2004年投资前瞻：H股B股今年有望强过去年！

　　预计2004年沪深A股和H股市场的一体化趋势将不断增强

　　H股市场预期会大涨小回,把握时机的波段操作和盯住基本面的投资会带来较高的收益

　　预计H股市场中,周期性和基础原料型股票仍被市场钟情

　　预计2004年B股市场将继续演绎深强沪弱的格局,两市将继续受H股走势的影响

　　由于B股市场投资价值凸现及周边股市崛起,我们相信,2004年B股有望再度拥有花样年华

　　B股投资上建议以价值观念为准绳,重个股、轻股指

　　H股A股联动如影随形

　　一、2003年H股尽显英雄本色

　　截至2003年12月31日,H股指数上升154%,A股指数上升8%,而恒生指数则下跌26%。H股指数以高达138%的收益率(不算公司的分红),成为香港和大陆市场表现最好的指数。经历多年低迷之后,H股终于扬眉吐气,实现了价值重估的过程。

　　1、国企H股实现价值回归

　　2001年5月,H股的平均市盈率为8倍,当前的平均市盈率达到16倍,H股市盈率两年多时间内从8倍上升到16倍,与许多市场平均市盈率水平的距离大为缩小。目前,美国标准普尔500指数的平均市盈率是20倍,美国道琼斯指数平均市盈率为22倍,日本NIKKEI225指数平均市盈率为25倍,新加坡海峡时报指数平均市盈率为17倍,韩国KOSPI指数平均市盈率是10倍,香港恒生指数平均市盈率是18倍,沪深A股指数的平均市盈率是30倍。

　　从历史市盈率看,2001年至今,国企市盈率逐步上升,从8倍上升到16倍,恒生指数市盈率变化不大,维持在15-20倍的水平,A指数市盈率从50倍下降到30倍。

　　2、股价收益率和基本面高度相关

　　H股股价收益率和企业盈利高度相关。2003年由于全球经济复苏,在需求拉动和供给瓶颈的双重作用下,金属、天然橡胶、石化原料、原油等基础商品的价格显著上升,美国生产资料价格指数PPI连续走高,氧化铝、化工产品、钢铁、煤炭、海运运费等价格持续上升。我们看到,在过去一年内,H股涨幅排前列的股票基本上分布在金属、石化、钢铁、海运、煤炭、电力等行业,这种分布和自2002年四季度以来中国原材料价格指数、工业品价格指数和美国生产资料价格指数的上升态势非常吻合,也和企业盈利增长的分布非常吻合。

　　3、H股估值水平的重新定位

　　最简单的市盈率公式是:P/E＝股息派发率/(必要收益率K-长期增长率G)

　　其中,必要收益率(K)＝无风险利率Rf＋β?(市场风险溢价Rm--无风险利率Rf)

　　根据上述公式,我们认为投资评级提升由以下几个因素促成。

　　A、国家风险溢价大幅降低(Rm下降)。

　　中国经济的增长既有经济周期本身的因素,更有经济结构和社会消费结构变动的巨大内在动力。当前在日本经济停滞的背景下,中国是亚太地区增长的亮点。政治稳定、市场巨大、具有伸缩特点和稳定机制的劳动力供应条件等都使中国经济具有较强的自我平衡和抵抗外来冲击的能力,这将具有很强自主特征的中国经济与以外向依赖型为主的韩国和新加坡经济划开了一道分水岭。因此,中国的国家风险溢价的降低有其必然性。一个典型的例证是:1999年中海油第一次海外发行以失败告终,当时中国企业家不得不接受的痛苦现实。随着中海油治理结构的不断完善,特别是表现在它的多宗海外收购计划在实施中体现了严谨科学的西方资本预算方式,得到国外投资银行的认同,现在中海油的P/E一直稳定在12-15倍之间,而且是投资界认可的蓝筹股票。

