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面对新兴加转轨的市场形势，以及加入WTO后国外证券公司的竞争，我国券商如何适应市场需要，摆脱对经纪业务的过度依赖，全面重构新盈利模式是全行业共同关注的问题。
通过中外券商业务结构和盈利模式的对比分析，我们发现当前券商的盈利模式基本分为三类：优势业务模式、业务创新模式和传统业务模式。结合理论模型，我们对券商盈利模式的发展趋势进行分析，并通过实证分析为券商盈利模式的选择提供一个思路。
国信证券综合研究所 何诚颖 陈东胜
关于券商盈利模式，理论界尚无统一的定义和通用的模型。西方学者试图运用管理学工具、通过具体的案例对企业盈利模式进行统计性的描述，如美国美智管理咨询公司的副总裁亚德里安·J·斯莱沃斯基和大卫·J·莫里森等人在1999年合著的《利润模式》一书，提供了30多种改变各行各业竞争态势的模式，通过了解各行业竞争的变化，迅速改变企业行为达到新的利润模式。如“无利润”、“趋同”、“中间陷落”等模型，及对应的“利润复归”、“反趋同”、“价值链”等模型。之后，亚德里安·J·斯莱沃斯基又在2002年写作了《赢利艺术》一书，总结了最近若干年的主要商业案例，并列出实现高额利润的23种模式。虽然以上并非针对券商的探讨，但对于券商盈利模式的构建和改善都有非常重要的借鉴作用。
在证券公司数量和规模不断上升的同时，国内证券公司的盈利模式都基本相同，业务结构雷同的症结日益明显，而且对经纪和自营业务过于依赖，在市场低迷的情况下，导致了2001年以来证券行业全行业亏损的局面。面对新兴加转轨的市场形势，以及加入WTO后国外证券公司的竞争，我国券商应根据市场需要，摆脱对经纪业务的过度依赖，积极学习国外券商的优秀经营模式，全面重构新盈利模式。本文从实证分析的角度为券商盈利模式的选择提供一个思路。
券商盈利模式的发展方向与目标
盈利模式的制度安排与经营环境
证券业的突变给券商的生存带来了前所未有的挑战：佣金自由化、外资进入、银证混业经营和证券公司进入门槛的敞开等使证券业已经完全告别过去的垄断时代，开始进入自由竞争时代，券商的政策性生存走向终结。突出表现为两大转变：从投机市场到投资市场的转变和以散户为主向机构主导的转变。
另一方面，对外开放也对我国券商的盈利模式造成巨大压力。加入WTO后中国在证券市场开放方面的承诺包括两个方面：证券业市场准入原则,中国政府承诺，入世之初，外资可以合资的形式进入中国证券市场，合资公司中持股达33%，并在3年内逐步达到49%；国民待遇原则，WTO要求缔约方除非另有规定，否则应给予外国投资者在投资品种、投资数量、投资比例等方面与本国相同的待遇。
值得注意的是，证券业开放与证券市场的开放是两个本质完全不同的概念，证券市场的开放属资本项目范畴，归国际基金组织管辖，而证券业的开放属服务贸易范畴，归世贸组织管辖。WTO中有三大条约：一是有关关税及商品贸易；二是与贸易有关的知识产权保护；第三就是服务贸易总协定（简称GATS）。国内证券市场的开放与世贸组织并无直接的联系，会在政府的调控下有条件地稳步进行，而证券业的开放则要完全遵循世贸有关对等原则和国民待遇原则向国外同业开放。开放的进程虽有过程，但服务行业中这个时间表是很短的，短则3年，长则7年，金融行业基本上是3-5年，这就意味着在不到五年的时间里，我国将遵守世贸组织GATS原则指导下的《金融服务贸易协议》，全面开放金融证券服务市场。
由于我国券商在资本实力和经营能力方面与国外券商有着巨大差距，中国券商如果在最近的两、三年内不做好准备，向国际标准看齐的话，5年之内就可能在激烈的竞争中处于十分被动的局面。这也是我国券商在完善和改革盈利模式时需要考虑的问题。
盈利模式现状与存在的问题
