中金美林麦肯锡纷纷助阵 国航9月冲锋香港股市？ 见习记者 刘航
北京报道
国航委任中金公司为上市的财务顾问，而主承销商一职则花落美林，麦肯锡则任幕后“军师”。
尽管有此“豪华阵容”助阵，但国航前进的步伐仍相当缓慢，其股权调整、资产剥离、公司改制等更为紧要艰巨的工作，目前为止仍未取得实质性进展。
另外，目前国航的资产负债率已逼近95％，这将成为国航上市必须越过的最大一道障碍。
高手助阵
“国航预定今年9月上市。”1月29日，经记者辗转探询，国航内部一位知情人士终于透露出公司上市的一丝讯息。
记者获悉，为实现这一目标，国航上市的前期准备工作去年即已紧锣密鼓地展开，目前已取得阶段性进展。中航集团（国航母公司）资本运营处工作人员向记者证实，国航于年前迈出关键一步：委任中金公司为上市的财务顾问，而主承销商一职则花落美林。
这也意味着，瑞银、高盛、美林、汇丰控股等知名外资投行岁末年初上演的“选秀”大战尘埃落定。
助阵国航的“豪华阵容”中，还有一家“价格昂贵”的咨询公司———麦肯锡。知情人士称，早在去年下半年，麦肯锡就已现身国航，对其进行精心“包装”，并承担了部分上市辅导工作。业界猜测，国航2003年出笼发展战略、合资组建国货航、成立公务机公司、“凤凰”标识“变脸”等频频举措，与幕后军师的指点不无关系。
与此同时，国航选定了两家合资的资产评估事务所，从春节之前开始对企业资产进行清查和评估。知情人士透露，这项“摸家底”的工作计划于今年上半年完成。
另据中航集团资本运营处介绍，国航目前正在进行的工作是遴选律师事务所、审计公司等中介机构，之后将与各方共同确定上市的具体细节。
不惜重金请得顶尖高参的同时，国航自身也在加紧演练内功。一番苦战后，国航2003年赚得利润9300万，从而实现了连续三年盈利。随后，国航将2004年确定为改制上市年，并将盈利目标锁定在10亿元。
这一切，足以让市场人士窥探出国航此次奋力一博的上市决心。
实际上，决心的背后，是国航乃至行业高层对其尽快接轨资本市场的急切期待。据悉，国航成立了副总裁蔡剑江领衔的高规格的上市筹备组，不遗余力地调动资源为上市铺路搭桥。1月15日，民航总局局长杨元元在国务院新闻办举行的记者招待会上更是明确表示，中航集团有非常强烈的想让国航上市的愿望。
不过，与高层期待和既定目标相比，国航前进的步伐仍相当缓慢。知情人士证实，除上市时间外，国航融资的方式、规模、资金用途等目前仍未明确，且“不确定性很大”。而股权调整、资产剥离、公司改制等更为紧要艰巨的工作，目前为止仍未取得实质性进展。
此时，留给国航的操盘时间，只有短短半年左右。
香港IPO？
时至今日，在国航内部，在上市地点上仍未达成共识。不过，知情人士确认，“肯定是在境外，香港和纽约都有可能”。
在中信证券航空分析师杨靖看来，国航在香港上市的可能性更大一些。这是因为，香港入市门槛较低，且东航、南航已在香港联交所上市，投资者对大陆航空股比较认可。“非典”之后，东航、南航两支股票均大幅反弹，南航更是强力上扬，加之市场对大陆航空业未来3～5年将进入高成长阶段的普遍预期，国航着陆香港应当不会遭受冷遇。
大洋彼岸的纽约股市则是另外一番风景。“9·11”后，欧美众多大牌航空公司至今仍未走出亏损泥潭，航空股长期低处震荡，尽管已缓慢复苏，但并不被主流投资者看好。杨靖认为，这种环境下，国航即使在美国上市成功，发行价也会较低，融资规模较小，对国航不太划算。
