部经济过热得到决策层的认同
各项经济数据显示，中国经济已经过热：2002年初固定资产投资增长开始加速，截止2003年末，全社会投资5.5万亿元，比2002年增长26.7％，投资占国内生产总值（GDP）的比重高达46％；2003年广义货币供给（M2）的增长19.6％，广义货币供应达到了GDP的189.5％。进入2004年，货币供应、信贷增长速度继续维持在高位，截止今年1月末，M2同比增长18.1％，当月新增人民币贷款2629亿元，考虑到元旦、春节节假日因素工作日减少，经季节调整后的贷款增长速度将会更高。
2003年度央行较早准确判断到经济出现过热迹象，并且于下半年出台了较为刚性的上调存款准备金比率1个百分点的货币政策以抑制几乎失控的货币信贷增长。如果说当时这一措施遭到为数不少人的反对和批驳，也未曾完全得到大多数人的认同，进入2004年度，经济局部过热得到决策层的认同。2月4日国务院召开了严格控制部分行业过度投资的会议；2月8日，银监会宣布，将对银行信贷资金流向钢铁、电解铝、水泥、房地产、汽车等行业的投资进行专项检查；2月11日，在央行2004年度工作会议上行长周小川强调要“着重防止通货膨胀”，对比2003年度“既要防止通货膨胀，也要防止通货紧缩”的提法，暗示我国持续几年针对通货紧缩的货币政策将面临全面调整，显示了央行严防通胀的决心。
实施紧缩性货币政策的信号强烈
春节后，随着现金的逐步回笼，市场资金面趋于宽松，货币市场利率迅速回调，具代表性的银行间7天回购利率从节前的3.3％回复至目前2.15％的较低水平。而节后的央行公开市场也开始了回笼货币的操作。节后第二周，央行将固定利率数量招标的票据发行方式改为价格招标的方式，结果显示，尽管票据发行规模加大，但票据发行的收益率水平却快速下降，三月期收益率由2.6％下降至2.27％，降幅达33个基点，一年期收益率最终仅为2.67％，且各期限票据均获得不低的超额认购倍数，进一步反映了目前市场资金非常宽裕的状况。
节后三周来，央行票据发行的规模由200亿元增至350亿元，再增至本周的500亿元。而尤为令人关注的是，票据的期限逐步拉长，本周开始发行的一年期央行票据，规模达200亿元，占本周票据发行规模的40％。此举显示人民币公开市场操作回笼货币的力度正在加大，给市场释放出紧缩性货币政策的强烈信号。
对比2003年度央行的公开市场操作，从2月初至8月上旬的半年时间内，央行每周在人民币公开市场操作中逆回购或者发行央行票据的规模均没有超过400亿元，同时仅从5月末才开始发行期限长达1年的票据。8月中旬连续两周，央行将票据发行规模加大至500亿元和600亿元，并将一年期票据规模分别增加至150亿元。紧接其后便公布了上调存款准备金比率的政策，让市场成员措手不及。
负利率下央行调控力度加大已成定局
市场利率跌宕起伏的2003年，货币市场利率在上下100多个基点的区间波动，市场经历了流动性异常困难的局面。虽然利率波动程度在中国货币市场前所未有，然而，恰恰是在如此激烈变化的同时，货币信贷规模得到一定的控制。在央行看来，100多个基点的利率波动，相对于国外市场，其波动程度仍定义在合理范围之内。
2003年下半年存款准备金比率上调一个百分点，在央行看来“温和的措施”，虽然有效地将全年新增贷款规模控制在3万亿元内，但却未能有效控制CPI指数在年末的加速上扬。2004年初，各金融机构又摩拳擦掌开始了新一轮的放贷计划，全然没有减缓信贷的趋势，今年控制信贷规模、防止通货膨胀的任务相对去年更为艰巨。由于需要商业银行的配合，央行通过加大公开市场回笼货币力度的措施，对金融机构的信贷增长的抑制作用收效甚微，不利于央行掌握调控的主动权。可以预计，如果货币信贷增速依然居高不下，CPI加速增长，资产价格日益泡沫化，央行将会毫不客气地再度出手，出台刚性货币政策，比如，将存款准备金比率再度上调1-2个百分点，上调存贷款利率以改变目前存款负利率的状况等等。
一旦采取上述措施，市场不可避免将重演2003年下半年风起云涌的态势，货币市场利率波动幅度有可能进一步扩大到200个基点甚至之上，债券市场将面临更深的调整，熊市也才真正到来。经过2003年度的冲击，债券市场已得到一定程度的调整，债券收益率曲线过于平坦的情况有所改善，收益率曲线渐趋合理。在目前资金宽松、市场利率低位运行的情况下，债市并未走出往年资金推动型的火爆行情，也显示市场投资者更为理性的投资态度。而2004年债市将面临更深度的调整，债券收益率总体水平将大幅上升，收益率曲线状态更加陡峭。而随着不同期限基准利率国债的发行、市场投资者的日趋理性成熟，更为合理的国债收益率曲线将得以构筑。
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