与券商基金对话：意见改变了我们的市场预期

　　主持人：记者周莉莎，张勇军 特邀嘉宾：杨成长；杨锐；孙建

　　杨成长--复旦大学经济学博士。1998年7月进入上海申银万国证券研究所有限公司，历任宏观研究部研究员、副经理和经理等职。现任申银万国证券研究所副所长。杨成长在证券公司宏观研究领域进行了一系列的改革和创新，确立了将宏观、产业、金融和政策有机结合的宏观研究定位，在国内机构投资者中产生了相当影响。

　　孙建--国联安基金公司投资总监，德盛稳健基金经理。加入国联安之前，曾担任德国第三大基金管理公司德意志投资信托全球新兴市场基金经理。德盛稳健基金去年分红0.20元，成为合资基金公司中分红最多的单只基金。

　　杨锐--经济学博士。曾就读于南开大学国际经济研究所，获博士学位。1999年9月至2001年9月在南开大学工商管理学科从事博士后研究工作。1999年8月29日，入博时基金管理有限公司，任研究部策略分析师；2002年10月起兼任博时价值增长基金经理助理。

　　本周《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《意见》)犹如一夜春风，不仅吹暖了股市，吹走了几年来一直徘徊在股市上空的“推倒重来”的幽灵，吹去了股民心中对于“股市失去吸引力”的担忧，就连来势汹汹的“禽流感”阴霾也一扫而光。市场各方经过深入学习，一致认为《意见》是一份指导今后中国资本市场发展的纲领性文件，对中国资本市场的稳定发展是一个长期的实质性利好。那么，这个特大利好在市场研究专家、策略分析师和具有外资背景的投资专家的眼中，又会被解读成什么样的投资策略，进而推动股市演绎出什么样的发展趋势呢？今天，我们请来了申银万国证券研究所副所长杨成长、博时基金公司策略分析师杨锐和国联安基金公司德盛稳健基金经理孙建，来分别谈谈他们的想法。

　　保险公司将逐渐成为中国证券市场的第一投资人。《意见》充分肯定了这一发展方向。---杨成长

　　主持人：国务院为什么要选择股市新年刚开市、新一届全国人大政协“两会”召开之前这个时机出台《意见》？《意见》发表的目的和意图是什么？

　　杨成长：《意见》发布是对党的十六届三中全会决议精神的具体落实。十六届三中全会提出了大力发展资本市场对进一步完善社会主义市场经济的重要意义。但究竟如何大力发展不曾作过详细论述。《意见》是政府对这一重要指导思想的具体贯彻落实。

　　《意见》既是对1992年以来我国证券市场发展历史的经验总结，也是从正面对当前我国证券市场发展面临的一系列棘手问题的系统回答。受经济条件和制度环境的影响，我国资本市场在发展中积累了一系列深层次问题和结构性矛盾。这几年，有关边缘化论、推倒重来论，以及发展和规范关系问题的争议，都在很大程度上影响了市场信心。《意见》以总结过去、立足现在、展望未来的恢宏眼界，从确立资本市场各领域发展指导思想的角度，扫除了人们在我国证券市场发展大方向上的疑虑。这对鼓舞市场人气，树立市场信心，将产生长期影响。

　　回报不是要不要给，而是必须给

　　主持人：《意见》在第三部分中提出了需要进一步完善证券市场的六个方面制度，包括完善证券发行上市核准制度、重视资本市场的投资回报、鼓励合规资金入市、拓宽证券公司融资渠道、积极稳妥解决股权分置问题和完善资本市场税收政策。这其中有什么新颖之处？

　　杨成长：这六项政策具有明显的现实意义，尤其是其中包括了过去较少提到的两个领域的制度：

　　一是要重视资本市场的投资回报。过去谈投资回报，都是从如何保护投资者合法权益的角度谈。这次从完善制度的角度来表述，表明政府已经充分认识到，合理投资回报是维护证券市场中长期稳定发展的重要条件。正常的投资回报，不是上市公司要不要给的问题，而是必须要给；不能作为上市公司的自觉自主行为，必须从制度上和立法上加以规范。

　　二是提出了要进一步完善资本市场税收制度，要研究鼓励公众投资的税收政策。证券市场税收制度包括证券交易印花税、证券投资资本利得税和证券经营机构的税制等方面。通过降低证券交易印花税或单边收税降低交易成本，通过制定或调整证券投资资本利得税，能引导投资的方向；通过调整证券经营机构的税收制度，能扶持经营机构的发展。这些税制改革和完善，对证券市场的发展都具有十分积极的作用。

