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最近，海外一家著名的金融机构发表了对中国股市的看法，明确提出中国股市将出现18至24个月的上涨行情。其理由很简单：在这个时期中国金融市场将呈现负利率状态，而这是构成牛市的基础之一。但是，负利率对债券市场将产生什么影响呢？
负利率下债市难有作为
经济常识告诉我们，在市场基准利率上涨时期（也就是所谓的升息周期），由于资金成本不断提高，必然会导致以固定利率发行的债券因为实际收益率较市场基准利率为低而价格下跌这种局面。当然，股市在这个时期同样也会下跌，因为市场基准利率上升以后，人们对股票市盈率的评判标准也会相应改变。不过，一般来说，市场基准利率的上升相对于通货膨胀是滞后的，这就是说经常会阶段性地出现通胀高于利率的情况，在这个时期，市场实际利率（名义利率－通货膨胀率）就是负的。自然，此时由于市场基准利率还没有调高，对于股市来说就是市盈率评判标准还没有改变，而通货膨胀所带来的物价上涨则会导致上市公司效益提高，这就构成了股市走牛的基础。但是，债市在这时的走势就完全不同了，一方面基准利率与市场实际利率已经形成了价差，使得债券在发行与交易中均不占有利率上的优势，而股市的上涨势必也会分流投资债市的资金。所以，在负利率状态下，股市的运行环境是比较宽松的，而债市则十分艰难。
我国在上世纪九十年代前期，通货膨胀严重，市场出现负利率状态。为此，银行不断调高利率，还实行过保值贴补制度。当时的债券市场，实现保值贴补的品种走势不错，其他的则步履艰难。但是，自从通胀回落，负利率结束，特别是1996年5月开始下调利率以后，情况发生了根本的变化，债市的牛市由此确立，并且随着银行的不断降息而越走越强。
应进行防御性操作
但是从去年开始，这种状况又悄悄发生了变化，最具体的标志就是在交易所上市的不少债券价格跌破了面值，而且不止一次地发生债券发行流标的问题。其中的原因是非常复杂的，但最基本的一点就是市场利率状况发生了变化。连续几年的通缩结束了，从去年开始我国的物价由跌转升，近几个月，这种上涨趋势更加明显。不少分析认为，今年CPI指数可能会达到3％左右，如果这样的话，那么客观上就出现负利率了。毕竟，我国现在实行低利率政策，作为基准利率的一年期存款利率是1.8％，即便不考虑所得税因素，与通胀指数相比，就已经是负利率了。为了促进经济发展，同时也为了减轻人民币升值压力，我国在一段时期内还将继续实行低利率政策，央行在研究利率市场化问题时甚至提出，贷款利率原则上可以向上浮动，而存款利率则是向下浮动。当然，现在恐怕没有哪个商业银行会在负利率的背景下去下浮存款利率，但是从政策导向上可以看出，短期内调高利率的可能不大。这就意味着负利率状态将持续，而在此过程中，债券市场受到的负面影响最大。因为购买债券的实际收益可能是负的。
很明显，现在的债市是运行在负利率的阴影之下，这就决定了行情是有限的。债券投资者应进行防御性的操作。具体而言，现在应该相对多的持有短期债券，同时注意及时将固息债券调整为浮息债券，如010004和010010等就是比较好的投资品种。同时，由于股市走势乐观，投资者也可以考虑介入债市中的可转换债券品种。
作者:申银万国桂浩明 编辑:（来源：深圳特区报）
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