券商盈利结构特点及问题一是经纪业务依然是券商收入结构中的重要部分，佣金收入和保证金利息收入对券商的利润增长至关重要，但数据显示佣金收入的比例与盈利情况成反比。佣金收入比例过高的，比如超过70%，受市场低迷状况的冲击就比较大，发生亏损；而比例小的券商更易盈利，如中金比例最小，盈利最大，中信比例次之，约为30%，盈利也次之，中小盈利券商比例接近50%，盈利再次之。
二是投资业务成为券商最大的经营风险。亏损券商自营业务收入上得到的亏损比总收入还多，算术平均值达到-128.96%，是他们2003年上半年亏损的主要原因。
三是以提供专业服务获利的投行业务和咨询业务还有拓展空间。投行业务是券商收入结构中比较稳定的一块，但行业平均值仅为5%左右，盈利券商和亏损券商也大多为5%。而中金仅靠投行业务就获得了行业利润排名的第一，说明对大多数券商而言，投行业务还有很大的空间可以拓展。同时，在券商的收入结构中，其他收入基本上是投资咨询业务，该业务成为券商最近时期利润的新增长点。虽然不能成为券商盈利的决定性力量，但拓展好的券商却能对收入提升有很大帮助。
通过对券商各项业务结构和发展特点的分析，我们可以看出券商盈利模式正在发生转型，即从过去以主动投资为主、依靠稳定佣金收入的盈利模式，正转变为以提供专业服务为主、控制风险的新阶段。
盈利模式的利润模型趋势国内券商在市场转型时期，出现了“无利润”、“趋同”和“中间陷落”的情形，各类券商也因此采取措施应对经营困境。通过实证分析可以看出，一些大型综合类券商通过“利润复归”和“反趋同”策略，在很大程度上克服了市场困境，依然保持较高的盈利。一些中小券商部分采取了“利润复归”策略并利用“中间陷落”的两极惯性作用，获得一定盈利。而亏损券商基本没有采用管理学的对应策略，仍然以原先的经营方法面对转型的市场，结果遭到失败。
因此，通过实证分析得到这样的结论：当前券商经营环境和盈利模式的变化与亚德里安·J·斯莱沃斯基的理论非常吻合，而与该理论结合的越为紧密的券商，他们的经营状况越优秀，抵抗市场风险的能力越强，而对市场反映越差、不采取有效的管理学措施的券商，其经营状况越糟糕。但是，即使是盈利券商，他们与该理论的要求还有很大的差距。因此，缩小差距、进一步结合该理论，完善和改革券商盈利模式将是我们下一步工作的重点。
盈利模式的发展方向
制度变迁是挑战也是动力目前，我国证券市场制度变革主要体现在产品创新速度的加快、投资理念的转型、监管手段的改变、行业竞争的加剧，尤其是随着证券业的对外开放和QFII的实施，外资券商和投资机构的进入等方面。正是这种剧烈变革才使券商面对今年以来的市场走势措手不及。新的政策、新的投资机会、新的机构投资者、新的价值评估体系……传统的投资思路、经营方法、盈利模式在变幻莫测的市场面前黯然失色。
美国券商在在佣金改革后的发展历程告诉我们，虽然在短期内会对券商的经营产生很大的冲击，但长期来看，正式这种制度变迁打破券商的“金饭碗”，导致券商改变原有的保守经营方式，创新业务开展方式，均衡业务结构，发展特色业务，形成目前的盈利模式。一方面提高了美国券商抵御市场风险的能力，另一方面在客观上促进了美国证券市场创新业务的的发展，如企业并购、理财顾问等。因此，从美国经验和制度变迁的角度看，我国券商面临的既是挑战也是机遇，必须及时转变固有的盈利模式，抓住制度变迁后的市场空间。
券商新盈利模式的构建
“利润复归”要求的新标准和经营创新“无利润”是由经济压力的新水平造成，行业中充斥雷同的企业设计，他们的传统利润支持系统，或者支柱，不在能有效地支持行业的参与者。必须重新设计和转移行业标准，改变游戏规则，建立新价值。这包括两方面：一是盈利和竞争以什么取胜，二是公司经营和业务开发的创新。此时，券商的竞争全面进入到了以质取胜的阶段。
质的内容是什么呢？券商属于金融服务企业，经营竞争的核心在于服务方式和内容。进入市场低迷时期后，为增强竞争力，券商都加强的服务力度，力求提高对客户服务的质量。但现实情况显示，服务的深度和广度都与客户的高要求存在相当大的差距，或者服务提高后，成本又居高不下，可能同时得罪了客户和股东。因此，在质的竞争环境下，需要券商尽快创新经营服务方式，拓宽、加深服务的内涵、外延，又能保证服务的经济性。
