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根据中国石油化工股份有限公司(中国石化)2月9日公告,公司即将发行35亿元人民币10年期的企业债券(以下简称04中石化债),票面利率固定,每年付息一次(详细条款可参见2月9日中国证券报、上海证券报和证券时报登载的相关供稿)。
一、公司基本面分析
1、中国石化中国最大的上市公司
行业领头羊地位。按照2002年的营业额,中国石化是中国最大的上市公司,同时也是中国及亚洲最大的石油和石化公司之一。中国石化是中国第二大石油和天然气生产商,中国最大、全球第五大炼油生产商,中国和亚洲最大的石油产品的分销和营销商,中国最大、全球第六大石化产品生产商和分销商。
公司旗下业务主要包括4块:油气勘探及开采、炼油、油品营销及分销、化工。2003年公司原油产量3816万吨,占全国总产量22.54%；天然气产量53.16亿立方米,占全国总产量的15.58%；原油加工量1.157亿吨,超过全国总加工量50%；乙烯产量316.9万吨,占全国总产量51.8%。
核心竞争力来自中下游业务。与中国另一家一体化公司中国石油相比较,公司在原油加工、成品油销售及化工产品生产方面占有优势。公司拥有全国十家最大的炼油厂中的8家,其中5家年加工能力都在千万吨以上,一次加工能力1800万吨的镇海炼油厂是中国第一大炼厂,具有国际规模和效益水准。去年9月底加油站总数达29612座,且大多数加油站位于中国人口密集的东部和南部地区,成品油销售量占全国消费量的比例超过58%,占辖区内市场份额的80.6%。
全国乙烯产能最大的十家化工厂属于中国石化的有7家,而且公司通过局部改造消除生产过程中的瓶颈提高产量,预计到2005年乙烯产能将由目前的480万吨上升至550万吨。公司还加快与BASF、BP、Exxon等国外石油公司合资合作建设世界级的大型乙烯装置的步伐,这些新建项目要等到2005年起才陆续投产,预计新增产能在270万吨左右。
主要业务经营技术指标明显提高。经过资产重组、在境内外四地成功上市后,中国石化积极实施的扩大资源、拓展市场、降本增效、严谨投资的经营战略获得了巨大成功,主要业务经营技术指标明显提高,如炼油、销售和乙烯现金操作费用(成本)逐年降低,近几年来盈利能力和竞争力得到明显提升。
表:中国石化主要业务经济技术指标明显改善
2000 2001 2002 1H03
原油现金操作成本(美元/桶) 6.63 6.15 6.12 6.3
炼油现金操作费用(美元/桶) 2.14 2.07 2.03 2.00
销售现金操作费用 (元/吨) 181 163 166 163
乙烯现金操作成本(美元/吨) 183.17 160.06 150.28 147.65
资料来源:公司资料。
一体化结构加强公司抗风险能力。由于石化行业具有较为明显的周期性,勘探开采、炼油和化工各项业务的盈利水平会有较大的波动。纵向一体化有助于发挥上、中、下游间紧密联系的特点以及整合可能带来的优化效应,减少来自价格、供需变化的周期性波动对公司经营业绩的影响,增加公司抗风险能力。2001年全球石油石化行业步入周期性谷底,许多非一体化石化上市公司业绩出现大幅下滑,但中国石化凭借其一体化经营模式的优势,依然取得了较好业绩,主营业务利润率基本维持稳定。
经营业绩稳定。2001年上市以来,公司经营业绩稳步提升。2003年1-9月,实现每股收益0.171元,同比增长63.49%。在国内经济发展态势良好从而推动石油石化产品需求快速增长的宏观背景下,拥有寡头垄断地位的中国石化更能够充分享受我国经济快速增长的果实,随着公司石油石化各级产业链技术水平不断提供和管理水平的进一步改善,公司业绩能够长期保持较好的水平,构成中国石化企业债成为良好投资品种基础。
2、多元化的股本结构和规范的公司治理为公司持续发展奠定基础
中国石化是中国首家在香港、纽约、伦敦和上海四地上市的公司。公司拥有广泛的股东群体,包括境内外股东、国内金融机构、国外战略投资者。三家最大的国际跨国石油公司埃克森美孚(3.65%)、英荷壳牌(2.27%)和英国石油(2.11%)都是中国石化的H股股东。
