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国泰君安证券股份有限公司新产品开发工作小组课题组
课题主持：章飚
课题研究与协调人：上海证券交易所 陈皓
课题研究员：田宏伟 张玟 林朝晖 黄雪莉 张欣
通过调查发现，个人投资者与机构投资者对ETFs(交易所交易基金)的投资需求既有共性也有差异。我们认为应完善产品设计，迅速扩大ETFs推出后的市场交易规模；重点强调ETFs结合了封闭式和开放式基金优点的双重特征，并且具有“赚了指数就赚钱”的指数化投资优势；充分考虑不同类型的投资者在ETFs投资意愿上的差别和特殊需求，推出有针对性的产品解决方案，如指数优化、行业ETFs等，加快实现ETFs产品的多元化。
专题动机：ETFs(交易所交易基金)作为一种新型的指数投资工具已在全球范围内得到迅猛发展。它通过复制指数的投资组合以及一揽子证券与基金单位之间自由交换的运作方式，保证资产净值与指数作同步波动。同时，通过二级市场挂牌交易与一级市场申购赎回之间的套利机制，保证交易价格贴近净值，使得交易价格与资产净值一同跟踪市场指数波动。因此，ETFs为投资者提供了一个交易相对便利、指数跟踪程度高、既可短期交易又可中长期持有的新型指数基金产品。
鉴于我国资本市场的迅速发展和基金产品的不断推陈出新，开发国内的ETFs产品已成为重大的市场课题。上海证券交易所为此已作了较充分的论证与筹备，数家基金管理公司也进行了严密跟踪和开发准备。为进一步了解投资者对ETFs的实际投资意愿与交易需求，国泰君安证券公司新产品开发小组受上海证券交易所委托进行了此次专题调查。调查的基本方式为网络调查与书面调查相结合，抽样调查与重点调查相结合，个人投资者调查与机构投资者调查相结合，共取得原始统计数据近1.3万个，为ETFs产品的筹备开发与早日推出提供了重要参考依据。此外，由于对尚未正式推出的金融创新产品进行市场需求调研在国内还属首次，故本次调查可以视作金融创新市场调研的有益开端。
调查设计与组织
调查目的与问卷设计
本次调查的基本目的是了解个人投资者和机构投资者对ETFs的基本投资意愿和投资需求。针对个人投资者的特点，重点分析了愿意和不愿意投资ETFs的客户所具有的特征状况，以及目前ETFs的总体宣传推介效果等；而针对机构投资者，则主要调查其参与ETFs申购、赎回和套利交易的需求及其自身特征状况，以便摸清市场潜在参与者的基本情况。
个人问卷设计分为两部分共计15个问题。其中第一部分为个人投资者基本情况的调查，主要包括性别、年龄、职业、入市时间、入市资金量等基本信息的填选；第二部分为个人投资者交易需求的调查，主要包括交易习惯、交易结果、对ETFs的投资意愿、对ETFs的交易需求、对ETFs的了解程度等相关信息的填选。
机构问卷分为四个部分，共25个问题。第一部分为机构投资者基本情况调查，主要包括机构类型、投资规模、人员数量、投资品种与投资业绩；第二部分为指数投资意愿调查，主要调查机构是否愿意进行指数化投资、偏好的指数类型，以及指数化投资的方式和持有时间；第三部分关于ETFs申购赎回和交易需求的调查，了解机构投资者在ETFs投资规模、产品交易单位、交易模式处理、成本费用负担等方面的需求；第四部分是对ETFs套利交易的需求调查，研究机构投资者关注的跟踪误差指标及对该指标合理波动范围的预期。
调查对象与方式
本次个人调查的对象为在国泰君安证券公司下属营业部开户并交易的个人客户(包括个别代表机构客户进行交易的个人)。调查采取的基本方式是现场调查与网络调查相结合。其中现场调查选取了国泰君安下属的13家重点营业部。在按大、中、小户基本分类后，对各营业部的现场客户随机抽取30至40名进行问卷调查。网络调查则在国泰君安网站中的网上交易系统内公布电子问卷，由网上交易客户自由填选与提交。