其次，创新是券商核心竞争力的基本要素，也是构建券商新盈利模式的主要手段。企业本身是一个系统，系统的成功取决于各个要素的有机结合。这就暗示在单项创新上有优势的企业，如果缺乏系统创新，不一定有竞争力。一般来说，核心能力不一定等于核心竞争力，核心能力只有经历系统创新后才可能转化为核心竞争力。对证券公司而言，系统创新中产品（服务）创新是核心，组织创新是保障，管理创新是基础。证券公司的系统创新至少应包括上述三项创新，也是从下到上的三个层次，否则只能是单项的创新，并不能保证券商有核心竞争力。
在组织创新方面，近年来，传统意义上的银行、证券公司甚至保险公司，都在试探进入对方的领域。相对成熟的案例，就是以中信控股和光大控股为代表的金融控股集团。可以预见，金融机构为追求规模经济、协同效应与风险分散而采用的这种创新组织形式，必将成为未来金融结构调整和深化的主流趋势。因此，大型券商为应对市场开放带来的冲击，必须首先制定长远的战略规划，以集团式发展作为盈利的基本模式。目前，我国大部分券商在组织结构上采用的是传统的集权式直线型组织结构，这种组织结构集权有余、灵活不足、管理层次众多，影响了公司的运作效率。同时，国内券商均为单纯的有限责任公司或股份有限公司，缺乏有效的内控机制，抗风险能力整体上还比较差。金融控股公司的组织结构在很大程度上可以弥补这些缺陷，可以参照美林、高盛等国际券商的做法，将单个业务甚至单个项目公司化，既可以防范单项业务波动对公司整体经营的影响，又可以将单个业务专业化。不过，这只适合大型券商，国内有券商曾经施行此模式，但效果不尽如人意，就是因为规模还不够大。具体来说，可将经纪、投行、资产管理、创业投资、研究咨询等业务单独成立子公司（如图6所示）。
在管理创新方面，包括三点：一是随着组织创新，必须对公司的管理流程进行再造。集团化创新的券商，需要对原先由公司统一管理的责权利分配到现在独立核算的分支里，相应的管理权力和流程也要发生改变。二是扁平和直线、分权和集权的统一。笔者以为，重要的是风险监控，而不是一味的上收权力，可以采取扁平与直线的统一：即业务开拓上采取扁平化，而业务风险监控采取直线化。也就是说在前者上分权，在后者保持高度集权。这样，既能促进业务的灵活性，又能有效控制公司经营风险。三是高技术管理流程的实施。我们知道，为防范单个业务波动带来的经营风险，国外一流券商业务收入的结构比较均衡，而且非常重视各业务、管理部门之间的合作，充分利用公司整体资源。整个管理手段和业务流程都建立在高技术支持的运行体系之上，都广泛应用了诸如ERP(即企业资源计划系统)、CRM(客户资源管理系统)等管理系统，以全局管理和配置公司资源，最大化发挥他们的作用。而国内90%以上券商的技术和管理体系还停留在证券业发展的初级阶段，对这些现代化的企业资源整合体系和流程管理系统缺乏认识，若要革新盈利模式，提高与国际券商竞争的实力，就须利用这些高技术再造企业管理流程。
在业务和产品创新方面，我国券商要改变现有的单一业务结构，需要重新整合资源要素，创新业务拓展方式。对于综合类券商而言，还要均衡各项业务收入，避免再次出现过度依赖某项或某几项业务的被动局面，同时结合金融发展趋势，为混业经营作战略准备。以下我们将对券商的经纪、投行、资产管理等主要业务分别阐述。第一，经纪业务。经纪业务转型主要从两个方面进行，一是对营业部结构进行调整，如撤并或搬迁一些原来布局不合理的营业部，或减少营业场所的面积，降低营业部的固定成本以及通过减薪裁员节约人力成本支出等，二是转变服务观念与竞争策略，以提高客户服务水平等软件入手，推进营业部职能向客户服务和产品营销转型，并加快推进网上交易，注重银证、保证合作，实现低成本扩张。同时还要加深同投行、资产管理、研究等其他公司资源的协作与整合。