中国石化具有规范的公司治理结构。公司上市以来,注重维护投资者关系,严格按照资本市场惯例进行准确、及时与透明的信息披露,获得了国内外资本市场的认可,并多次被《亚洲金融杂志》评为中国最佳投资者关系公司,2000年7月和2003年9月,中国石化连续两次被《欧洲货币》杂志评为新兴资本市场公司治理香港和中国区第二名,中国区第一名。规范的公司治理结构为公司持续发展奠定了坚实的基础。
3、良好的财务状况和稳定增长的现金流提供较强的偿债能力
2002年公司净利润为141亿元,同期经营活动产生的现金流量净额为601亿元,净利润远低于经营活动产生的现金净流量净额,体现了公司具有较强的现金获取能力。公司作为一体化能源化工公司盈利能力较为稳定,估计未来每年的经营现金流入仍能保持在520亿元以上,良好的经营净现金流量为债券利息和本金的支付提供现金支持。
从利息支付能力来看,2000年到2002年中国石化EBITDA与利息支出之比不断提高,三年分别为8.4、10.2和12.2,此指标值高于国外石油化工公司的平均水平10.4,显示其利息支付能力较强。
从长期偿债指标来看,过去三年公司资产负债率呈现下降的趋势。2003年上半年末公司资产负债率为52.4%,发行35亿元债券后将上升至52.9%,仅提高约0.5个百分点,居于国内债券主要发行人的中间水平。而债务资本比率去年上半年末为26.1%,发行35亿元债券后将上升至26.9%,低于国外一体化石化公司的平均水平。
4、募集资金投资项目有助于进一步提升公司竞争力
本期债券所筹集的资金将用于原油及成品油管道建设、合成树脂产品结构调整技术改造、化肥原料调整技术改制项目建设。上述发行款项投入的项目均有着良好的经济效益前景,并且能进一步提供中国石化在成品油销售领域的竞争力,增加下游产品的技术含量及市场竞争力,有利于中国石化进一步降低经营成本、提高核心竞争力。
此次发行不仅可以提高中国石化目前资本结构中长期债务的比例,从而有利于增强中国石化债务结构的稳定性和进一步改善资本结构；并有利于公司拓宽融资渠道,构建股票、债券相结合的均衡融资结构。
二、中国石化企业债投资价值分析
1、企业债市场环境
目前企业债市场依然处于供不应求的格局。根据保监会最新颁布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》,保险公司购买的各种企业债券余额按成本价格计算不得超过本公司上月末总资产的20%。而保监会数据显示截至去年10月底,国内保险公司资产总额为8319.23亿元,以20%的比例粗略匡算可知其可投资于企业债市场的总额约为1663.85亿元,即使不考虑已发行企业债的还本付息情况,也远远超过目前的企业债市场规模。
另一方面,我国企业债的发行偏重于10年期以上的中长期债券,国债偏向于10年期以下的中短期品种,从资产的期限匹配角度来讲,企业债是各投资机构必不可少的资产配置品种；同时,2003年的市场大调整使得已发行的存量企业债券渐渐失去了收益率优势,新发企业债券的期限也有所缩短、收益率有明显提高。在以上两方面因素的共同影响下,新发的10年期左右的中长期企业债品种更加受到机构投资者的关注。
大调整使企业债市场孕育反弹机会。2003年的债券市场跌宕起伏,在经历了上半年的缓慢爬升行情后,9、10两个月份剧烈下跌,之后债券市场开始逐步企稳。今年春节过后的债券市场由于机构换仓而再次出现较大幅度的下跌,市场普遍预期,在此次换仓结束之后,债券市场会逐步企稳,同时随着CPI数据的回落和升息言论的消退,债券市场将可能出现一定的反弹机会。这无疑增加了市场对新发企业债券的青睐。
2、04中石化债具有良好吸引力
本期企业债券为10年的固定利率企业债券,我们将其与去年以来发行的10年期固定利率企业债券做一比较,同时结合本期企业债券的一些具体发行条款,可以明显看出本期企业债券的特点与优势所在。
表:2003年以来发行的10年期固定利率企业债券
债券简称 票面 发行量 信用 担保机构是否获 有无尚未
利率 (亿) 级别 上市承诺 兑付债券
03浦发债 4.29% 15 AAA 国家开发银行否 无
