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□西南证券田磊华银电力冉红燎
在国务院副总理吴仪表示“允许外商以直接投资方式受让上市公司的法人股股权”后，国资委主任李荣融也表示，要吸引具有技术、管理和资金优势的境外大企业参与国有及国有控股企业改组、重组，种种迹象表明，外资并购新一轮高潮将至。事实上，在2002年底至今的一年多时间内，各主管部门联合发布并已正式实施了有关外资并购的一系列规章，基本
形成了一个较为完备的外资并购法律框架，可以预见，随着相关法规和政策的逐步完善，参股、收购和股权置换、相互持股等各种形式的跨国购并将成为跨国公司对华投资的重要方式和途径之一。
中国国务院副总理吴仪在“世界经济发展宣言”(又称“珠海宣言”)暨中国企业高峰会开幕式上在谈及引进外资时明确指出，允许符合条件的外商投资企业上市，允许外商以直接投资方式受让上市公司的法人股股权；全国人大常务委员会副委员长、世界经济发展宣言组委会主席成思危也表示，中国政府已经制定了相关的政策，允许境外投资者通过并购和信托投资等方式进行投资，允许符合条件的外商投资企业上市，鼓励跨国公司参与国有企业的重组与处置，允许外商投资与受让上市公司的法人股份；商务部外资司司长胡景岩在“WTO与中国：北京国际论坛(2003)”上表示，跨国公司通过并购方式进入我国市场的条件越来越成熟，这种方式今后会成为吸收跨国公司投资的重要方式；11月11日，国务院国有资产监督管理委员会主任李荣融在国务院新闻办记者招待会上说，今年4至9月，国资委已批准了48户企业的产权和资产出让行为，涉及国有资本及权益225亿元，他表示，兼并重组将成为调整国有经济布局和结构的主要形式，国资委将通过积极吸引境内外各类投资者，尤其是具有技术、管理和资金优势的境外大企业参与国有及国有控股企业改组、重组，以提高企业的市场竞争力和经济效益。
此前，中国证监会法律部有关人士透露，中国证监会、国资委、财政部、商务部四部门正在根据有关规定，对向外资转让国有股和法人股问题进行协商，准备制定出更具可操作性的规则，转让股权的定价方式将是该细则的核心内容，并称原则上不支持、不赞成外资通过其他收购方式进入上市公司。
种种迹象表明，一轮新的外资并购浪潮正扑面而来，收购上市公司非流通股权将成为未来一段时间内外资收购上市公司的主要途径。
政策性障碍正逐步消除
体制和政策方面的束缚无疑是外资并购难以成为我国引进外资的重要方式的主要原因。1999年以前，我国政府明确禁令不允许外资并购国有企业。尤其是在1995年，在原北旅汽车将部分股权转让给外资时，国家有关部门为此发布法令，明确规定在有关条例下来之前，不许国有企业把国有股转让给外资。虽然，市场自身的需求使得外资并购实际上并没有真正停止，但受制于法律法规的限制，无法较大规模地实质性展开。直到1999年，国家经贸委颁布了外商收购国有企业的债权规定，才为外商收购国有企业敞开了大门。
加入世贸组织后，我国政府又相继出台一些新的关于外商投资的法律法规，如《外商投资企业境内投资的暂行规定》、《关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定》、《指导外商投资方向暂行规定》等。
特别是在2002年底至今的一年多时间内，各主管部门联合发布并已正式实施了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、新《外商投资产业指导目录》以及《外国投资者并购境内企业暂行规定》等有关外资并购的一系列规章，基本形成了一个较为完备的外资并购法律框架。
2003年修订完成的新《外商投资产业指导目录》中，鼓励类条目由186条增加到262条，限制类由112条减少到75条，放宽了对不少项目的外资股比限制，取消了对外商投资电信和燃气、热力、供排水等城市管网的禁令。外资并购境内企业范围扩大，“门槛”显著降低。2003年1月1日起施行的《利用外资改组国有企业暂行规定》则规定利用外资改组国有企业总体上包括4种情形：股权转让、债券转让、资产出售、增资扩股。
2003年4月12日正式实施的《外国投资者并购境内企业暂行规定》则明确给出外资并购的定义。外国投资者并购是指外国公司、企业、经济组织或个人直接通过购买股权或购买资产的方式并购境内企业，包括股权并购与资产并购两种典型的外资并购方式。资产并购的目标企业包括境内任何形式的企业。在审批方面，为了确保并购的快捷性，将外国投资者并购境内企业成立外商投资企业的审批时限确定为30日，明显快于新设外商投资企业的审批，甚至显示出政策在一定程度上对于通过外资并购引资方式的“偏爱”。