第二，投行业务。券商要创建新盈利模式，其投行业务就必须紧紧把握经济改革市场化的主旋律和热点，积极开展适应未来国际化竞争的创新业务品种。如我国流通股和非流通股的分割问题迟早要解决，其中相当一部分国有股需要转化为非国有股。券商投行在其中可以提供并购、重组等财务顾问服务，形成投行新的盈利点。再如我国债券市场正面临巨大的发展机遇，党的十六届三中全会决定中特别提到“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”。券商投行应抓住这一市场机会，利用可以预期的现行债券发行政策的放宽，在债券以及未来的CDR发行领域创造新的利润增长点。
第三，资产管理业务。资产管理业务正在成为券商最有潜力的利润来源之一。借助资产管理制度变革提升这一业务的附加值，已到了迫在眉睫的阶段。市场转型后，暴利阶段一去不返，保底的资产管理反而成为券商沉重的包袱，券商必须改变资产管理的运作方式。可将资产管理业务进行基金化运作，以服务获取收入，采取中介的姿势，避免市场波动带来的经营风险。券商还可与银行、基金公司等其他金融机构合作，争取最大的客户群体。还可以借鉴信托投资公司，实行项目资产管理的创新。这是指资产管理者首先进行证券市场上投资项目的设计，然后以项目投资计划书的形式，向投资者进行推介，为该项目展开筹资，在筹资成功后，开始实施项目投资计划，项目运作完成后，按事先约定的方式进行收益分配。
“价值链”模式要求的价值重构价值链模式是指原先存在的价值链相当稳定，但环境变数突变后，这些价值链开始被压缩、断裂和重新整合。这种变化不仅仅存在于产业价值链本身，以前区分明晰的产业开始重叠、竞争、趋同，而有些产业价值链则正在彻底消失。在这种背景下，企业在产业价值链跃迁中开始使用新的、非传统的标准，而这些产业价值链月钱源于提高资本收益率、加强战略控制能力、加强创新设计和强化客户关系。
有时价值链中上下游环节的欠佳表现，会限制一个企业提高对顾客的增值和创造本身价值增长的能力，这种不断发展的功能紊乱能够导致一个新的模式：强化价值链上的薄弱环节。当价值转移到价值链的上下游，企业要扩展原有经营模式范围，来参与那些过去是上游或下游的经营活动。若这个模式模式出现，明智的企业就会采取行动提高整个体系的表现和质量。对于券商而言，原先的支柱倒塌后，以咨询为主的其他业务和承受过多市场风险的资产管理业务是其主要的薄弱环节。券商应当加大开拓投资咨询业务的力度，对资产管理业务进行转型和风险控制。
另一方面，在很长的一段时间内，经济、技术、客户、投资水平和竞争行为出现一些逐步细小的变化能引起价值链在盈利方面的无数变化。当利润变量增加时，链条不同部分的相对重要性变化，一些资源的表现在驱动整个体系的变化中发挥的作用越来越重要。对于价值创造者的主要挑战就是在发现利润和力量源转移的时候，用经济的显微镜来透视价值链上的每一个环节。
对于券商而言，需要对原有价值链上的资源进行整合，包括以下四方面 ：
第一，对现有通道业务进行深化和拓宽。如在股票交易通道以外引入开放式基金的申购与赎回等。券商凭借营销、服务、客户等方面的比较优势，日益成为开放式基金销售的重要渠道。从长远看，券商在基金销售业务存在较大发展空间：一方面，开放式基金刚起步，其作为未来主流基金品种前景广阔。另一方面，从国外情况看，通过券商代销开放式基金成为基金销售的主要渠道，尤其在基金业最发达的美国，券商代销占整个开放式基金销售的40%左右。
第二，对独立于通道的已有业务进行强化和提升。典型的如理财顾问、财务顾问、资产管理、投资咨询、私募发行等，其中并购顾问业务有望成为券商新的利润增长点。最近几年高盛和摩根斯坦利并购收入占其投行收入的40%以上，占公司总收入的8%左右。随着我国上市公司以市场化为取向、融入国际产业整合为目标的新一轮并购重组悄然兴起，随着外资并购的大量兴起以及区域性重组的升级，券商将面临前所未有的并购业务机会。券商应改变以往关注绩差、亏损、小盘公司的做法，重点关注行业龙头公司、国有资产退出公司、与外资建立战略关系的上市公司以及有外资法人股的B股、H股公司，同时完善后续服务，提供相关的管理咨询服务。