　　主持人：《意见》将会对资本市场的资金供给和机构投资者结构带来什么影响？

　　杨成长：当前，拓展资金渠道主要包括两个方面：一是为证券经营机构(主要是券商和基金管理公司)提供融资渠道；二是进一步放宽各类机构进入股市的资金限制。对券商融资，《意见》除了进一步肯定目前的各种做法外，还提出了为证券公司贷款融资创造条件，从发展方向上确立了券商获得银行信用贷款的可能性。如果券商能够获得用于特定项目的信用贷款，那对券商当前的业务发展将产生重大影响。

　　在投资者结构中，按照国际惯例和当前我国证券市场的发展趋势，《意见》突出了保险公司在机构投资者中的地位，强调保险资金入市对证券市场发展的重大意义。保险公司是最重要的金融投资机构，拥有7000多亿元资金，而且保险资金正在逐年快速增加，在资金总量上远远大于基金管理公司。如果保险公司能逐渐将投资方向转向以证券投资为主，那对中国证券市场的发展意义将十分重大。保险公司将逐渐成为中国证券市场的第一投资人。《意见》充分肯定了这一发展方向。

　　流通股权益得到真正保护

　　主持人：《意见》对于全流通问题是否给出了解决思路？

　　杨成长：《意见》对全流通问题的解决给出了原则性、方向性的思路。《意见》首先表明，政府也将解决上市公司股权流通问题放在重要位置。投资者、证券监管部门和政府在加速解决国有股问题上，方向是一致的。这是解决国有股问题的先决条件。其次，《意见》正式使用了“股权分置”这一概念。股权分置概念，是前一阶段人们在讨论如果国有股流通短期内不能解决，如何通过分类股东大会，提高流通股股东对非流通股东的约束力，进一步完善股权分割下的公司治理结构，从公司制度上保护投资者权益时提出来的。股权分置概念被接受，将十分有利于进一步完善股权分置下的公司治理结构问题。第三，确立了在解决国有股流通问题上必须按照尊重市场规律和保护投资者权益两个基本原则。

　　主持人：对于创业板和多层次交易市场的发展，我们是否能从《意见》中找到解决方案？

　　杨成长：《意见》明确了发展多层次资本市场，不仅要发展多层次股票市场，也包括加速发展债券和期货市场，还包括通过品种创新，进一步丰富市场的投资品种。

　　在发展多层次股票市场上，《意见》强调了要分步推进创业板市场，这与要恢复深圳证券市场发行，并将深圳证券市场改造成中小企业市场的发展方向是一致的。历史证明，在我国一步到位式的发展创业板的条件是不成熟的。恢复深圳市场发行，并逐步将深圳市场改造成创业板市场，符合实际情况。

　　在债券市场发展上，除了强调要解决债券市场发展中的制度屏障外，《意见》更强调要建立集中监管、统一互联的市场体系。这也和尽快打通银行间和交易所的债券市场的发展思路高度一致。

　　市场创新将自下而上启动

　　主持人：《意见》为什么强调要建立以市场为主导的品种创新机制，这有什么实际操作意义？

　　杨成长：产品创新是丰富投资品种，促进不同层次市场的连接，为证券经营机构创造新的业务品种和利润空间的关键。受市场条件和管理体制的制约，当前我国证券市场的产品创新仍然不活跃，重大金融产品创新仍然要贯穿“自上而下”的原则，市场层面的产品和业务品种的创新要得到管理层的认可，需要付出比较昂贵的时间成本和制度成本。这在很大程度上限制了证券市场产品创新的动力和速度。

　　《意见》强调建立以市场为主导的品种创新机制，表明管理层已经意识到，产品创新的主流应该是“自下而上”的，要激发市场主体产品创新的动力。另外，要逐步实行负向清单制度，只要是法律上没有禁止的领域，就应该允许创新。管理层的职能是为产品创新创造市场环境，控制创新带来的风险。在创新方向上，《意见》也明确了近期十分鼓励风险较低的固定收益类证券品种的创新，以及能作为投资者储蓄替代型的证券投资品种的创新。

　　从估值角度看，《意见》改变了投资者对未来收益率的预期。预期收益率的提高，又调高了对市场股权资产的估值水平。在这个意义上，理性的追逐利益的资金会流入股票市场。---杨锐

