价值投资从新股做起 2003年新股表现总体分析

　　◎ 本文观点

　　1、从新股价格分布的扁平化趋势看，2003年市场处在新一轮牛市的最后准备阶段

　　2、整体看，2003年新股板块提供的获利品种不多，但在连续下跌中上市的大盘绩优新股表现优异3、低价大盘新股受到市场青睐，反映了2003年市场的最重要变化，即价值投 资理念逐步占据上风

　　4、高价新股在当前市场氛围下，除非辅以送转题材，否则向上空间有限

　　5、大盘运行趋势的好转，新股发行审核制度的变化，将给2004年新股表现注入更多活力

　　2003年是我国股市继续调整的一年，总体而言，指数维持了2002年来的箱体震荡格局。随着市场开放力度的加大，2003年新股表现相比以往出现了一些明显的变化。

　　一、整体表现低迷，提供获利机会的品种少

　　2003年全年共上市新股67只，除华夏银行(资讯 行情 论坛)采取部分上网定价发行、长江电力采取部分网下向法人投资者配售外，其余新股均采取网上向二级市场投资者按市值定价配售的发行方式。根据笔者的统计，上市首日收盘价较发行价格平均涨幅为71.67%，而年末收盘价相比首日收盘价格则平均下降了8.20%。由此可见，在2003年的交易过程中，除了个别品种，新股板块并没有为投资者提供巨大的获利机会。造成这种状况的主要原因有三个：一是行情仍然比较低迷，直到第四季度才明显有增量资金进场，从而限制了板块和各股的活跃程度；二是2003年上市的新股中，适合主流资金思路的品种还比较少；三是2002年5月，新股发行方式恢复为按市值配售后，参与配售的市值长期稳定在五千亿元到九千亿元之间，造成中签率水平下降到配售前的2/3左右，给主力资金收集筹码造成了一定困难。

　　事实上，在初始筹码趋于分散后，新股的波动更容易受到大盘走势影响。过去主力凭借大量资金进行申购，在新股上市时候常常已经有了一定比例的筹码，容易控制上市后的走势，甚至即便在市场低迷的时候，新股由于受到资金的把持仍能够逆势走强。而当前，由于新股上市之初，筹码分散在大量的中小投资者手中，其走势特别是上市之初的走势更容易受到大盘的影响和牵制，往往是大盘弱新股更弱。

　　二、龙头品种频出，市场期望度明显提升

　　以往在牛市中，主力更多从老股中挖掘领袖，那么在低迷行情中，在多数股票上档套牢盘重重的情况下，主流资金自然将目光对准了新股。即便是在2003年下半年大盘阴跌过程中，也不乏新股引领的小反弹，如8月28日航天信息(资讯 行情 论坛)开始演绎半年报行情，中金黄金、山东黄金(资讯 行情 论坛)跟着双双涨停，从而促成了指数的短暂上涨。而在最近的中级反弹行情中，更是出现了一个又一个新股英雄：招商银行(资讯 行情 论坛)、中海发展(资讯 行情 论坛)、中国联通(资讯 行情 论坛)、中信证券(资讯 行情 论坛)以及长江电力(资讯 行情 论坛)。

　　从招商银行和中海发展领衔6.24行情，彻底改写了买进超级大盘股必定亏损的定律；到中信证券、中国联通合力打响2003年局部牛市第一枪。越来越多投资者认识到了新股的价值，特别是对那些具备较大市场号召力的品种，抱以更多希望。希望他们来吹响反弹号角，来拯救低迷的大盘，以致于每有大盘股上市，市场就会进行一番大预测，南方航空(资讯 行情 论坛)、华夏银行、长江电力，无不如此。

　　三、价值中枢下移压缩运作空间，价值投资理念遏制题材炒作

　　应该说，历史上新股次新股一向是市场上活跃资金关注的焦点，由此提供给投资者大量的获利机会。其主要原因无非有二：一是新股上市之初换手充分，给予主力资金迅速建仓的机会，且由于上档没有历史套牢盘，主力运作的空间较大；二是股票发行迅速积累的公积金，赋予新股大比例转赠股本的题材。然而随着市场价值中枢的降低以及配售政策的实施，这种状况发生了较为明显的改变。

