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朱绍勇
近日，与做债券的朋友聊天，普遍的看法是交易所债券近期“没做头”。
交易所国债成交量的萎靡也验证了上述说法。在一波“年终做报表”行情推动上证国债指数（000012）在2003年12月31日创出99.52点的盘中高点后，进入2004年的国债交易明
显不够活跃。特别是农历新年过后，债市猴年不活，15个交易日中仅有2个交易日成交金额稍稍超过10亿元，而上证国债指数创立以来日均成交金额约为21.57亿元。
造成交易所国债无所作为的最主要原因是市场对利率走势判断趋于一致：市场基准利率趋于上涨，名义利率较长时间维持不变。
为了促进经济发展，同时也为了减轻人民币升值压力，中国在一段时期内还将继续实行低利率政策。数据显示，1月居民储蓄余额继续快速增加，已达11.63万亿元。在2004年1月1日起商业银行贷款利率浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1.7倍和存款快速增长的情况下，调升名义利率实在没有必要。
从2003年开始中国的物价由跌转升，近几个月，这种上涨趋势更加明显。2004年1月份，全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨3.2%，环比上涨1.1%，幅度超过了2003年12月份时的估计。尽管最近的一次央行票据发行明显增加发行数量，但在大量资金的追逐下利率继续走低。CPI增长超预期和资金充裕都可能使得央行更加相信需要收紧货币的判断。
事实上，此前，在2004年人民银行工作会议上已经传出了货币政策有所收紧的信号。当时宣布的2004年货币政策的预期调控目标是：狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2分别增长17%左右；全部金融机构新增人民币贷款2.6万亿元左右。而在2003年，中国全部金融机构全年新增贷款2.99万亿元；年末广义货币供应量M2增长19.58%，狭义货币供应量M1增长18.67%。
有分析认为，今年CPI指数可能会达到3％左右，客观上将出现负利率。在负利率状态下，股市的运行环境是比较宽松的，而债市则十分艰难。在债市行情有限的情况下，投资者纷纷进行防御性的操作，并且热情不高。
当然，股市的持续走强也吸引了大量资金。以沪市为例，自猴年开市后每个交易日成交金额都在150亿元以上，上证综指已把1700点踏在脚下，不少机构已经看到2000点。
不过，交易所债市在4月以后可能打破一潭死水的情况。根据财政部日前公布的2004年基准利率国债发行计划表，从4月开始到12月将有9期国债跨市场发行，频次的提高对交易所“炒新券”可能不利。
在交易所债市与银行间债市的优劣比较中，一向把交易活跃算为优势，而今这个优势有弱化的迹象。交易所对此应重视起来，像2003年一样，加强创新。值得关注的是将于2月27日召开的储蓄国债国际研讨会，与会专家将就构建中国储蓄国债发行管理新体系的必要性和可行性，储蓄国债的发行对象、品种、方式、流动性、指数化品种等设计思路，储蓄国债的登记、托管、清算及技术保障的设计思路等议题进行探讨。
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