李杨：《意见》框架下 货币政策如何调整

　　李扬

　　2004年春节的气氛尚浓，国务院便颁发了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《意见》)。这份文献，无疑给中国资本市场吹送了和煦的春风。

　　《意见》对于资本市场的地位、功能、发展的政策以及所需解决的主要问题的阐述， 基本上反映了监管当局和各类市场参与者近年来的主要研究成果，因而基本上扫清了很多长期阻碍我国资本市场发展的思想障碍。我们有理由相信，随着各项原则的细化及逐步落实，我国资本市场将迎来新的发展时期。

　　作为一份指导性文献，《意见》中多有令人击节的表述。在我看来，其中最为重要的内容之一，就是把发展资本市场提高到了“重要的战略任务”的高度。

　　大力发展资本市场的实质，就是要促成我国的金融结构从以银行中介为主转变为银行中介和资本市场并重。从理论上说，中介融资和市场融资各自的优势可以从应对风险的特征和信息处理的方式两个角度来分析。在应对风险方面，以市场为基础的金融体系存在让投资者分担投资风险的倾向。当然，它同时也会使投资者直接暴露在市场风险之下。而在以金融中介为基础的金融体系下，由于金融机构可以通过跨期平滑来消除风险，因而能够向投资者提供某种“保险”。但是，正是由于银行“包揽”一切，风险都集中于银行体系，从而对银行的安全造成严重威胁。

　　在信息处理方面，市场融资所擅长的是收集和归总分散的意见，它允许各种不同意见同时存在。因此，几乎任何投资活动,都能在资本市场上找到相应的金融支持。通过银行中介的融资则完全不同。由于银行决策的要求是追求意见一致，所以，这种制度安排在本质上不可能支持那些存在不确定性的投资。金融中介在处理标准化信息方面固然具有规模优势，但却无法成功地处理不确定性、创新以及新思想，因此，以银行中介为主的金融体系，本质上是难以对经济结构剧烈变动以及高新科技产业化提供有力的金融支持的。

　　正由于两种融资方式在处理信息和应对风险方面存在不同的比较优势，才有了不同的融资方式与不同的经济发展阶段相适合的问题，也才有了两种融资方式必须相互配合的问题。

　　众所周知，上个世纪末期以来，中国经济发展的基础就已经转变到技术创新之上，并因而客观地要求不断调整国民经济结构。与之对应，我们的经济活动包括融资活动的不确定性大大增加了。在这种条件下，发展以分散决策、投资者分担风险为主要特征的市场融资体系便成为促进我国经济发展的战略任务。

　　在市场融资获得较大发展的条件下，金融宏观调控将面临怎样的变化呢？在中介融资和市场融资同时发展的条件下，货币当局将主要依赖何种工具来调控整个金融体系的运行，并在银行融资和市场融资之间保持某种平衡？总体来说，如果我们把货币当局的调控手段归纳为“数量”手段和“价格”手段两大类的话，那么，今后它将更多地依赖以利率为主的“价格”手段来施展其宏观调控功能。

　　为什么这样？因为在中介融资和市场融资同时发展的条件下，银行中介和金融市场的界限将日益模糊；存款、贷款和各种证券化工具的界限将日益模糊；货币市场和资本市场的界限将日益模糊；国际金融和国内金融的界限也将日益模糊。于是，我们固然仍可通过控制资金的流动，通过直接控制资金规模的扩张和资金进入的壁垒来进行调控，但更重要的，我们将依赖变动各种融资方式的收益率来调控资金流动的规模和过程，并通过它来影响资源的配置。因此，我们的货币政策就需要从主要依赖控制各种数量，比如信贷规模、货币供应量等，转移到更多地依赖利率来进行调控的位置上。我们注意到，从2003年下半年开始，货币当局已经注意到并积极尝试运用各种利率手段来施行宏观调控。我们相信，在资本市场大发展的条件下，通过“鼓励合规资金入市”、“拓宽证券公司融资渠道”，通过“建立以市场为主导的品种创新机制”，我国金融调控机制也将进一步完善。

　　(作者为央行货币政策委员会委员) 员