　　首先，价值中枢的下移压缩了主力资金运作的空间，而价值投资理念的盛行遏制了题材概念的炒作。我们简单举例，目前新股发行价格均保证低于20倍市盈率，但其每股收益采用前一年的指标，也就是用未发行新股时的总股本进行计算。一般而言，募集资金很少能在当年产生重大效益，由此，公司按照发行当年每股收益计算的市盈率将大幅上升。假设原股本1亿股的公司发行4000万新股，则原先的20倍市盈率就将提高到28倍。而根据我们的统计，新股上市首日的平均涨幅是72%，那么上涨后，其市盈率将提高到48倍以上，明显高于市场能够接受的水平。在去年价值投资理念引领市场的情况下，市场冲动地拒绝认可其他题材，或者说反应已经比较微弱。于是，相当数量新股上市后一路下跌就不可避免。

　　这样的背景下，筹码分散化对投机机构介入带来的不确定性就被放大了。于是这些机构的参与热情不可避免地降低了，反映到市场中就是新股上升平均幅度越来越小。

　　四、大盘新股提供规模性获利机会，小盘新股涨幅多供观赏

　　表一表二列举了2003年发行规模最大和最小的5只新股，从数据的对比中，我们发现大盘新股上市首日平均涨幅在35.63%，而小盘新股在95.78%，而在随后的表现中，大盘新股开始逞威，平均上涨幅度达到26.52%，而小盘股则平均下跌12.25%。由于开盘首日的涨幅是相对于发行价而言，因而其中绝大多数涨幅在开盘的一瞬间已经消耗掉，真正留给投资者的利润十分有限，反而是随后行情才更加重要，小盘新股的平均期间涨幅说明去年在这部分品种中，并不具备良好的获利机会。反观大盘新股尽管首日表现不是十分火爆，但后劲十足，其平均涨幅远远高于64家新股平均的期间涨幅，给投资者带来规模性的获利机会。我们可以从表三和表四的对比中，更加清楚的发现其中强烈的反差。在涨幅榜中，除了山东黄金、吉恩镍业(资讯 行情 论坛)受惠于资源有色金属价格狂升以及华光股份(资讯 行情 论坛)因电力设备业务与主流热点吻合而得到挖掘外，其他都是流通盘在4亿股以上的大盘新股。在跌幅榜中，是清一色的流通盘在6500万以下的品种。

　　事实上，表中所反映的情况恰恰反映了2003年市场的最重要变化，那就是价值投资理念逐步占据上风，以往靠题材炒作小盘股的思路基本被抛弃。中国股市正处在市场化、国际化、规范化的进程之中，股价的结构调整一直在进行，其表现形式就是那些在牛市中借助题材通过资金优势炒作得高高在上的品种，进行基于自身价值的漫长回归；而同时一批以往未被充分挖掘的业绩优良品种受到重视，景气程度提高的行业品种得到青睐。由于在前几年的行情中，小盘股被作为稀缺资源炒作力度最大，而大盘股由于需要的资金规模较大，制造题材不容易，相对表现温和。于是就有了当前大小盘股鲜明的对比。

　　五、低发行价格受到市场更多青睐，首日换手率不是上涨的充分条件

　　表五中的品种首日换手率最高，首日涨幅也最大，全部超过100%，远远高于表六中的品种，显示新股在初期的表现中，成交量构成上扬的必要条件。但表五中品种后劲不足，平均期间涨幅并不比表六有明显优势，显示上市初期炒作过猛，就减少了随后的表现空间，这就说明，首日高成交不是构成其后上扬的充分条件。

　　表七和表八清楚地反映了低发行价格更容易获得市场资金的青睐，从而获得较高的首日换手率和首日涨幅。但比较两者随后表现，差距却并不明显，这实际上反映了市场恐高的心理。新股表现的这个特征和A股市场的整体特征相吻合。截至2003年年末，两市高于20元的品种只有19只，214家在10-20元间，其他都挤在10元以内，扁平化趋势明显。由此，投资者在对待新股时，应尽量降低对高价品种的预期，但在临近报表公布时候，可选择可能有送转题材的品种进行关注。

　　六、2004年新股机会将变得越来越多

　　从大盘指数的运行趋势以及2003年第四季度以来一直有增量资金进场的情况看，2004年的市场机会将多于2003年，并且挖掘品种的类型也将更加丰富，笔者认为年内指数将突破1748点的压制。在这样的背景下，新股作为资金最容易建仓的品种，有必要引起投资者的密切重视，这些在去年第四季度已经有所征兆。

　　近期，对发审委制度实施的透明化改革及保荐制度接连推出，将中国证券发行体制改革推进了一大步。证监会发行监管部主任姚刚表示，如果顺利，10月份左右就可以废除通道制。从酝酿已久的《股票发行审核委员会暂行办法》及《发审委工作细则》的颁布，到新一届25名发审委委员在北京人民大会堂高规格亮相，管理层强化负责把关的发审委工作质量和效率，从而在源头上提高上市公司质量的决心可见一斑。而保荐人制度的推行与发审委制度改革是相配套、协调的，将使中介机构和监管部门各司其职、各负其责，构建新的股票发行制度，促进上市公司内在质地和整体素质的改善。长远看，将为投资者提供更多的机会，而短期内更重要的作用是，有助于弘扬市场的诚信原则，增加市场的吸引力。