机构调查的对象为保险公司、信托投资公司、财务公司和其他大型法人投资单位等区别于在ETFs产品中具有特殊地位的基金公司、证券公司的机构投资者。调查采取的方式是与特定投资者单独联系拜访或电话访谈，通过向机构投资者介绍调查背景，提供关于ETFs的简要产品特点介绍与说明，使其对ETFs有充分了解的基础上再进行投资意愿调查，保证样本的代表性、调查的有效性、信息的真实性以及调查结果的可比性。
样本回收情况
本次调查共向国泰君安下属13家重点营业部发放500份问卷，回收498份，其中有效问卷463份，有效回收率为92.6%。个人网络调查自6月12日发布到6月30日截止共计回收有效问券291份。机构调查收集到了30份有效问卷。虽然样本的绝对数量略显单薄，但这些机构投资者资金实力雄厚，其中不乏可投资现金资产超百亿的超级机构，其对证券市场的影响力毋庸置疑。
个人投资者ETFs投资意愿调查
调查数据的初步汇总与说明
我们首先对现场调查的数据进行初步归总，得到了以下有关本次现场调查对象的基本信息：
1、基本状况：男女性别分布基本适中，其中25—55岁之间处于收入高峰期的客户约占到近八成，专职炒股的客户占二成多，入市时间及入市资金量分布较为均匀。
2、投资者的交易习惯：八成以上客户在交易操作时考虑大盘走势；半数以上的投资者经常进行组合或分散投资，购买过封闭式基金的客户超过半数，购买过开放式基金的客户超过两成，另有三成客户从未购买过任何基金；近六成的客户集中关注上证综合指数，另有二成多客户同时关注上证综指和深圳成指，对其余指数则作零星关注。
3、投资业绩：投资业绩跑赢大盘的仅有两成不到，而跑输大盘的则超过四成。
4、对ETFs的投资意愿：七成以上客户愿意进行ETFs投资，其中长线和短线约各占一半；九成客户选择半仓资金以下介入ETFs，其中愿意投入20%以下资金比例的投资者超过半数(也包括不愿作投资的个人)。
5、交易需求：约七成客户认为ETFs的交易费用应低于现有基金的交易费用；约八成的投资者认为ETFs的交易单价应在1元左右。
6、对ETFs的了解程度：六成以上客户听说过ETFs，但其中有所了解的仅有两成。
我们将网络调查获取的数据与现场调查数据进行比较。比较结果表明：现场和网上不同交易群体除了在客户基本状况方面存在明显差异以外，在投资习惯、投资结果及对ETFs投资意愿、交易需求和了解程度方面都大体吻合。
综合以上比较结果，考虑到现场调查比网上调查更具可控性与直接性，并且现场调查数据基本得到了网上调查数据的补充印证，因此可以认为本次以现场调查为重点的调查统计结果具有一定的代表性与典型性。
样本总体分析的基本结论
根据以上对个人投资者调查结果的初步统计罗列与比较分析，可以得出一些基本的调查结论。
个人投资者对指数相当关心，有一定的分散投资经验，对基金也较为熟悉。
鉴于ETFs产品为特别形式的指数基金，个人投资者对指数的关注与偏好、分散化投资操作经验、基金交易经验等投资习惯信息可能是其对ETFs产品投资意愿的重要影响因素。取样结果反映出大多数个人投资者在交易操作时考虑大盘走势，超过半数以上的个人投资者经常进行分散或组合投资，少部分个人投资者从未购买过任何基金，最受关注的市场指数是上证综指或者上证综指与深圳成指相结合。
个人投资者总体投资效果不如指数表现。
由于ETFs产品具有指数投资功能，因此个人投资者投资业绩与指数表现的比较结果可能是其对ETFs产品投资意愿的重要影响因素。根据本次现场和网络调查的取样结果，反映出仅有两成不到的个人投资者的投资业绩跑赢大盘，较大部分个人投资者跑输大盘。
个人投资者对ETFs的接受程度高于现有基金产品，但定位于较为谨慎的尝试性参与。
本次现场和网络调查的取样结果反映出大多数个人投资者愿意进行ETFs投资，且对其接受程度超过了现有封闭式基金，更大大超过了现有开放式基金，但在资金投入量方面则总体表现较为谨慎。并且大部分个人投资者认为ETFs的交易费用应低于现有基金的交易费用，ETFs的交易单价则应在1元左右。