　　B、H股流动性的较大改善使市场风险溢价降低(Rm下降)。

　　流动性问题在A股市场并不普遍,在H股市场却是一个突出的问题。H股板块曾经也像B股板块一样,缺乏足够的流动性,目前其流动性有了极大的改善。

　　C、企业治理结构和透明度的改善,使中国企业的风险系数下降。

　　国有企业透明度的提高和企业治理结构的极大改善是H股投资价值重估的重要因素,中国蓝筹公司将日益靠近国际水准。这从公司的微观层面上解释了价值重估的原因。

　　D、由于对于中国GDP高速增长和经济结构改善的良好预期,长期增长率(G)被上调,此乃至关重要的因素。

　　E、人民币升值预期。

　　以上因素使投资者对H股的必要收益率(k)下降,而长期增长率(g)上升,使得(k-g)缩小,从而提高了P/E值。

　　4、指数期货加剧了市场的单边动能

　　去年12月8日,我国香港推出了国企H股指数期货,指数期货的推出使投资者获得防范市场系统风险的对冲工具,另一方面也加强了市场单边运动的动量。中国石化和中国石油的权重之和占指数的42.86%,上海石化占指数权重的2.45%,石化股共计占指数权重的48.69%。通过推高石化股的现货价格,在很大程度上控制了指数的水平,并可在现货和期货指数上双边获利。因此,指数期货的推出使市场在某一时期的单边运动趋势加强,其震动幅度也加剧,因此,投资的时机选择和风险控制就显得非常重要。

　　5、价值回归基本完成,指数调控相对突出

　　我们认为,从2003年初开始到第四季度H股的上升,主要是国企投资价值回归的过程,反映了2003年以来中国经济的高速增长、生产要素价格的大幅上升和基础工业盈利的显著提高。但是2003年12月份以来,石化股股价的急速上升,投资价值回归的因素已经退居次要地位,我们认为调控指数的目的占居了主要地位。目前H股的平均市盈率已经到16倍,根据2003年预测盈利水平,中国石化的市盈率约为15-16倍,上海石化的市盈率约为18-19倍,燕山石化的市盈率约为20-22倍,中国石油的市盈率约为12倍,镇海炼油的市盈率约为16倍。由于2004年的盈利水平平均将有15%-30%的增长,2004年的动态市盈率会有所下降,但是当前的估值水平也可以说与国际基本接轨。因此,价值回归的过程基本完成。

　　二、预计2004年H股、A股的联动将进一步加强

　　1、沪深市场和H股市场的一体化趋势将不断增强

　　H股股价和A股的联动性在2004年将更加显著。

　　2003年中两个重要事件是青岛啤酒和海螺水泥的H股价格一度超过了A股的价格,海螺水泥在H股增发之后,价格一路上扬。H股对于基本面的反映在过去两年一直优于A股,比如H股中的石化股,从2002年一季度开始稳步上扬,这与2002年一季度开始美国生产资料价格指数(中间投入品和制造业中间投入品)上升的趋势是一致的,是基本面出现拐点的一种反映。而沪深A股市场在2003年1月份石化股才出现升势。A股对于金属价格如氧化铝和铜价变动的反应也滞后,而H股中中国铝业是2003年涨幅最惊人的股票之一。

　　预计2004年,A股和H股的领先股趋同趋势将进一步加强,这已经在2003年年底和2004年年初的市场上有所反应。比如去年年底H股中的石化股大幅上涨,2004年第一个交易日A股市场石化股大幅上扬,这不仅仅是一个偶然的巧合。2004年,基于宏观和微观基本面的投资理念将更加普遍,投资会更加依赖于研究,这都将使得A股和H股的联动性加强。同时,更多的大陆资金流向H股市场也是显著的事实。因此,无论有没有推出QDII,沪深市场和H股市场的一体化趋势将不断增强。

　　2、2004年H股指数将继续在高位运行,建议把握时机,波段操作

　　虽然目前的指数急速冲高,存在一定的风险,但是我们认为2004年的市场还是会大涨小回,把握时机的波段操作和盯住基本面的投资会带来较高的盈利。由于2004年全球经济继续复苏,中国经济进入工业化、城市化的结构性调整带来的长期增长时期,我们认为对于H股长期价值不宜看空。虽然我们认为在2003年H股完成了价值回归的过程,但是,基于中国经济的良好增长态势、企业盈利的提高和企业治理结构的改进,H股的估值水平更看高一线也不为过分。正如2002年以基于2003年盈利预测值的10倍的市盈率为我们当时的目标市盈率,而在2003年的时候12-15倍是我们的目标市盈率,预计2004年的目标市盈率可进一步提高到15-18倍。

　　3、周期性和基础原料型股票仍将继续跑赢大市,并看好电信和航空股

　　预计石油化工、金属、钢铁、电力、煤炭等周期性和基础原材料型公司的盈利在今年将有较高的增长。我们继续看好石油化工行业股,如中国石化、上海石化、镇海炼油、中国石油；金属股,如中国铝业；电力股,如华能电力；钢铁股,如鞍钢新轧；电信股如中国电信；航空机场股如南方航空、美兰机场。