可以预见，随着相关法规和政策的逐步完善，参股、收购和股权置换、相互持股等各种形式的跨国购并将成为跨国公司对华投资的重要方式和途径之一。
非流通股股权转让成主流
鉴于上市公司的特殊性，外资对上市公司的收购无论在形式上和具体法律法规上必然具有一定特殊性：既要符合外资并购境内企业的相关政策，又要满足上市公司收购方面的法律法规。
虽然外资收购上市公司从某种角度看似乎比收购非上市公司难度要大，但上市公司的吸引力较强，注定将成为外资并购的重点对象。而从主管部门连续出台的各种法律法规看，外资收购上市公司股权已更具操作性。
2001年底，中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，成为指导上市公司并购的纲领性文件和法律法规，给出收购上市公司股权的最基本操作细则。其次，《外国投资者并购境内企业暂行规定》从投资方向、投资金额、国有企业改组方式和程序、定价机制、职工安置以及债权债务处理等诸多方面对外资并购的行为进行了规范，使得外资收购有了比较明确的操作指引，显著提高了外资收购的实际操作性。由于该《规定》指出“资产并购的目标企业包括境内任何形式的企业”，显然包括境内上市公司。从而，外资对上市公司收购行为的操作性也同步提高。
2002年底颁布实施的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》在收购主体的规定上有了重大突破，明确了外资具有收购上市公司非流通股股权的基本权利，并对转让中应遵循的原则、外商应符合的条件及报批程序等作出明确规定。《通知》指出向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式。同时，还明确了具体的审核部门分别为：“涉及产业政策和企业改组的，由国家经贸委负责审核；涉及国有股权管理的，由财政部负责审核；重大事项报国务院批准……任何地方、部门不得擅自批准向外商转让上市公司国有股和法人股”。需要指出的是，在随后的国务院机构改革以后，在外资受让上市公司国有股方面，各部门职能分工进行了调整：涉及到利用外资的事项，由商务部负责；非金融类企业所持有的上市公司国有股转让，由国资委负责；金融类企业所持有的上市公司国有股转让，由财政部负责；证监会的职能仍负责信息披露。
在当前的法律法规下，理论上外资可以直接收购境内上市公司非流通法人股、流通A股以及以往已对外资开放的B股和H股。2002年底颁布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》虽然规定合格境外机构投资者可以直接投资我国A股市场，但从合格投资者仅为“中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构”以及有限的投资额度看，对外资直接收购流通A股的“闸门”全面打开尚需时日。而股权结构分裂下导致的流通A股的价格远远高于非流通股的情况，也使外资不大可能以最大程度地通过收购流通A股作为获得上市公司控制权的主要方式。
另外，发行B股、H股的公司只占上市公司总数的很小一部分，且B股、H股占总股本的比例较小，外资通过直接收购流通B股、H股而实现对境内上市公司的控制也具有相当大的难度。境内上市公司非流通法人股的价格远低于流通股的价格，按照《上市公司收购管理办法》，收购过程中可以申请要约豁免以降低收购成本并缩短收购时间。
因此，收购上市公司非流通股权将成为未来一段时间内外资收购上市公司的主要途径。
外资并购已成当务之急
数据显示，全世界跨国投资中，外资并购占据绝对主导地位。20世纪80年代后期到90年代，发达国家曾出现并购高潮，在实际上形成的以美国、日本和欧盟为中心的跨国投资热潮中，2000年以前20年左右的时间里，全世界并购金额以每年20%的速度增长。至2000年，全世界跨国投资达14000亿元左右，其中90%以上属于并购。
改革开放以来，我国利用外资的数量增长迅猛。特别是自2001年12月加入WTO之后，我国招商引资进入一个新的阶段。2002年达到527亿美元，在引进外资数量上成为世界第一。2003年虽然受非典影响，但前七个月外商直接投资达到30.54亿美元，同比依旧增长了26.3%。有关人士预计，今年实际外商投资会超过600亿美元。截至今年7月底，我国累计批准设立外商投资企业已经达到446441家，合同外资金额达到8872亿美元，外商实际投资达到4813.20亿美元。可以肯定，我国经济在加入世界贸易组织后市场经济秩序和投资环境将得到根本改善，以及低劳动力成本的比较优势将长期存在等，将使我国在利用外资方面继续保持较快的增长速度。