　　目前看，深圳市场重开新股发行的可能性很大，果真如此，则市场的股票供给将进一步增大。但从2003年新股的表现看，市场的承接能力已经有所提高，并对业绩透明、素质优良的品种以积极追捧。在市场整体未进入全面牛市的时候，严格把关下发行的新股可能反而给市场带来积极的影响。

　　七、今年如何抓住龙头新股

　　1、成功案例：招商银行和中海发展

　　两股相继于6.24行情前夕上市，并均在行情中出现连续涨停，成为多方的旗帜。不同的是，招行先经历了两个月的下跌，而中海发展稍做横盘整理即开始发飙。究其原因，招行上市时候1660点的位置，不上不下，主力资金利用了投资者对大盘股的恐惧记忆，从容打压吸筹。而后者上市时候大盘接近1500点重要支撑点位，主力资金加快了建仓节奏。

　　2、成功案例：中信证券和中国联通

　　中国联通基本面不可谓不优，只可惜上市时指数在1560点附近，刚好是年内两波行情后的破位之时，大势难违，同时公司存在大量的配售股份上市压力，于是乎，走势疲弱，根本没有引领大盘上攻的意图。爆发来自于2003年年初，中信证券上市后，投资者因证券行业陷入低迷并未对其报以过多期望，客观上加速了主力资金的收集。在经历最初的两天低调后，该股一飞冲天，与中国联通一起连续涨停，打响了局部牛市的第一枪。

　　3、成功案例：长江电力

　　其盈利预期十分明确，利用募集资金98.26亿元收购三峡工程首批投产的4台共280万千瓦发电机组后，总装机容量达到551.5万千瓦，成为国内装机容量规模最大的电力上市公司之一。而更令投资者感兴趣的是，公司计划用10余年左右时间，逐步收购三峡工程陆续投产的其余22台发电机组，这就保证了其能够在相当长的时间内保持规模与效益的持续稳定增长。从网下配售的情况看，机构投资者对其十分青睐，并普遍定下了比一般投资者更高的买进价格。虽然这波反弹的主将并非长江电力，但它的高调上市，稳定了大盘的价值中枢，为其他品种的表现提供了良机。

　　从这些案例中，我们不难发现成为新股龙头所必须的几方面条件：

　　首先，做行情的引领者，要求新股必须具备相当的股本规模，从而方便主力资金运作，必须具备一定的市场号召力，从而在行情启动后，引发强烈的市场效应。随着机构力量的增强，超级大盘新股被追捧的机会快速增大。从初期宝钢股份(资讯 行情 论坛)、中国石化(资讯 行情 论坛)不为市场所广泛认可，到其后招商银行、中海发展、中国联通、中信证券等引领行情。这一过程的演绎和发展，充分证明大盘新股值得市场继续关注。

　　在牛市还未能来临之前，启动总股本与流通盘相差悬殊的大盘新股，是四两拨千斤的好办法。以长江电力为例，目前上证A股的市价总值是28810亿元，而流通市值是7789亿元，前者是后者的3.70倍，而目前长江电力的总股本和流通股本分别为78.56亿股和12.79亿股，前者是后者的6.14倍，也就是说股价对上证综指的影响明显被放大，调动人气，可以达到事半功倍的效果。

　　其次，价值投资理念的重新崛起，越来越要求领袖个股本身具备高素质。大浪淘沙，新股的分化不可避免。价值投资并不是简单的市盈率，对新股价值的判断，还要综合行业景气程度、行业代表性等因素。

　　此外，行情的发动仍然遵从市场自身的规律，新股要作引导者还必须生逢其时，市场中的老投资者都认可冬天播种的规律。其实，这正是中国股市资金推动型特征的反映。最近两年主力资金发动行情也都遵从了这个规律，选择资金充裕的年初进行运作。同时我们不难发现，行情的启动均是在重要的支撑位置被突破而产生，如1500点、1339点，而在指数上下不靠的时候即便是资质优良的品种上市，也难违大势。

　　笔者认为，行情的发动必然遵从市场自身的规律，新股可以在行情中起到领军作用，但其表现一定是顺应市场，究竟是时势造英雄还是英雄造时势实在难以说清，恐怕说相互映衬更加准确。

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　　作者：亚洲证券研究所 孙龙

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