个人投资者对ETFs了解程度有限。
在对ETFs产品的了解程度方面，大部分个人投资者已听说过ETFs，但其中只有少部分个人投资者对ETFs有所了解。
此外，通过对现场和网上不同调查方式取得结果的比较分析，反映出采取不同交易方式的客户对ETFs产品的投资意愿、交易需求和了解程度总体上不存在重大差别。
调查数据结构性分析
1. 基本分析框架
本次个人调查问卷的核心目标是了解个人投资者对ETFs产品的基本投资意愿，其具体又分为“长期投资”、“短线投机”和“不参与交易”三种。根据总体统计结果，现场客户中三者比例分别为36.0%、34.4%和29.6%，网上客户中三者比例分别为46.0%、31.3%和22.7%。
以上三种投资意愿实际上反映出个人投资者对于ETFs的迫切需求程度。对于希望对指数进行短线投机的客户而言，无论是一贯处于折价交易状态的封闭式指数基金，还是不能挂牌上市交易的开放式指数基金，均无法满足其随时捕捉指数波动机会的交易需求。ETFs的指数跟踪功能和实时挂牌交易可以说是为指数短线交易者提供了度身定制的产品，在此唯一可予满足的投资意愿下，指数短线投机者构成ETFs产品最核心的需求者。对于希望就指数长期投资的客户，由于在一个相对较长的期限内，开放式指数基金的净值表现和申购赎回价格能较好吻合指数的长程波动，因此现有开放式指数基金可作为满足指数长期投资需求的一项替代性产品，并一定程度上影响到长期投资者对于ETFs产品的需求迫切性和交易忠诚度，指数长期投资者构成ETFs产品较次级的需求者。对于不希望进行指数化投资的客户而言，其选择不参与交易而构成了ETFs产品的非需求者。
以下对这三类不同需求者进行了深入分析。
2. 不同需求者的基本状况差异分析
我们对愿意“长期投资”的持有者、愿意“短线交易”的投机者和“不原参与”的回避者这三类投资者的基本情况信息进行了分类统计。以下是三类客户有关年龄、职业、入市时间和入市资金等主要信息的分类统计结果直方图。
观察图1至图4，一个显著的现象是“短线交易”和“不参与”两类客户的特征信息分布呈现峰状相似特征。在图1年龄分布图中，投机者和回避者的尖峰年龄段均为25—40岁(分别占47.4%和42.5%)，而持有者的尖峰年龄段为40—55岁(约占39.3%)。在图2职业分布图中，投机者和回避者的专职炒股比例均处于较高峰位(分别占25.0%和29.1%)，而“长线投资”客户专职炒股比例处于较低峰位(仅占16.6%)。在图3入市时间分布图中，投机者和回避者的尖峰入市时段均为6年以上(分别占40.4%和40.3%)，而“长线投资”客户的尖峰入市时段为4—6年(约占39.9%)。在图4入市资金分布图中，投机者和回避者的三峰分布几乎完全相同，而持有者呈中间尖峰的独立分布。
以上分布特征显示出投机者与回避者的基本特征呈现某种一致性。具体来说，投机者与回避者相对于持有者而言，显示出年龄较轻、专职炒股比例较高、入市时间较长和入市资金量较大的同质特征，因此相对年轻、专业、资深和资金量大的客户较为倾向于对ETFs产品进行短期投机或干脆不参与交易。
基于上节的分析我们可以看出，投机者和回避者实际上位于对ETFs产品投资意愿的两极(最迫切需求和最不迫切需求)，而持有者位于对ETFs产品投资意愿的中端(有一定需求)，并且根据具有极端化需求的客户所呈现的同质化特征能得出一个更为特别的推论是：由于具备特定同质条件(相对年轻、专业、资深和资金量大)的客户对ETFs产品作出了两极分化的需求，所以有可能存在其他影响因素决定了他们的具体选择。
不同需求者交易习惯和投资结果差异分析
我们对持有者、投机者和回避者三类投资者的交易习惯和投资结果信息进行了分类统计。以下是三类客户有关大盘研判、分散投资和基金投资等主要信息的分类统计列表。