　　价值投资理念更得到强化

　　主持人：作为机构投资者的代表，从股票投资的角度出发，您认为《意见》是否会给市场带来新的投资理念和新的盈利模式？

　　杨锐：从股票投资的角度看，《意见》将改变股票市场提供劣质股票的格局，第一次明确提出关注投资者权益，重视投资者回报，充分表现了尊重历史、尊重市场规律的务实态度。事实上，理性投资、价值投资一直为没有大量合适的投资标的所困扰。大量优质股票的供给是保护投资者特别是中小投资者权益的根本体现，也为理性投资创造了良好的环境。

　　所以，我们认为，《意见》第五条“进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作”，实际上强化了价值投资、理性投资的理念，使投资者能够真正享受到国民经济增长所带来的收益。

　　《意见》效应吸引资金流入股市

　　主持人：《意见》的出台会对股市的资金面产生怎样的影响？在《意见》的影响下，您认为今年的股市能走多高？

　　杨锐：股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。

　　从估值角度看，《意见》改变了投资者对未来收益率的预期。预期收益率的提高，又调高了对市场股权资产的估值水平。在这个意义上，理性的追逐利益的资金会流入股票市场。应该指出，结构分化是一个长期的过程。没有投资价值的股票，并不会因为系统性风险下降就显得有了价值。巴菲特告诫投资者，只有等大潮退去后，才知道谁在裸泳。因此，在结构分化的过程中，对并不具有任何投资参考意义的指数进行判断是没有意义的。

　　主持人：博时公司作为机构投资者，从《意见》中是否看到了投资机会？是怎样的投资机会？《意见》出台以后，你们是否会调整自己的投资策略？如果是，又会做怎样调整？

　　杨锐：对于机构投资者来说，《意见》更明确了价值投资的趋势，而这与博时公司一贯秉承与倡导的价值投资理念是相同的。

　　如果说2003年的价值投资是基于行业复苏和经济新周期的彩排，那么2004年将是价值投资深化的一年。博时将继续坚持自己的投资策略，持续投资于质地优良的上市公司。具体到所采取的投资策略就是：密切关注周期性商品价格的变化对企业盈利影响的持续性；持续看好并持有具有优质资产溢价和战略筹码性质的大盘蓝筹股；继续发现满足消费需求的优质企业的价值；同时积极寻找产业升级带来持续竞争力的企业。

　　补充一点，事实上，中小企业，特别是民营中小企业已经成为中国经济增长的动力，但长期以来，这些企业难以从银行得到发展的资金。如果这些企业能从直接融资金渠道得到资金支持的话，将可以得到进一步发展。企业发展的历史表明，许多辉煌的大企业都是从小企业发展起来的。投资者如果抓住了其中有远大前程的中小企业，就能分享增长的收益。

　　机构间博弈真正开始了

　　主持人：《意见》出台以后，机构投资者队伍是否会发生比较大的变化？你们预计今后机构之间的博弈会发生怎样的变化？

　　杨锐：《意见》多次提到要“继续大力发展证券投资基金”，“把证券、期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业”，“促进资本市场中介服务机构规范发展”，因此，我们也可以把《意见》相对看成是大力发展、规范机构投资者的信号。另一方面，上市公司数量的逐步增加，对机构投资者筛选企业的专业化能力要求也有所提高。

　　从机构博弈的角度看，伴随机构投资者的逐步壮大，中国A股市场中机构投资者之间的博弈真正开始了。当价值投资变成市场上绝大多数投资者的口头禅时，对价值投资内涵的真正理解就变得比任何时候都重要。估值水平是一种核心竞争力。经典的估值模型大家都掌握，但是对不同公司的不同理解、不同应用，产生了不同的估值结果，指导了不同的投资操作。投资收益也将在很大程度上不单取决于投资能力，还将取决于机构整体的研究能力和整合资源的能力，也就是机构投资者的综合能力。