　　原因如下:

　　A、2004年全球经济继续复苏,能源价格将保持较高水平。

　　从基本面看,2004年全球经济复苏已成定局,复苏首先从投资品需求增长开始,周期性工业、生产要素工业、能源工业的盈利将继续增长,全球要素价格将在2004年继续保持较高水平。而H股的行业分布主要就是周期性工业、生产要素工业如石油化工、钢铁、有色金属、电力、煤炭、运输等,具有较好的样本代表性。因此,2004年全球的经济形式继续向上,生产要素价格的继续上涨,是为股票市场带来繁荣的基础。

　　B、2004年中国经济的总量扩张和结构提升将迎来一个长期的发展阶段。

　　虽然预计中国2004年的信贷增长量将维持2003年的增长量的水平,使得2004年的信贷投放增长速度下降约5个百分点,但是考虑到经济增长的惯性作用,我们预期2004年经济增长还将保持在9%以上的高增长水平。实际信贷增长率为GDP增长率的先行指标,2003年高达23%的信贷增长率会对2004年的GDP增长发挥显著作用。从中长期看中国经济仍将维持长时间的扩张势头,2004年的经济增长速度仍将超过9%。中国成为世界制造业的重要基地、城市化和工业化过程的持续都赋予中国长期增长的动因。所有这些因素,使得代表中国基础工业中蓝筹公司的H股板块具有很好的宏观和微观基本面的支持,因此,可以长期看好H股板块。(光大证券研究所刘瑀)

　　B股转强有赖政策支持

　　一、B股上市公司2004年融资出路探索

　　上工B股成功增发事件,是2003年B股市场亮点之一,此举激起市场对B股市场将全面重启扩容的良好预期。然而不久,市场上又出现了上工B增发为个案的说法,使B股市场扩容问题再度蒙上阴影。究竟B股市场再融资有多难呢?我们根据中国证监会公布的《上市公司新股发行管理办法》中规定的比较严格的公募增发条件,研究了所有B股市场的上市公司,仅有6家上市公司符合近期增发的条件。可见,B股市场实施公募增发的空间仍不容乐观。而上工B的定向增发方式,对于不够中国证监会规定的公募增发条件的上市公司来说不失为一剂良方。上工B的举措对其它有融资意向的上市公司在一定程度上有借鉴意义。

　　二、B股市场2004年运行趋势及投资策略

　　1、由于B股市场投资价值凸现、周边股市崛起,我们相信,B股会再度拥有花样年华

　　沪市B股自2001年以来,调整时间已达29月,从时间和调整幅度来看,已接近其自1999年上涨以来的周期,再度大幅下跌的可能性已经很小。整个市场基本进入中期投资的价值区域。而深B的优势自然不言而喻,有资料显示,以2003年中期业绩为基准折算,截至10月14日,深B股平均市盈率仅为12.57倍；从比价看,目前含A股的H股算术平均股价为其A股的48.5%,但加权平均股价却高达其A股的61.01%(主要是受超级大盘股中石化的影响),高于沪市B股的比价51%,与深圳B股的62.42%接轨,且H股大多是超级大盘股,含A股的H股平均股本高达130965万股(而含A股的深B股平均股本仅15416万股),可见,单从比价说,H股相对于深市B股已无优势(资料参考中财网信息)。沪市B股整体呈现弱势,但部分绩优股表现骄人,如振华B股、东电B股等,2003年以来的累计涨幅都在30%以上。

　　2、2004年B股市场将继续演绎深强沪弱的格局,将继续受H股走势的影响

　　总体来说,将体现出H股指引深市B股,深市B股影响沪市B股的格局。由于深圳B股市场的上市公司整体质地较好、先天的地理条件(毗邻香港)、同以港币计价等优势,使得深市B股更易受H股走势的影响,对于关注B股市场的资金来说,深市B股的吸引力也要大于沪市B股。香港经济2003年以来快速增长,H股及香港恒生指数迭创新高,而日前刚推出了国企股指期货,显示出其政策的规范性和连续性均有保障,这些都是H股有望继续走强的支撑,受其指引的B股市场尤其是深圳B股面临极好的投资机遇。

