|
目前业界较为热门的一种观点认为,美国国债收益率的倾斜水平就是未来我国国债收益率曲线的发展目标。其实,美国化只能看作是未来曲线变动的一种趋势,是陡峭化的另一种表述,而决非曲线变动的目标,不能作为投资者对未来收益率水平预测的量化依据
收益率曲线将更为陡峭化
2003年银行间债券市场国债收益率曲线经历了大幅变化。上半年债券收益率总体呈下行态势,在8月下旬央行正式发布上调存款准备金率的消息后,9月末7年期国债即期利率大涨了53个BP,达到3.26%的水平。11月4日回购市场利率攀到年内最高3.62%的位置,债券市场收益率随之再次整体上扬。和年初相比,年末20年期即期利率上涨了93个BP,7年期上涨了85个BP,而3年期仅上涨了33个BP。国债收益率曲线明显呈现出陡峭化趋势。
收益率曲线的陡峭化说明了我国银行间市场正逐步走向成熟和理性,利用短期利率波动来炒作长期债券的投机手法已经过时,收益率曲线更为真实地反映出市场对未来利率走势的判断。对于今年收益率曲线的变化,市场都认为收益率曲线将更为陡峭化。我们预计今年收益率曲线将以5年-7年为轴,长期利率继续上翘,而短期利率则会在超额存款准备金利率下调等因素带动下继续下垂。
但是就收益率将倾斜到何种位置市场尚无统一的认识,目前较为热门的一种观点认为随着越来越快的融入世界经济,中国的经济将更为开放,而美国作为中国最大的贸易伙伴国对国内的影响力最大。随着国内经济发展水平的逐步提升,资金价格即利率水平将与发达国家进一步接轨。因此国内的收益率曲线将会陡峭至美国水平,美国国债收益率的倾斜水平就是未来我国国债收益率曲线的发展目标,这就是所谓的国债收益率曲线美国化论断。
美国化决非曲线变动目标
就去年年底的收益率水平来看,我国的国债收益率虽然已经较年初有大幅度的上倾,但与美国的国债收益率曲线相比还显得过于平坦。去年年末我国和美国的两条国债收益率曲线在5年期位置交叉,3年期我国比美国高出近50个BP,10年期则比美国低46个BP,30年期的差距更远。
今年银行间市场国债收益率曲线将会更为陡峭无容置疑,但我们认为由我国经济发展水平的提升和对外开放程度的扩大推导出美国国债收益率曲线是陡峭化的目标这样的说法并不妥当。就经济发展水平而言,中美之间的差距至少要比英国和美国的大,英美之间的经济依存度也更高。但比较一下英国和美国的收益率曲线形态,就可以发现两者之间的差距甚至大于中美之间。因此用经济发展阶段来解释收益率曲线的变动方向是不尽合理的。
一个国家收益率曲线的形态主要与经济周期、通货膨胀以及投资者对风险的态度紧密相关。从经济周期来看,中美当前所处的经济周期位置显然并不处于相同位置。美国尚处在经济周期的复苏阶段,而中国经济已经高速增长了相当长的一段时期。根据经典的收益率曲线形态理论,经济收缩期内的收益率曲线较为平坦,而经济扩张期内的收益率曲线则较为陡峭,只要中美所处的经济周期不尽相同,通货膨胀率不同,那么两国的收益率曲线自然也没有太多的可比性,更不会完全一致。
此外,从投资者对风险的态度而言,自我国银行间债券市场建立以来,市场的资信评级体系至今尚未建立,加之中央银行一直给存款准备金和超额存款准备金支付利息,因此国内短期资金利率高于美国的原因可以解释为信用风险贴水加上存款准备金率底线。另一方面,由于国内金融机构产权制度和激励机制的不健全,同时金融工具的品种特别是衍生品供给不足,导致了大量诸如长券短做等利用高风险博取高收益的交易行为,致使长期债券的收益率偏低。我国长期国债收益率偏低的现象是当前金融市场不完善的一个结果,而不能看作是投资者对未来的理性预期。比较而言,美国金融市场相对成熟,金融产品结构健全,各类金融机构的内部治理结构完善,因此其收益率曲线更为真实地反映出市场的理性预期。我们认为这是导致收益率曲线中长期部分低于美国中长期收益率的主要原因。
影响中美之间收益率曲线形态的经济周期和风险态度等因素在短期内是无法完全消除的,2004年这些因素将继续主导着收益率曲线的变动。因此我们认为,银行间国债收益率曲线的美国化只能看作是未来曲线变动的一种趋势,是陡峭化的另一种表述,而决非曲线变动的目标,不能作为投资者对未来收益率水平预测的量化依据。上海证券报中国外汇交易中心陈力峰
|