不过，我国引资的具体形式还较为单一，一直以来更偏重于合资、独资或者合作等方式。由于体制上的问题，国际市场通常使用的外资并购在中国进行得较少。据联合国贸发会议统计，1991年—2001年，跨国公司对我国企业的并购每年平均大概只有12亿美元左右，只占外商在我国直接投资的3.4%。近几年，外商在华并购投资虽有所增加，但更多的依旧是试点和试探的性质，以并购方式引进的外资只占5%左右。
我国经济发展中存在一些特殊问题，其中最为重要的就是对大中型国有企业的改造重组，大型国有企业产权结构实现多元化，是一个明确的改革方向。吸引外资特别是大型跨国公司参与国有企业改革，不仅能提供巨额投资，而且可以引进先进的经营理念、技术等各种资源，真正形成有效的公司治理结构。吸引外商并购投资则可以很好地解决这些问题。显然，我国当前引进外资的方式与实际需求存在较大的矛盾，以并购方式引进外资已成当务之急。当然，这一矛盾从侧面也反映出我国通过并购方式吸引外资的潜力十分巨大。
外资并购三种模式
随着上市公司收购以及外资并购的法律法规不断完善，上市公司外资并购的创新模式也将层出不穷，就目前看来，外资收购上市公司非流通股权将成为主导方式。从近期证券市场出现的外资并购案例看，主要操作方式有以下三种。
直接收购审批不易
虽然《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》原则上明确了允许外资直接收购上市公司国有股和法人股，但同时指出需要经过国家级主管部门的严格批复，其中最为重要的一点是防止国有资产流失。由于股权向外资转让最核心的定价方式尚没有最终明确，虽然有不少上市公司发布被外资收购的公告，但至今获得批复的可谓是“凤毛麟角”。
较为典型的外资直接收购上市公司股权的案例当属乐凯胶片案。10月份，该公司控股股东中国乐凯胶片集团公司与伊士曼柯达公司于近日签署了合作协议书———拟将其所持有的乐凯胶片股份有限公司20%的股份转让给柯达公司，采用协议定价方式，该事宜尚需经国资委、商务部批复。从每股8.32元的转让价格约为公司截至今年上半年每股净资产2.8倍以及国资委主任亲自出席签字仪式的情况看，最终获得批复的可能性较大。类似的维科精华股权拟以2002年末每股净资产2.08元的价格转让给日本伊藤忠商事株式会社、赛格三星以几乎相当每股净资产的价格向韩国三星集团转让法人股等事宜，尚没有获得主管部门的批复。
虽然主管部门一再重申向外资转让上市公司股权的定价方式原则上采用“公开竞价方式”，但由于实施上具有一定难度至今没有获得广泛认可，多数情况还是采用了围绕每股净资产的协议定价方式。其中，*ST桦林是采用“公开竞价”的为数不多的向外资转让股权的上市公司之一。值得关注的是0.648元的拍卖价格仅为2002年底经审计每股净资产的62%。
间接收购“殊途同归”
监管部门倡导的“公开竞价”方式只是针对上市公司股权转让而言，对非上市公司股权向外资转让似乎没有这样的规定。这无形中为外资实施间接收购上市公司股权提供了方便。所谓间接收购，即通过收购上市公司的母公司或控股企业来间接控制上市公司。
2003年8月，中孚实业接本公司大股东河南豫联能源集团有限责任公司通知，巩义市财政局拟将其持有的豫联集团78.8%的股权转让给外资公司Ever-wideIndustrialLimited(东英工业投资有限公司)，豫联集团持有中孚实业44.18%的股份，为第一大股东。股权转让协议若最终生效，将导致中孚实业的实际控制人由巩义市财政局变更为东英投资，巩义市财政局将不再持有豫联集团股权。外资通过收购中孚实业大股东的股权实现对中孚实业的间接收购。
与上述方式相比，外资对民丰农化的间接收购具有一定特殊性。在实际操作中，外资收购方并不涉及现金流出。2003年4月，民丰农化发布公告披露，公司控股股东重庆农药化工(集团)有限公司的母公司重庆化医控股(集团)公司与国泰颜料(中国)有限公司(在英属维京群岛注册)成立中外合资重庆农药化工(集团)有限公司，注册资本为2980万美元。其中，化医控股将农化集团经评估的相关净资产(包括农化集团持有的民丰农化9117.18万国有法人股股权)作价980万美元，占注册资本的32.89%；国泰颜料以2000万美元现金作为出资，占注册资本的67.11%，合营期限30年。完成后，外资方国泰颜料通过合资公司—重庆农药化工(集团)有限公间接控制民丰农化9117.18万国有法人股股权。实际操作中，虽然外商国泰颜料出资2000万元美金，但由于在合资公司中外商绝对控股，该项资金的实际控制权依旧掌握在国泰颜料手中。