　　3、期待政策面破冰,从而将使B股市场再度锦上添花

　　B股市场与A股市场最大的不同就在于境内机构投资者的参与程度与两者的政策扶持力度,只要使B股市场可以享有与A股市场同等的扶持力度,B股市场在肩负缓解人民币升值压力、为境内的外汇资金提供投资渠道的历史新任务下,其长期活跃指日可待。在重开再融资之门后,我们认为,管理层也应在以下几方面对B股市场政策有所创新:

　　(1)对境内机构投资者开放B股市场。

　　当QFII在A股市场风风火火之时,B股市场应该享有与A股市场相同的投资主体,同时,在普遍国民待遇的准绳下境内机构投资者也应该享有和境外机构投资者同等的投资环境。

　　(2)向境内外投资者大量发行低利率的可转换B股的债券,并在一定时间后允许其转换为B股。

　　这在中国证券市场发展历史上曾经有过先例。1993年11月,上海中纺B股经过批准发行3500万瑞士法郎,年利率为1%的可转换(B股)债券,转换条件为0.43美元/股(调整后为0.33美元/股),年限为5年。此后,深南玻B股于1995年发行年利率为5.25%、期限为5年的4500万美元的可转换债券。我们

　　可以在总结这些公司及其他市场可转换债券的经验教训的基础上,既积极又稳妥地向境内外投资者大量发行低利率的可转换B股的债券,并在一定时间后,允许其转换为B股。

　　(3)发行B股基金。

　　我国基金规模发展迅猛,而B股基金还没有一家,实在比较遗憾。我们认为发行B股基金可以重新整合B股市场的投资者格局,为B股市场健康有序地发展夯实基础。

　　(4)新发行B股,或在一定范围和一定程度上鼓励纯A股公司增发B股,并放松原有B股公司增发B股或配股的条件限制。

　　此举可以吸引境外战略投资者,也符合管理层积极又稳妥地发展B股市场的精神。更主要的目的是要为目前境内居民手中巨额外汇开辟一条新的投资渠道,缓解人民币升值压力,同时也希望借此吸引更多的境外投资者投资B股,促进B股市场的发展。

　　4、投资策略上建议以价值观念为准绳,重个股,轻股指

　　在价值投资理念深入人心之际,无论是将来政策解禁,对境内机构投资者开放B股市场,抑或是外资机构转战B股市场,绩优类个股都将是最受关注的板块。以价值为核心的投资理念在B股市场显得尤为突出,这一点在长安B、振华B、中集B等绩优B股2003年的走势上一览无遗。建议以公司发展前景和行业成长性为选股依据,以价值发现为操作依据。

　　三、B股潜力股

　　振华B(900947)

　　2000年年底上市。公司是国际最大的港口机械制造企业,连续4年集装箱起重机订单位居第一位,具有明显的相对垄断竞争优势；且公司正面临极好的发展机遇。公司预计其2004年将维持20%以上的增长速度。良好的基本面和公司具备的成长性使得该股具有中长线投资价值。

　　东电B(900949)

　　纯B股公司。2003年第三季度,公司实现主营业务收入15.26亿元,净利润3.14亿元,分别比去年同期增长77.98%和102.95%。从行业角度来看,中国经济的高速增长促使电力的需求增强,电力行业前景广阔。从公司本身而言,目前电厂经营状况良好,11月份公司又投入部分资金到两个电站的建设,这将支持公司业绩的进一步增长。该股自8月底启动,在量能及业绩的支撑下,股价逐步走高,后市仍值得关注,并建议中长期持股。

　　南玻B(200012)

　　2003年三季度每股收益0.23元。公司属下的精细玻璃事业部与日本两家公司签定了彩色滤光片技术及设备引进合同,随着全球范围内LCD器件彩色化的发展趋势,将使彩色滤光片呈现供不应求的局面,从而将在很大程度上快速提升公司的效益。从走势分析,该股价量配合理想,目前股价在5.2港元左右,历史最高价曾达到11.7港币,后市仍可继续看高。

　　粤电力B(200539)

　　电力公司近几年业绩都有望保持较高的增长速度,而目前电力板块整体动态市盈率才20倍,中长期价值可期。B股市场电力板块公司有4家。粤电力、东电B、深南电及龙电B。比较财务数据,粤电力优于另外3家。粤电力2003年中期每股收益0.22元,最近3年的销售毛利率平均值为45.35%。公司成长性较好。从市场走势来看,粤电力价量配合较好,仍有上升潜力。建议中期关注。(北方证券研究所闻岳春程锦雁)

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