观察以上数据，在大盘研判方面，投机者中“不看大盘，只选个股”的比例为23.72%，高于总体水平的19.7%，并明显高于持有者和回避者的该项水平(分别为16.56%和17.16%)。在分散投资方面，投机者与回避者的选项分布比例明显接近，持有者相对独立。在基金投资方面，持有者中购买过开放式基金(包括单一购买开放式和双向购买开放式与封闭式)的比例为35.45%，明显高于总体水平22.9%，更高于投机者和回避者的该项水平(分别为18%和14.73%)；而回避者中“未购买过基金”的比例为49.61%，明显高于总体水平的33.7%，更高于持有者和投机者的该项水平(分别为22.15%和32.00%)。
以上差异特征显示出不同类别客户具有不同的交易习惯特点。投机者的交易特点是不看大盘只做个股的比例相对偏高，这一统计结果显然与指数波动短线投机者对指数关注度和敏感性都应更高的常识判断相违背，除去偶然性偏差因素以外，也可能有其他深层原因(如本次调查中不看大盘做个股的客户本身投机性恰好偏强)。持有者的交易特点是整体较倾向于作分散投资且分散投资效果相对较好，其购买开放式基金也较为积极。回避者的交易特点是购买基金的比例明显偏低。
统计显示，回避者跑赢大盘的比例为25%，明显高于总体水平18.5%，更高于持有者和投机者的该项水平(分别为13.93%和17.01%)，与此同时回避者跑输大盘的比例为38.71%，低于总体水平43.8%，并明显低于持有者和投机者的该项水平(分别为46.83和46.25)。以上差异显示出回避者的投资结果跑赢大盘的成功率相对较高。
另对网上调查数据进行分析发现，网上交易的回避者未购买过基金的比例明显偏高(达到52.54%)，跑赢大盘的比例也明显较高(达到20.00%)，这两项分布特征与现场调查分类统计数据分布特征高度吻合。但现场调查中投机者较轻指数研判和持有者善于分散投资的倾向未得到网上分析数据的支持。
样本结构性分析的基本结论
综合以上分析结果，本次调查表明：
决定客户对ETFs产品态度的重要因素是客户以往参与基金交易的经验以及投资业绩。
积极参与基金交易和投资业绩劣于大盘的客户倾向于选择参与ETFs交易；基金交易参与度低及业绩跑赢大盘成功率高的客户较倾向于选择不参与ETFs交易。
决定投资者对ETFs进行长期投资还是短线投机的主要因素是与客户的投资经验、入市资金和年龄特征相联系的投资心理倾向。
在愿意参与ETFs交易的投资者中，年纪较轻、专职炒股、入市较早、资金较大的进取型客户倾向于选择进行短线投机。
通过以上整体分析与结构性分析，可得到的基本调查结论是：
个人投资者在进行股票交易决策时对指数代表的市场风险相当关心，但其总体投资效果不如指数表现；个人投资者对ETFs产品的总体接受程度要高于现有封闭式或开放式基金，但其预计参与程度较为谨慎；目前对ETFs的了解也相当有限。决定个人投资者是否愿意参与ETFs交易的重要因素是客户以往参与基金交易的经验以及投资业绩相对大盘的表现，而决定个人投资者选择长期投资还是短线交易是与其年龄、资历、资金等若干身份特质相联系的进取倾向。
机构投资者ETFs投资意愿调查
调查结果
根据机构问卷统计结果，可以得出以下结论：
关于机构对ETFs的投资意愿
机构对基金投资产品具有较为深入的了解，具备进行ETFs指数化投资的能力和初步意愿，他们将是未来ETFs的主要潜在投资者；
指数投资只是机构投资者配置资产的一种手段，一般会与其他投资方式搭配使用；
ETFs对于机构具有很大的吸引力，但也面临来自其他开放式指数基金和组合类投资产品的一定竞争；
在现有指数中，上证180成份指数被机构普遍认可作为ETFs的标的指数，同时部分机构也希望能使用全国性的统一指数作为标的；
除了指数复制型ETFs，指数优化与增强型ETFs与行业或板块构造类ETFs也有很大的市场前景；
机构参与ETFs投资交易的主要目的涵盖短线投机、长期持有或套利交易，其中又以短期投机比例稍高，这对于活跃ETFs的交易会起促进作用；与其短期投机的目的相适应，机构对于ETFs将会以短期持有为主，大部分持有时间在6个月以内。
