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巴曙松博士
国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，对于保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益给予了相当的关注。这体现了政府对于投资者特别是公众投资者在资本市场发展中重要作用的深刻认识和把握，也体现了保护投资者利益特别是对社会公众投资者合法利益的保护将成为下一阶段资本市场改革开放和稳定发展的重要原则。
在中国资本市场发展的进程中，社会公众投资者为中国资本市场取得的巨大成就作出了重要的贡献。但是，在股权分置等制度缺陷下，中小投资者利益往往最容易受到侵害。而持续地侵害社会公众投资者的利益，就可能打击公众投资者的信心，导致公众投资者的离场，进而使得资本市场功能萎缩。实际上，这正是近年来中国资本市场持续低迷的重要原因之一。因此，要促进资本市场的改革开放和稳定发展，就必须要特别强调保护社会公众投资者的合法权益；在下一阶段着手解决资本市场的一系列重大制度缺陷和问题时，也必须要强调以保护社会公众投资者的利益为前提。
笔者以为，在制约投资者对资本市场信心的各种因素中，非流通股的场外低价转让是十分重要的一个因素。在股权分置的格局下，只要流通股和非流通股之间存在差价，就必然存在占据主导地位的非流通股股东合法侵蚀流通股股东权力的机会，灵敏的市场主体就有可能发掘其中的盈利机会，以不同形式向流通股股东圈钱。这就必然会推动市场的重心下移，而这一过程本身也造成了对社会公众投资者的侵害。
实际上，低价转让只是合规地侵害流通股股东的一种形式，在实际市场运行中还有其他的形式，例如，向流通股股东高价配股增发，利用可转债等不同形式进行圈钱等等。可能有人会说，在利益受到侵害时，流通股股东可以用脚投票走人。是的，是有这种机制，但是，在非流通股占主要控股地位的条件下，流通股股东用脚投票被动退出能对它造成什么约束呢？在全流通的市场上，股票价格的下跌将导致外部的兼并收购和市场的优胜劣汰，但是在股权分置的市场结构下基本上不存在这种机制。因此，对于弱势的流通股股东，在被动的、认赔出场的、事后的权力之外，还应当赋予其积极的、事前的权力。
事实上，在股权分裂的情况下，所谓价值投资的理念是十分脆弱的，即使是持股规模比较大的基金，实际上往往也无能为力。现在基金投资讲究“核心资产”，但控股的非流通股股东同样可能在基金公司意料不到的时候高价圈钱且让基金奈何不得。因此，“用脚投票”是一个消极的权利，只有分类表决等“用手投票”才是一个积极的权利，要让流通股股东能够在非流通股股东侵蚀自身利益之前作出否决。
按2002年的数据测算，非流通股股东的平均持仓成本是0.60元，同期的每股净资产是2.58元，其中相当一部分是流通股股东利益的转移。在股权分置的条件下，非流通股股东可以用不同的方式，向流通股股东圈钱来享受净资产的上升，流通股股东要么掏钱，要么用脚投票退出而已。因此，现在的关键问题是，缺乏对流通股作为弱势群体的有效的保护制度。实际上，一股独大并不是问题，关键是在大股东滥用控制权的时候，缺乏必要的制衡和防范机制。这一次《意见》中强调要特别保护社会公众投资者的合法权益，为下一阶段推出相应的对于社会公众投资者的保护制度奠定了基础。
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