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结构性调整已告一段落———国债中长线投资机会逐渐显现
目前多数中、短期国债与可比金融债相比收益率差仅在15个基点以内，不论是按新税制下25％的企业所得税率还是按15％的优惠税率计算，这一差距都明显偏低。
国海证券固定收益证券部 阳先伟
春节后股市一片看涨声中，部分债市投资者却感受到了料峭春寒。在宏观经济和货币政策层面未有重大利空消息，且节后市场资金较为充裕、短期利率逐渐走低的背景下，交易所中、短期国债品种缩量大幅回调，不过，银行间市场中、短期浮息债、附权债成交趋于活跃，价格显著上涨。
结构性调整告一段落
回顾节后国债市场行情，导致本轮结构性调整的主要因素有：第一，国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》极大地鼓舞了投资者做多股市的信心，股市的高盈利预期驱使部分交易所资金弃债买股；第二，在所得税率下调和通胀预期的综合作用下，部分期限较短、收益率相对国债较高、利率浮动或有灵活选择权安排的金融债的价值被市场重新认识，估值有所上升；第三，在部分金融债相对国债有一定优势的条件下，金融债可计入证券投资基金国债投资比例的新规定促使基金调整持仓结构，加剧了部分交易所基金重仓国债品种（如010214、010004、010115）的下跌。
根据上述分析，本轮结构性调整主要是市场资金流向变化的结果，与利率及宏观经济形势的相关性较小。目前，股市已进入盘整巩固的时期，在存在国有股全流通、台海局势等一系列不确定因素的情况下，再次出现急剧拉升行情的可能不大，股市对债市资金的分流效应应有所减弱。从收益率方面来看，目前多数中、短期国债的收益率已达到较有投资价值的水平，与长期债收益率的差距较节前也显著缩小。同时，多数中、短期国债与可比金融债相比收益率差仅在15个基点以内，不论是按新税制下25％的企业所得税率还是按15％的优惠税率计算，这一差距都明显偏低。综合上述因素，预计债市的结构性调整将告一段落；短期内，国债进一步下跌或金融债进一步上涨的空间都已十分有限。
四大因素支撑债市走好
中、长期来看，四大因素将支持债市走好：
首先，去年11月到12月，物价上涨的势头已连续出现回落，今年1月份企业商品价格指数环比上涨1.2％，虽比12月份加快0.2个百分点，但仍大大低于去年10、11月份分别1.5％和1.9％的环比增速，考虑到1月份是春节消费高峰的特殊原因，1月份物价增速并不是太高的水平。由于国家已从去年开始加强了对房地产、钢铁、电解铝等行业的调控力度，并于近期出台了若干实质性限制措施，局部性投资过热可望在年内得到抑制，从而在较大程度上缓解了部分生产资料价格上涨带来的通胀压力。综合上述分析，预计年内物价水平增势将逐渐回落，升息预期进一步减弱。
其次，由于国家对部分行业投资过热加强调控，今年投资增速可望回落；在国际上反倾销压力增大和人民币升值的预期的背景下，去年净出口已出现同比下降，今年亦难以出现高增长；另外，由于居民储蓄意愿强烈，内需不振的局面在短期内也难以根本扭转。在上述情况下，今年GDP增长面临一定压力，为了保护经济回升的势头，预计货币政策仍将保持目前中性偏松的格局，对债市较为有利。
第三，今年内人民银行将会进一步深化利率市场化进程，并加快国内银行业的对外开放。目前央行对法定准备金和超额准备金分别支付1.98％和1.62％的利率的做法不符合国际惯例，也在一定程度上扭曲了市场利率的形成。因此，准备金利率可能在年内进一步降低，对债券收益率形成向下的牵引。
第四，人民币升值的预期将吸引外资购买人民币资产，抬高包括债券在内的人民币资产的价格。
机遇大于风险
今年国债发行规模可能继续扩大，国有商业银行也准备发行次级债，债市的扩容可能对市场造成一定影响。同时，去年以来美国经济出现强劲复苏的迹象。如果美国经济在今年仍呈加速增长的态势，可能会加大世界范围内的通胀压力，强化市场对于美联储升息的预期。
不过，在目前货币供应十分充裕的大背景下，预计债券市场对于扩容应有较强的承受力。同时，去年四季度美国的经济数据低于市场普遍预期，经济的复苏还存在较多的变数，美联储仍表示愿意维持低息政策；结合人民币可能升值的前景，美国经济走势对国内物价水平也不一定会有严重的影响。因此，投资者在对风险保持适当关注的同时，不宜对债市持悲观态度。
综合上述分析，我们认为：年内国债市场仍是机遇大于风险的格局。国债中、长线投资机会值得期待。???
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