第三，对不依附于通道的创新业务有所预备和开发。这里主要指银证合作、货币市场帐户等。典型的如1977年美林证券与地方银行合作开发的“现金管理帐户”（CMA）。该帐户将银行活期存款、证券投资、清算以及余额通知等多种服务融为一体，实现委托理财业务的标准化、产品化。美林证券凭借CMA帐户在5年内扩大50多万个资产管理帐户，使其成功应对浮动佣金制和银行业务渗透的挑战。后来，CMA升级到集交易和理财于一体的无限优势帐户，加快向费用盈利模式的转变。
第四，从产业链角度看，需要加强策略联盟，通过资本运作提升证券业的集中度。从长远来看，我国券商只有融入到全能化的金融集团之中，才能获得更大的发展空间，才会拥有足够的实力去与国际金融大鳄竞争。现阶段要加强与银行、保险公司、信托公司的合作与联盟，积极与银行合作开发创新金融产品和服务如开展同业拆借、银证转帐、存折炒股、客户信用资料、过桥融资等业务合作。在证券业内部，加速券商规模化、集团化发展，壮大券商的综合实力在我国显得更为迫切。通过市场化购并进行整合，不仅可以使券商以最快的速度做大做强，而且可以避免券商之间的无序竞争，优化券商资源配置，降低运作成本，提高我国证券业的整体实力。
券商盈利结构的最优模型
前面我们论述了构造券商新盈利模式时，如何在资源整合、经营创新和业务创新上等实际工作中进行操作。依照本文的一贯思路，券商业务结构是盈利模式的重要组成，按照实证数据，我们利用数学模型计算出券商盈利模式中盈利结构的最优模型。（模型前提说明模型的数据来源于中信、宏源等2家上市券商及在全国银行间市场公开财务报告的26家券商，共28家券商；模型创建的背景建立在当前的经营环境中，若证券业经营环境发生重大变化，模型需进行调整。）
结论和建议
根据以上的实证分析和研究，对于券商盈利模式的发展和完善，我们认为：
第一，原先以量为主的旧盈利模式已经不能适应新时期的要求，市场已经过粗放式的发展阶段，进入技术创新和质量取胜的新时期。券商必须与时俱进，积极发展以服务为核心的新盈利模式。
第二，理论模型显示，券商目前正处在“无利润”、“趋同”和“中间陷落”的阶段，已有券商采取“利润复归”和“反趋同”策略，并取得了一定的效果，但还需要进行“价值链”模式的改进，强化薄弱价值链环节和重构价值链。主要措施有，大力拓展投资咨询等其他业务，对资产管理业务转型和控制风险，整合公司资源等。
第三，由于数据显示券商佣金收入的比例与盈利情况基本成反比，所以券商必须尽快改变收入结构主要依赖经纪业务佣金的局面，并依照国际经验，平衡各项业务在总收入中的比例。
第四，在当前的经营环境中，券商应尽量使自身业务结构满足x>-4.64+6.9*a+4.4*b，其中，x为0.2265，a为手续费所占比重，b为自营收入所占比重。
第五，市场转型后，主动投资风险越来越大，券商应严格控制相关风险，积极开展类似证券投资基金的资产管理业务。
第六，其他业务对券商收入的贡献已经逐渐超过了投行业务的贡献，即在传统业务受冲击的同时，券商已经意识到必须努力拓展创新业务，其他业务中的专业咨询服务就是主要的一种。受国际券商业务结构的启示，该业务受到多数券商的重视，是券商新盈利模式的新的主要成分，也是券商业务发展的方向之一。
第七，参考国际券商的盈利模式时，丰富的金融产品是其发展的重要基础，所以我们建议在券商积极创新的同时，管理部门也应支持券商的创新工作，不断为证券业开拓新的业务空间，同券商一起开发新的金融品种。
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