谭为民 2004年2月2日，各大媒体都在头版刊登了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称九点意见），面临调整压力的证券市场立刻为之一振。沪深日成交额持续达到约400亿元，九成五的股票出现上涨，保证金数量连续增加，综指行情连创新高……这些久违的现象都在说明，自《意见》发布以来，中国股市的吸引力正在慢慢恢复。专家们认为，中国证券市场受政策倾向的左右，政策性的利好也出现过很多次，但是以往的利好都只是涉及供给或需求的某一个方面，九点意见却从全局着手，针对新的经济结构和新的经济体制，全面提出了综合平衡证券市场供给和需求的原则，对市场的健康发展大有裨益。
九点意见有利于根治证券市场供需痼疾
经济学的核心问题是市场问题，市场的核心问题是供需问题。证券市场尽管是资本主义市场经济出现几百年以后才出现新事物，但市场的供需问题依然是一个核心问题，一旦供需力量急剧失衡，市场就可能暴涨暴跌。我国证券市场前两年就面临需求严重不足的问题，二级市场卖股票比卖电视机还难，拼命降价也甩不出去。
我们曾经认为中国证券市场的主要问题是需求不足的问题，为此政府也出台了大量的刺激“股票购买力”的措施。在市场不景气的时候，管理层最常用的办法就是发一些基金，或者是发表一些坚定投资者（购买方）信心的舆论，引进更多的投资者，如保险资金间接入市，社保资金直接入市、引进合格的境外机构投资者等，在不得已的情况下还推出了新股向二级市场投资者配售的办法。管理层的良苦用心似乎并没有得到需求方的认同，指数还是历经了两年多的下跌。
应当说，中国证券市场在市场规模小、投资者风险意识不强的情况下，通过调整市场需求很容易实现政策意图。在经过长期暴跌以后，投资者更加关心他所购买的金融产品的质量和风险，简单的刺激需求已经起不到实质性的作用。当前严峻的问题是证券市场的供给问题，主要不是供给的金融产品数量太多（当然供给量太大也会造成短期冲击），而是供给的金融产品质量有问题。
根据西方经济学的经典理论，在完全竞争的市场上，需求自动创造供给，但是这个原理在中国证券市场偏偏无效。中国证券市场主要提供的金融产品是股票，股票的发行需要经过政府的实质性审核，因此这个市场带有高度政府管制的色彩。投资者的需求并不能通过市场化手段创造出所要求的供给品，相反，大量的假冒伪劣产品越过管理层的良知、理性和敬业涌向了市场。
所以，中国证券市场的复苏只有改善金融产品的质量和结构才能够真正吊起投资者的购买欲。九点意见的积极意义就在于直面问题，应运而生。
九点意见有利于改善证券市场的供给结构
统观九点意见，除第一点“充分认识大力发展资本市场的重要意义”和第九点“认真总结经验，积极稳妥地推进对外开放”以外，其余七点都就提高证券市场金融产品供给质量，改善供给结构提出了具体的要求。大体而言，九点意见从以下四个方面着手解决证券市场的供给问题。
1、更多地依赖市场力量，提高上市公司的质量，增加上市金融品种。政府非常清楚，层层审批并不是提高上市公司质量的良策，必须借助中介力量和上市公司管理制度的完善，为此，第二点意见中明确提出“完善以市场为主导的产品创新机制，形成价格发现和风险管理并举、股票融资与债券融资相协调的资本市场产品结构；培育诚实守信、运作规范、治理机制健全的上市公司和市场中介群体，强化市场主体约束和优胜劣汰机制”。
完善的证券市场不仅需要高质量的上市股票，还需要高质量的债券品种、衍生金融工具，政府同样希望市场充分发挥应有的力量，在第四点提出“建立以市场为主导的品种创新机制。研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种。积极探索并开发资产证券化品种”。在一份高级别的政府文件中一再肯定市场的力量，实在是中国证券市场的幸事！与之配套，文件对证券公司推出了融资、税收改革等一系列的支持政策，对中介机构的发展也提出了要求，并寄予厚望。
2、进一步完善行政监管措施。现实的情况是行政部门还必须主动、积极地进行实质性的监管。但是方向很明确，首先要改善监管方式，完善上市核准制度，坚持透明高效的原则。其次是建立起多层次的市场体系，既要完善现在的“三板市场”，又要稳妥地建立“二板市场”，使各种类型的公司可以在资本市场上各得其所，也为主板的劣质公司提供了退出通道。这些行政手段将有望提高上市金融产品的质量。
3、金融产品供给主体、供给形式多样化。文件提出“健全有利于各类优质企业平等利用资本市场的机制，提高资源配置效率。”从而淡化了证券市场为国企改革服务的色彩。尽管现在民营企业在已上市公司和新上市公司中的比重仍然与其在国民经济中的比重不相称，但是今后有望更多地走进证券市场。实际上，这也是保障投资者分享经济增长的成果的必要措施。除此以外，九点意见对债券市场、衍生产品市场的发展和创新寄予厚望，有利于改变现在这种证券市场几乎就等于股票市场的畸形格局，从而为不同风险偏好，尤其是低风险偏好的投资者供给合适的金融产品。
4、稳妥解决历史问题，维护证券市场的供需平衡。非流通股和流通股的利益指向不同是需要解决的历史问题，困扰市场良久。由于非流通股的全流通既涉及市场供给量暴涨问题，又涉及部分劣质股票的蜂拥上市影响供给结构的问题。政府对此保持了应有的谨慎，并提出“在解决这一问题（全流通）时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。”这比6.24行情时提出的“国有股暂停上市”有明显的进步，把需求方的利益作为调控供给速度和方式的标尺。
九点意见有利于改善证券市场的需求结构
九点意见也对如何提升需求提出了一些意见，总的来讲包括三个方面：
一是培养国内机构投资者，大力发展基金，增强证券公司的实力。鉴于成熟市场上基金是金融市场需求方的主力军，中国证券市场上基金也在最近的一波行情中高举“价值投资”大旗而获利丰厚，并调整了股票的定价结构，提出发展基金应该对市场各方都是容易接受的。除此以外，保险资金的入市问题也多次提到，一旦时机成熟，保险资金直接入市应该是顺理成章的，这将壮大投资者的力量。证券公司也将在融资、税收等方面受益，无疑这对举步艰难的证券公司来说是个福音，也将增加他们的投资力度。
二是鼓励外部资本多渠道进入中国证券市场，第九点意见谈到“鼓励具备条件的境外证券机构参股证券公司和基金管理公司，继续试行合格的境外机构投资者制度。”
三是对个人投资者提出了实质性的鼓励措施。和以往空洞的谈信心不同，第三点意见明确提出“研究制定鼓励社会公众投资的税收政策”。
在国外成熟的资本市场，个人投资者购买基金或特定的金融产品时可以获得个人所得税的豁免或减免。尽管我们不知道将来的具体措施怎么样，但方向已经明确，倘若兑现，可以大幅度提升个人投资者的投资需求。
错综复杂的中国证券市场正牵动着诸多利益群体的神经，这些利益群体无非包括三方：供给方、需求方、供需方的媒介，三方的利益都系于一个相对稳定发展和相对均衡的供需市场，九点意见是建议供需平衡市场的一个全局战略，因此其影响是深远的。但也正因如此，不可能毕其功于一役。
（图片提供：新华社）
《市场报》 (2004年02月06日 第二版)
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