　　主持人：在《意见》指引下，证券市场的开放和创新会有怎样的突破？

　　杨锐：《意见》中关于稳步开展基金公司融资试点和完善资本市场税收政策的表述，对基金业的发展来说是一个很好的机遇。作为基金管理人，我们希望能够尽早看到有关这方面详细方案的出台。比如，可借鉴发达国家经验，促进庞大的居民储蓄向投资转化。具体来说，可以考虑：第一，广泛建立个人退休投资计划，采用减税或递延纳税的形式，允许居民将一定额度内的收入存入该计划，并鼓励这部分资金通过债券、基金、保险等金融产品进入资本市场。第二，促进教育储蓄向投资计划转变，提高免税额度，引导其投资于债券、货币市场基金等风险低、收益稳定的投资产品。第三，制定企业年金税收政策，允许企业缴费在税前列支，个人缴费在一定额度内免征所得税。通过政策措施壮大企业年金，使其成为资本市场的重要资金来源。第四，逐步将印花税转为资本利得税，资本利得为负值时，在一定期限内可以抵减应纳税的资本利得，以切实保障投资者的权益。

　　2004年，在价值投资理念进一步深化的前提下，一些估值有理、成长性良好的中小盘股票将会有较大的投资机会。---孙建

　　未来资本市场政策协同性将加强

　　主持人：作为有外资背景的合资基金公司，国联安如何解读《意见》对中国资本市场的影响？

　　孙建：我们认为，《意见》以极大的勇气和责任感，直面中国资本市场发展过程中所形成的各种敏感性问题和矛盾，提出了资本市场改革开放和稳定发展的指导意见。它的发表，厘清了社会上对资本市场发展的各种模糊认识和错误观念，指明了资本市场的发展方向，坚定了投资人的信心，为中国资本市场的长期稳定发展奠定了坚实的理论政策基础。

　　对于投资者来说，我们认为有以下两点值得重点关注。首先，《意见》将资本市场的地位提高到前所未有的战略高度。同时，明确要求“各地区、各部门务必高度重视，树立全局观念，充分认识发展资本市场的重要性，坚定信心、抓住机遇、开拓创新，共同为资本市场发展创造条件”。可以预见，《意见》的落实将改变以往政出多门、未能统筹协调的矛盾，未来发展资本市场的政策协同性将会更强，政策效果将更为有效。

　　其次，《意见》对全面推进资本市场的良性发展提出了全面系统、切实可行的解决方案。其中很多措施都是针对市场的敏感问题给出的系统性解决原则和措施。这将有助于中国资本市场解决固有的结构性问题，走上持续健康稳定的发展之路。

　　毫无疑问，《意见》的出台意味着资本市场重大制度创新的开始。我们预期各有关部门关于促进资本市场稳定发展的具体配套政策措施将会陆续出台，市场的深层次问题和矛盾将会逐步得到创造性的解决，中国资本市场也将迎来良好的发展机遇。这对于我们这些机构投资者而言是莫大的福音。

　　小盘股将有较大投资机会

　　主持人：作为投资专家，您认为，《意见》出台以后，市场投资理念会发生哪些变化？

　　孙建：我认为，价值投资仍将是2004年市场的主流投资理念，股价结构调整仍将继续深入，而且会使平均股价稳中有升。

　　2003年是“行业投资年”，只要挑对了行业，就赢得了投资的胜利，行业配置比个股选择更重要。2004年，大盘蓝筹股整体已经有了相当的涨幅，而经济增长加速的效应也将由少数基础性行业扩展到其他行业。因此，在2004年，仅凭行业研究，通过挖掘未被市场认识的有重大成长潜力的行业进行集中投资的胜率已经大大降低。2004年的取胜之道将是在各有成长潜力的细分二级行业甚至三级行业中，寻找成长性优于行业平均水平且价值被低估的个股，也就是说，轻行业重个股。

　　主持人：刚才杨锐也说了，《意见》使价值投资的理念得到进一步的强化。那依您的判断，价值投资的光环仍将笼罩在大盘蓝筹股上吗？

　　孙建：我认为，价值投资也不一定只局限于大盘蓝筹股。2004年，在价值投资理念进一步深化的前提下，一些估值有理、成长性良好的中小盘股票将会有较大的投资机会。1月份，二线蓝筹股涨势良好就从侧面证实了这一点。

　　主持人：《意见》出台后，国联安会采取怎样的投资策略，具体看好哪些个股？

　　孙建：基于对目前宏观经济和证券市场的分析，国联安将遵循以下四大投资策略：根据市场的运行情况，增加股票投资；把握行业景气度与个股价值挖掘并重，适度集中配置行业和个股；在国有资产管理体制改革中寻找重大的并购重组机会；把握国家宏观政策调整带来的投资机会。我们较为看好的行业有电力、电力设备、钢铁、汽车、交通运输、金融、元器件等。