03沪杭甬债 4.29% 10 AAA 中国建设银行浙江省分行 是 无
03苏园建债 4.30% 10 AAA 国家开发银行是 无
03石油债 4.11% 15 AAA 中油财务有限责任公司 是 有(16.5亿)
03悦达债 4.32% 6 AAA 广东发展银行 否(不上市) 无
03苏高速债 4.61% 18 AAA 工商银行授权江苏省分行 是 有(4.5亿)
03网通债 4.60% 40 AAA 中国建设银行浙江省分行 是 无
03华能债 4.60% 30 AAA 中国银行是 -
03电网债 4.61% 30 AAA 中国银行是 有(19.19亿)
04中石化债 35 AAA 中国石油化工集团 是 无
资料来源:申银万国证券研究所
从以上资料比较来看,首先,04中石化债具有相当优势:发行规模大、已获交易所上市承诺、发行时没有尚未兑付债券。前两个特点为04中石化债的流动性提供了良好的保障,有效的降低了投资者持有该债券的流动性风险；后一个特点则大大降低了04中石化债的偿债风险。
其次,发行人在市场上具有良好的美誉度。中国石化是国内唯一一家同时在纽约、伦敦、香港和上海上市的公司,其上市以来连续三年(01、02和03年)获得国际著名信用评级机构标准普尔公司的BBB级的债信评级,与我国政府的主权债信评级相当,同时中国石化在国内也获得最高的信用评级AAA级。
再次,担保人的雄厚实力进一步增强了本期债券还本付息的可靠性。担保人中国石油化工集团为本期企业债券提供了无条件不可撤销的连带责任担保。中石化集团在2003年度中国企业500强的评比中,排名第二。集团公司2002年末总资产为5769亿元,净资产为1894亿元,2000年到2002年实现年平均主营业务收入3610亿元,年平均净利润41亿元。2002年经营活动产生的现金流量净额为699亿元。
3、04中石化债合理收益率估测
市场合理spread估测。从历史数据来看,10年期企业债与国债的spread从2002年以来呈现出一个整体下降的过程。2003年债券市场的大幅下跌使得spread有所缩小,最低达到72.35个基点,随后市场逐步企稳,spread又有所扩大。但是考察历史数据我们可以发现,10年期企业债和国债的spread近1年以来大致在(80,100)个基点内波动。
04中石化债的合理收益率估测。虽然CPI的增幅有所回落,但其绝对数值仍在提高,这使得升息预期在未来相当长一段时间内存在,进而导致企业债和国债的spread保持相对高位。在前文判断的基础上,我们认为,在目前市场环境下甚至未来很长一段时间内,企业债和国债的spread将主要在(90,100)个基点内波动。
观察交易所国债收益率,发现目前环境下的10年期国债的到期收益率在3.80%附近波动,依据以上判断,10年期企业债的合理收益率水平应在(4.70%,4.80%)之间。
三、本期债券风险揭示
利率风险。尽管我们预期未来相当长一段时间内CPI不会再次出现大幅跳升进而导致央行升息政策的出台,但CPI维持相对高位运行将长期存在,央行升息的可能性并不能完全排除。而本期债券期限10年,时间较长,其固定利率将使其蕴含一定的利率风险。但考虑本期债券存续期限基本可以跨越完整经济周期,因此将其作为长期资产配置而长期持有的机构投资者将可以有效降低此类利率风险。
上游资源不足风险。公司约四分之三的加工原油依靠外购,进口原油在50%以上。由于公司自产原油增幅有限,预计未来公司进口的原油比例仍会维持在高位,原油价格的波动对公司经营可能产生不利影响。
业绩波动风险。尽管中国石化是纵向一体化石油化工公司,更能够抵周期性波动带来的经营风险,但毕竟不能完全消除原油价格波动以及行业周期性变化对业绩带来的冲击。估计2006年本轮行业到达周期性高点后,公司业绩将受原油价格趋降和下游化工周期性衰退的双重打击,届时可能面临业绩下滑而带来的风险。另外,随着我国加入WTO承诺实现,2006年底成品油批发市场开发和化工产品关税逐步下调,公司将面临更大境外石油化工巨头竞争压力。(CIS)
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