解读金融新政

　　尹中立

　　加速市场化是2004年中国金融改革的基调。对于银行业，这意味着内部控制和风险管理向巴塞尔新资本协议的要求靠拢，通过加快放贷来稀释不良资产比例的做法将难以为继；对于证券业，这意味着资本市场中“中国特色”的东西会越来越少，中国股市的价格形成机制及价格水平将逐步与国际市场接轨

　　刚刚过去的2003年是金融改革的政策密集区，各种政策不仅范围广，而且力度很大。先有国有银行考核标准的变化，而后有银行业监管委员会的成立、农村金融改革试点启动、央行5号令及121文件的出台，以及利率市场 化的深化等大动作。2004年刚刚开始，金融改革的措施便接二连三出台：国务院向两家大型国有独资商业银行进行注资，出台《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（下面简称《意见》），等等。

综观近期出台的所有金融改革措施，有一点是共同的，那就是加快市场化。根据WTO协议的要求，金融业全面开放的时间越来越近，我们已经没有时间去犹豫和彷徨！

　　注资意味着我国银行管理方法和货币政策手段的重大变化

国务院向两家大型国有独资商业银行进行注资，其意义不仅在于充实资本金，更重要的在于它是一个重要的信号，表明中国商业银行的改革将进入一个加速阶段。在这个加速阶段，改革的措施不仅影响到银行的微观行为，而且会对宏观经济产生很大作用。例如，2003年的商业银行的改革导致了全国的信贷扩张。在2003年银行改革的一系列措施中，新的国有银行考核标准使银行的经营者有了降低不良资产比例的硬约束，它的直接结果是银行的经营者采取扩大信贷规模，加大分母的办法来实现考核目标，使2003年的货币供应大幅度增加。

国务院向两家大型国有独资商业银行进行注资，表明国有商业银行的改革开始加大力度，这不仅意味着银行内部治理结构方面将会有一些重要改革措施出台，而且在内部控制和风险管理上将会逐步向巴塞尔新资本协议的要求靠拢。根据巴塞尔新资本协议的要求，银行信贷资产应该实行分类管理，不同风险的资产要求不同的资本充足率，有人作过测算，按照目前我国国有商业银行的资产现状，平均应该对应12％的资本充足率，如果严格按照这个要求，国内的银行基本都不能达到要求。简单来说，如果按照巴塞尔新资本协议的要求，国内银行无法增加信贷！当然，央行不会机械地去操作，但该手段起码能够成为央行可以利用的控制货币投放的手段。

值得注意的是，如果央行对四大国有银行开始按照巴塞尔新资本协议的要求进行管理的话，那么股份制商业银行没有理由不按照巴塞尔新资本协议的要求来做。如此一来类似于2003年通过加快发放贷款，扩大分母以快速降低不良资产比例的做法，在2004年恐怕就行不通了，最终的结果就是信贷规模的温和收缩。可以说，信贷的收缩将会是国有银行改革的一个伴随效应。

另外，国家向国有银行注资还表明，四大国有银行上市的步伐加快。从目前的情况来看，由于2003年末中国人寿在香港和美国两地成功上市，集资30亿美元，成为2003年全球最大的IPO项目，它的成功上市预示四大银行中的一家或两家在国际市场上市也是可能的，此事将极大刺激决策层的决心，将使得从高层开始认真推动四大银行的上市。国有商业银行在国际市场上市，就必须按照国际标准来要求，届时，按照巴塞尔新资本协议的要求进行管理就不再是一个理论上的问题。这是我们在分析2004年国内货币政策走势时应该关注的问题。

　　《意见》的实施将导致资本市场结构与功能的重大变化

要正确理解《意见》的精神，我们必须首先学习十六大文件中关于资本市场的论述。2002年11月份召开的十六大对资本市场的论述只有两句话：“积极推进资本市场的改革开放和稳步发展”和“要处理好虚拟经济和实体经济的关系”，但意义重大。通过学习十六大文件，我们至少可以得到三点启示：一、该文件对资本市场的论述不是放在“国有资产管理体制改革”的内容里，而是放在“健全现代市场体系”里。这表明，政府从重视资本市场的筹资功能转变为重视它的配置资源的功能。二、“要处理好虚拟经济和实体经济的关系”这句话提示我们，政府要对资本市场之类的不直接创造产品和劳务的部门实施有效的调控，引导其为实体经济的发展创造有利的环境，杜绝那些完全以自身需求为基础，而且具有“自我强化”能力的泡沫的出现。三、在文件中用“稳步发展”来描述未来资本市场的发展计划，表明今后我国的资本市场需要的是“稳步发展”而不是“超常规发展”（以前一直强调资本市场的超常规发展）。

这次出台的《意见》的核心思想与十六大的精神是完全一致的，《意见》充分肯定资本市场在经济中的作用，但发展资本市场并不一定意味着股票指数的上涨。发展资本市场，强调包括股票市场在内的资本市场功能的加强与结构的优化，我们对《意见》

的理解，不能用“利好”或“利空”的字眼来简单地判断。我认为，它的核心思想是“市场化”，资本市场的市场化就意味着政府对资本市场的行政干预会越来越少，通俗地说就是“政策市”的味道会越来越淡化。因此，我们不能用以前的经验简单地认为这次出台《意见》是政策托市。

市场化就意味着国际化。随着我国资本市场国际化进程的推进，在不久的将来，我国资本市场的结构、产品以及制度都将逐渐向国际成熟市场靠拢，资本市场中“中国特色”的东西会越来越少，有人曾经做过形象的比喻：香港的股票市场是太平洋，而大陆的股票市场像青海湖。青海湖因为地处封闭的环境，因而可以保持很高的海拔。中国股票市场因为资本项目的严格管制，因此可以维持较高的市盈率。国际化则要求打通国内与国外的市场管道，中国股市的价格形成机制及价格水平必然会和国际市场接轨。对于一般投资者而言，这就需要特别注意股市的风险。因为对于目前的中国股市来说，与国际资本市场的接轨就意味着股票价格的下跌和高市盈率的现象的逐渐消失。（作者为中国社科院金融研究所博士）