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国企发行可转债的历史回顾
从1994年起，国家计委会同中国证监会及国家外汇管理局，开始进行发行境外可转换债券的试点工作，先后有包括南玻在内的6家企业获准发行境外可转换债券。1996年，国务院决定选择有条件的公司进行可转换债券的试点，并于1997年颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》。该办法明确指出上市公司以及非上市重点国有企业均可发行可转换公司债券。非
上市重点国有企业以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转股价格。首批试点对象确定为除上市公司外的500家重点国有企业中的未上市企业。在这一政策的引导之下，南化转债、丝绸转债、茂炼转债便成为国企先发可转债再发行股票的试点品种。
作为试点品种，南化转债、丝绸转债、茂炼转债为未上市国有企业的发展提供了新的融资渠道，但确实存在以下问题：
1、相对而言，发债文件对转债持有人利益保护不够。
在南化转债、丝绸转债、茂炼转债等未上市国有企业发行可转债的文件里，几乎都没有约定在发生诸如募集资金用途变化的情况下，给转债持有人一次回售机会之类尊重转债持有人利益的条款。
通常，募集资金的用途及预期由此产生的收益，是投资者购买可转债的重要参考依据。它直接影响到投资人对可转债到期时公司是否还具有偿还能力的评判，对业绩的评判，更影响着未来股票上市后的价格。若募集资金用途改变导致公司业绩下降，公司可能因此不能上市。在无法行使回售权的情况下，转债持有人没有任何可以采取的措施来规避募集资金用途改变的风险。在很多情形下（包括募集资金用途改变），银行债权人有权要求事先征得他们的同意，若不同意，则有权要求加速到期甚至立即还款。转债持有人对发行人的贡献并不小，但是他们没有相应的权利。
2、普遍约定到期强制转股条款。
未上市公司发行可转债，存在在转债到期前发行人是否能够发行股票的风险。而南化转债、丝绸转债和茂炼转债三家未上市公司发行可转债，均设置了“到期无条件强制性转股条款”。在现行体制下，发起人股、法人股不能流通，也不能转由个人持有。如果到期发行人不能发行股票，转债持有人就无股可转。这种强制性转股约定，极度强化了发行人利益，却不考虑无股可转的情况下，发行人应采取的相应的补救措施。这种作法，使权利义务关系明显倾斜。
可转债本质上可看作普通的公司债券附加发行人股票的期权（看涨）。作为债券，持有人可获得利息，即转债的债性。在公司业绩不好，转股价格不具吸引力的情况下，投资人有可能选择债券而不是转股。同时可转债又具有未来可转为股票的期权价值，即转债的股性。而到期强制转股条款的设置，漠视可转债的债性，使债券持有人无法选择保留债券，没有充分尊重持有人投资决策的选择权。
相关立法规范的进步
近年的立法以及上市公司发行可转债的文件在保护转债持有人利益方面都迈进了一步。
2001年4月26日，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，与以前关于可转债发行的规定相比，在保护债券持有人利益方面，对发行人的要求，具体明确得多。比如，规定只有已公开发行股票的公司才能发行可转债，保证了转债持有人能充分行使选择权，避免存在无股可转的情形出现。规定上市公司必须按照募集说明书披露的用途使用募集资金，原则上不得改变募集资金用途。确实需要改变的，必须经发行人股东大会批准，并赋予转债持有人一次回售的权利。与以前的规定相比，《上市公司发行可转换公司转债实施办法》关于回售条款的设置，对转债持有人更为有利。在满足回售条件的前提下，转债持有人每年可以行使一次回售权。回售是指发行人股票价格在一段时间内连续低于转股价格后达到一定的幅度时，转债持有人按事先约定的价格将所持有的转债卖给发行人。这是一种保护转债持有人利益的条款，设置目的在于可以有效的控制转债持有人一旦转股不成带来的收益风险，同时也可以降低转债的票面利率。而之前国企发行可转债的回售条款，则只有发行人股票未能在转债到期日前12个月上市，转债持有人才可以选择回售。《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》还规定，上市公司发行可转换公司债券所募集的资金必须用于公司的主营业务；用于对外投资的，对外投资项目应当与主营业务密切相关，且须对被投资机构拥有实质控制权或事先约定分红方式以保证发行人有良好的现金流用于偿还债务。上述规定，从不同方面规定了发行人对转债持有人的义务，从立法上保护了转债持有人的权利。
在法律法规的要求下，发行人发行可转债的文件中，明显增加了对转债持有人利益保护的条款。
有待进一步讨论的问题
1、随着证券市场的发展成熟，特别是机构投资人的成熟，可转债投资人比以往更注重债券持有人的转股与否的选择权。
在转债条款的设计上，发行人更注意债性这一可转债本来的最基本的性质。条款中对发行人的一些限制，体现了对债权人利益的关注，但仍嫌不够。比如，对发行人在转债交易期间的关涉债权人利益的重大事件，应要求发行人采取措施征得转债持有人的同意。但如果法律没有规定，那就只有靠发行人的自觉性了。在证券市场仍处于供不应求的情况下，发行人还没有足够的动力自觉地为保护债券持有人的利益而自动限制自己的权利。考虑到债券持有人对发行人的资金贡献是举足轻重的，建议考虑以立法形式强制要求发行人在章程、招债书中规定，当出现某些特定情况时，发行人应以何种方式取得转债持有人的同意；需达到多大的比例才算同意，对不同意的转债持有人是否给予回售机会；以及转债持有人同意与股东大会决议的关系，等等。
2、是否有必要对特定情况下发行人行使转股价格修正权进行限制。
由于转股价格的特别向下修正条款被广泛采用，近年来已经有几起不同投资人之间、某一类投资人与发行人之间的法律争议。如果发行人片面追求可转债转股，避免承担还本付息压力，可能会不正常地使用特别向下修正条款。如果已发可转债的发行人三年后经营不善，业绩、股价均大跌，而大量可转债还未转股。此时，若发行人行使对转股价的特别向下修正条款，过度降低转股价格，对发行人、管理层降低了资金压力，也不会损害股东的利益，但如果招债书中规定了强制转股条款，则可能损害转债持有人利益。面对此类业绩不良的发行人，转债持有人可能更愿意发行人还本付息，得到回售权的行使机会。值得探讨是否有必要采用指引的形式，对特定情况下发行人采用特别向下修正条款对转股价格进行修正予以一定限制。
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