至于在国内资本市场，包括杨靖在内的分析人士普遍认为，至少在年内，国航发行国内A股的可能性基本为零。尽管已满足了连续三年盈利的硬指标，但国内上市相对烦琐复杂的审批手续，足以让国航在门外苦候一年。此外，从实现上市的两大目的———筹资和提高公司知名度———来看，香港显然比内地更具吸引力。
那么，国航是否会同时在香港和纽约上市？对此，兴业证券分析师宫晓萱指出，不排除这种可能。她认为，国航在纽约有可能以ADR（美国存托凭证）方式筹资。ADR类似于香港H股在境外的一种“变身”，其上市条件相对宽松，对国航来讲不难实现。
另外一个颇有意味的悬念是，如果在香港上市，国航会选择IPO（首次公开招股）还是借壳中航兴业。此前曾有市场人士认为，同为中航集团掌控的中航兴业是国航上市的良好“壳”资源，借壳上市是其首选捷径。
而据宫晓萱分析，国航此次IPO的可能性更大一些。她指出，国航以前就曾有过这一想法，去年的业绩又做得相当有吸引力，说明国航对IPO早已有所准备。而借壳上市尽管相对快捷，但同样牵涉再融资问题，操作起来亦有难度。
宫的观点与业界流行的最新说法大体一致。在业界看来，国航今年在香港IPO是首选，借壳中航兴业和在美发行ADR是次选，进军国内A股或买壳山航B股则是未来融资的候选方案。
杨靖进一步表示，具体采用哪种融资方式，需要由财务顾问对各种方案分别进行测算，看哪种更划算，即成本低、发行价尽量高。对国航而言，其最关心的是上市能筹得最多资金，至于在何地、以何种方式上市，恐怕不会提出特别苛刻的要求。
资产负债率悬疑
国航上市必须越过的最大一道障碍，是降低居高不下的资产负债率。
知情人士透露，目前国航的资产负债率已逼近95％。
在国内民航业，这一数字不足为怪。包括东航、南航在内，由于国有航空公司在创立初期，国家投入的资本金较少，而航空业属资本密集型产业，企业运作需要大量资金支撑，这就导致航空公司债台高筑，负重前行。目前，已经在纽约、香港、上海上市的东航和南航的资产负债率也分别高达约80％和70％。
如此之高的资产负债率，对国内投资者而言可能习以为常，但境外投资者会认为不可思议。为使自身具有吸引力，在境外上市之前，国航必须将这一指标调低。中信证券杨靖预计，国航会想办法把资产负债率降到90％以下，并努力降到80％左右的水平。这样，公司自我调整的空间较大，投资者也可以接受。
在降低资产负债率方面，分析人士为国航勾勒了三条可行的路径。
一是在对国航进行重组改制时，一方面将原国航、西南航、中航浙江公司的航空运输主业注入股份公司，另一方面将其他非优质资产及部分债务剥离至中航集团，以此直接降低资产负债率。但此举会加重集团负担，且资产分割和利益均衡较有难度。
二是引入战略投资者，获注长期投资。有报道称，美国联合航空公司、德国汉莎航空公司、美国西北航空公司、新加坡航空公司和香港国泰航空公司都可能成为对国航战略投资的候选人。兴业证券宫晓萱指出，国航也可能在流通股划出一部分留给战略投资者，但收购流通股通常价格较高，股权相对分散，战略投资者的引入难度较大。
三是寻求国家支持，化解债务危机。在此方面，国航内部人士透露，国资委有望为国航注资。但杨靖分析，国资委不会轻易采取这一措施，因为未曾享受过这一待遇的东航、南航恐怕会要求国家给予补偿，三方利益难以均衡。
目前来看，除第一种路径由国航和中航集团自我掌控，较有可能外，后两种途径均变数丛生。
国航的资本故事正在苦心酝酿中。图:
刘言 摄
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