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2003年，股市中以基金核心资产为主的大盘蓝筹股逐渐替代了科技股和重组股，成了市场主力投资者投资的重点，与此同时上海市场和深圳市场绩差股(重组股的典型代表)的平均跌幅超过30%，更有人预测，2004年将是绩差股退市规模最大的一年，但是，另一不争的事实是，大盘蓝筹股经过基金的反复炒作，股价已经高企不下，而中国股市中的科技股含金量又令人无法恭维，那么，在经过了2003年的大幅度下跌之后，重组股会不会反而在2004年重获市场青睐？
资产重组是永恒的话题，乌鸦变凤凰的神话不时在股市中上演，然而在刚刚过去的2003年，内地股市中成功重组的经典案例却乏善可陈，重组股的市场表现自然也是一败涂地，在基金经理们拼命鼓吹“价值投资”理念时，重组股真的过时了吗？回答这一问题我们必须清楚：以前重组股备受追捧的内在因素究竟是什么？这些因素在2004年会发生什么样的变化？从时间上看，2003年似乎是重组股的一道分水岭。
创造重组神话的两个助推器
回顾重组股的炒作史，受市场追捧的原因主要有两点：一是中国股市的一级市场存在股市租金，二是二级市场存在超额利润。
由于股票市场定价高于它的价值，使公司在上市的过程中，获得了额外的所得，我们称之为“股市租金”，“股市租金”的存在在我国股票市场现阶段是普遍现象，我们只要比较国内外发行市场的市盈率就可以很清楚地看出它的存在及其程度。从1997年至2002年的5年时间里，我国公司在香港股票交易所发行的市盈率一直在5-15倍之间，平均为10倍左右，而内地发行的市盈率一直在20倍左右，最高发行市盈率达到88倍。可见我国股市租金的比率大概在100%左右。
正是由于一级市场存在股市租金，使得绩差股的“壳资源”具有了价值。假设某企业(A)拟购买某上市公司国有股1亿股，经各方协商决定成交，条件如下：以截至2002年12月31日，上市公司经评估的每股净资产(设为1元)为定价依据，溢价20%作为股权转让价格，转让价款计1.2亿元。收购完成后A企业实现对上市公司的控股，国有股也随之变更为社会法人股(这是我们经常可以见到的股权转让公告的大致内容)。实现资本增值的方式主要是通过实施再融资计划。
研究显示，以2000年至2001年度实施配股或者增发的308家公司为对象，非流通股股东不管是否参与配股或增发，都能享受到每股净资产的大幅增长。其中，参与配股将平均获得28%的每股净资产增长，不参加配股每股净资产增长33%；而增发则更加“凶猛”，非流通股股东享受的每股净资产平均增长72%(如某公司增发前每股净资产2.67元，增发后飚升至10元以上)。
以A企业控股上市公司后选择增发论，每股净资产增长率设为70%。扣除收购时20%的溢价，收益将达到50%。即A企业投入1.2亿元，增发后卖出，收益将达到5000万元以上(考虑出售时的溢价因素)。
其次，我们来考察一下二级市场对壳公司价值的影响。我国股票市场中形成了通过重组上市公司，在股票二级市场获利的盈利模式，其操作流程可以分解为：股权重组———概念包装———操纵股价———出货获利。著名的“中科创业”虚假重组和股票操纵案件就是典型的代表。中科创业的前身为深圳康达尔(集团)股份有限公司(现已恢复原来的公司名称)，主营业务为饲料生产和养鸡。1994年在深交所挂牌上市。随后的市场表现一直和深圳股票市场的指数的波动相吻合。从1998年开始，个人大户朱焕良当时通过上千个个人账户，掌控了康达尔公司80%左右的流通盘，并开始了一系列的虚假重组行动，使该公司的股价从1997年的7元左右，一度上涨到80元以上。涨幅达10倍以上。
类似中科创业的例子在我国股票市场十分常见，在1996年至2001年的5年牛市中，通过重组上市公司，从而操纵股价，获取暴利，成为各种投机资本普遍采用的手法。正是由于这种乌鸦变凤凰的游戏的成功上演，使得市场对绩差股报有起死回生的期待，股价正常的形成机制被严重扭曲。
从上述分析可以看出，重组绩差股不仅可以从一级市场得到资本增值的好处，而且可以成为投机资本炒作的题材，导致二级市场巨大的升值效应，可以获取收益。于是使绩差股具有了所谓“壳资源”价值，该价值可以从这些绩差股的国有股或法人股的转让价格上得到体现。从统计资料看，绩差公司的国有股的转让价格一直高于其净资产。在2000年以前，壳公司平均溢价率在20%以上。
管理层重组政策撤火“壳资源”一度贬值
以上分析表明，在我国股票市场，受让绩差股的国有股或法人股能够获得收益的渠道有两条，一是利用高价再融资，获得股市租金；二是操纵二级市场股价，从中获利。但这两条获利途径都是有隐含条件的，正是这些隐含条件在2003年发生了较大的变化，导致了壳公司的贬值。
获取股市租金的前提条件是管理层必须鼓励重组，并对重组公司的再融资给予政策上的支持。否则无法实现股市租金收益，“壳资源”可能就不会有价值了，然而，根据我们的观察，管理层对绩差股的重组态度已经由鼓励变为不鼓励
，甚至是限制。党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》里，在完善金融监管体制的论述中，第一次强调了要“依法严格实行市场退出制度”。这反映了政府在金融监管的思路上已经发生了很大的变化，不再提倡由好的公司兼并差的公司的做法。
政府在这个问题上态度变化的原因。概括起来有两点：
一是认识的深化。笔者曾聆听过一位主管国有企业改革的高层官员的讲话，他说：“多年的国企改革使我们认识到，通过行政的方式重组国有企业的效果是不理想的，当我们把一个经营能力优秀的企业家派到一个亏损企业去，其结果往往是原来的公司因为没有了好的企业家而逐渐衰退，本来就亏损的公司也没有能够摆脱困境。这是企业家资源的浪费”。这句话实际上是对我国20多年来国有企业改革经验的一个总结，也可以说是十六届三中全会关于完善金融监管体制的论述的一个诠释。
二是基金投资理念对管理层产生越来越大的影响力。在基金成为一支重要的市场力量之前，左右管理层的是券商、上市公司和散户这三股力量，所有的政策都是这些势力不断平衡和妥协的结果。而如今，基金成为一个新兴的市场力量正深刻地改变着市场利益的格局。基金与券商不同，它的高度的透明度使之无法“做庄”；它的资金规模又使它不能像散户那样在市场中灵活进出。基金只能采取所谓价值投资的策略。当市场都热衷于炒作重组股的时候，基金的这一投资理念是十分被动的。基金要改变自己的被动处境，就必须说服管理层，改变以前鼓励重组壳公司的政策。可见，高层对壳公司重组的态度的变化，和基金的努力是分不开的。
对于市场人气方面，自2002年以来市场人气持续低迷，人所共知，笔者不再赘述。
2004重组股可能会风云再起
对照过去我国股票市场中重组股受到追捧的两个条件，我们认为，如果2004年的继续呈现宽松的货币政策，在人民币升值的压力之下，对股市人气的重新聚集有很大的帮助，通过二级市场获取收益的前提条件重新得到满足。另外，面临退市的上市公司越来越多，各级政府会面临越来越大的上市公司破产的压力，当这个压力大于基金对政府政策的作用力的时候，政府对重组股的态度会发生新的转变。因此，2004年重组股可能会重新活跃！
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