需要指出的是，根据财政部2002年颁布的《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》，“上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案逐级报批，并在方案实施前将国有股权变动事项报财政部核准”，即便是国有股权由地方单位持有的，“国有股权管理事项由省级财政(国资)部门审核后报财政部核准”。这样，上述因外资间接收购可能使上市国有股权性质发生变化的，同样需要中央有关主管部门的批复。从这一角度，外资间接收购上市公司股权难度并不小于直接收购。
定向增发造多赢局面
与股权协议转让相比，定向增发方式似乎没有太多的法律障碍，易于实施，也易于监管。日前，上工股份采取向特定境外机构投资者配售的方式增发不超过10000万股境内上市外资股(B股)获中国证监会核准。上工股份增发B股的目的是利用募集资金分阶段收购FAG公司子公司DA公司81.1%的股权，使公司在国际同行中的地位一举超越日本。
事实上，外资通过定向增发收购上市公司股权并非新鲜事物。1995年8月，福特汽车以4000万美元认购了江铃汽车当时发行的1.39亿股B股，并于1998年10月江铃汽车增发时，又以每股0.454美元的价格认购了该公司增发总股数1.3亿股中的1.2亿股。1996年3月，华新水泥向全球最大水泥制造商Holderbank Financiere Glaris mtd的全资子公司HOLCHIN B.V.定向增发了7700万股B股，后者由此成为华新水泥的第二大股东。
青岛啤酒则在定向增发具体形式上有所创新。2002年9月，青岛啤酒与美国AB集团签署战略合作协议，青啤分3次向AB集团定向增发可转换债券，债券将在7年内根据双方的转股安排全部转成青啤H股。全部股权转让完成后，AB集团将持有青啤27%的股份，与其第一大股东青岛国资局的持股量仅有3.6%的差额。但AB集团对其持有股份27%中的7%仅享有收益权，该部分股份的表决权通过信托方式由青啤的大股东行使。
从理论上讲，如果定向增发健康执行，均有望形成参与各方的的多赢局面。一方面，外资可以通过收购上市公司股权进入中国市场，还可以解决外资股东的股权流通问题。另一方面，境内上市公司可以通过引入外资战略投资者，改善公司股本结构，降低国有股的持股比例，还可以通过收购外资优质资产的方式，充实自己的实力。国际资本市场中，通过定向增发来实施资产并购是较常采用的一种模式。我们认为，定向增发可能被更多的境内上市公司采用作为引进外资的方式。
相关链接
外资收购上市公司主要法律法规
1.《公司法》、《证券法》相关规定；
2. 1994年11月，发布实施《股份有限公司国有股权管理暂行办法》；
3. 1995年9月，国务院颁发有关文件规定，在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股；
4. 1995年，颁布实施《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》；
5. 1998年9月，发布实施《关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定》；
6. 1999年8月，发布实施《外商收购国有企业的暂行规定》；
7. 2001年11月5日，颁布实施《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干建议》；
8. 2002年7月1日正式实施的《外资参股证券公司设立规则》、《外资参股基金管理公司的设立规则》；
9. 2002年11月，发布实施《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》；
10. 2002年11月1日，颁布实施《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》；
11. 2002年12月1日起，正式实施《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》；
12. 2002年12月1日，正式实施《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》；
13. 2003年1月1日起，正式实施《利用外资改组国有企业暂行规定》；
14. 2003年1月1日起，正式实施《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》；
15. 2003年4月1日起，正式实施新的《外商投资产业指导目录》及附件；
16. 2003年4月12日起，正式实施《外国投资者并购境内企业暂行规定》；
17. 2003年5月13日，公布实施《企业国有资产监督管理暂行条例》；
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