关于机构的ETFs申购赎回与交易需求
作为一个创新投资产品，机构对于ETFs普遍抱谨慎态度，先期只愿意进行较小规模的投资尝试；
在设计ETFs最小申购赎回单位时，规模应以300万元以下为宜；
对于非交易个股的处理，机构投资者整体上更倾向于将非交易个股仍计入一揽子股票计算；
机构投资者认为ETFs的净值设置单位应在1元左右；
机构投资者对于未来ETFs交易中采取T+0交易和允许卖空机制抱有很大的期望；
对ETFs申购赎回经手费的收取，机构的主流意见是按惯常的固定比例提取，但一定程度上也能接受按固定金额提取；
机构投资者认为ETFs的管理费和托管费标准应该尽可能低，普遍认可0.4%左右的管理费水平和万分之十左右的托管费水平。
关于机构的ETFs套利需求
机构主要关注以净值为核心的跟踪误差指标；绝大多数机构认为ETFs资产净值与目标指数之间的跟踪误差应该在0.5%以下，ETFs交易价格与目标指数之间跟踪误差应该在0.2~0.8%之间；而ETFs资产净值与其交易价格之间的价差，不同机构认为的合理范围差别较大，这与机构的不同投资目的有关；机构认为相对于一揽子股票的买入、转换、卖出这些单个的环节，ETFs的主要交易难点在于几个环节的衔接；机构在ETFs套利交易的三大环节(买入、转换、卖出)中愿承受的总体交易成本区间是0.2~0.5%。
调查结果的交叉分析
对问卷调查结果进行交叉分析的目的是通过对机构投资者按不同的标准进行分类，再来考察各分类统计结果之间及其与总体结果之间的差别，从中发现更为深入的规律，为决策提供更具洞察力的参考。
我们分别考察了由于机构的类型、股市投资规模的不同而带来的对于ETFs投资意愿的差别。发现不同类型、不同投资规模的机构投资者，其表现的ETFs投资意愿具有一定的差别，这种差别主要表现在指数投资意愿、ETFs品种选择、ETFs持有周期、交易模式偏好等方面。
产品开发与相关政策建议
通过上述调查数据的汇总与分析，我们认为作为ETFs的不同投资主体：个人投资者与机构投资者对ETFs的投资需求既存在着共性也存在着差异。为了使这一创新性的金融产品能为广大投资者所普遍接受，丰富我国证券市场的交易品种，我们认为对ETFs的产品设计应本着满足投资者需求，活跃市场为原则，重点加强ETFs的市场宣传与推广，具体建议如下：
一、完善产品设计，满足投资者需求，迅速扩大ETFs推出后的市场交易规模，包括：
1.选择合适的标的指数。在上证180之后，可考虑推出以全国性统一成分指数为标的ETFs，由于个人投资者对上证180的接受程度不高，应继续加强相关指数的宣传与推广；2、降低交易成本。考虑到产品特点，总交易成本是否能够控制在一定限度内将直接影响ETFs被市场接受的程度；3、采用有助于提高市场活跃度的交易制度：在ETFs交易中应考虑采用类回转交易方式和允许卖空机制；4、采用符合投资者交易习惯，方便其申购、赎回及套利的交易清算模式，ETFs的净值单位、最小申购赎回单位的设置应尽可能与投资者的现有交易习惯一致，在ETFs产品设计中，在顺利实现一揽子股票的买入后，应充分重视买入、转换、卖出各个环节的衔接组织；5、加强ETFs的指数跟踪管理。在ETFs运行中应主要监控以净值为核心的误差指标。
二、找准合适的市场目标投资者，采用恰当的营销策略加强ETFs的宣传推广力度。
重点强调ETFs结合了封闭式和开放式基金优点的双重特征，并且具有“赚了指数就赚钱”的指数化投资优势，吸引包括个人和机构投资者中的基金积极交易者和进取型投资者。
三、通过对目标投资者的进一步细分，充分考虑不同类型的投资者在ETFs投资意愿上的差别和特殊需求，推出有针对性的产品解决方案，如推出指数优化、行业ETFs等，加快实现ETFs产品的多元化。
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