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受益于全球经济的复苏与中国经济继续保持快速增长、油价处于相对高位等积极因素，国内原油加工量、主要石化产品产量与价格均有明显的增长。
2004年石油化工行业仍具有稳定增长的基础，中国石化、齐鲁石化、上海石化与扬子石化等大型石化企业，仍将是石化蓝筹的核心。
联合证券 张 弘
石化行业在1995年达到鼎盛时期，其后的7年时间一直在走下坡路，其间有亚洲金融危机、全球经济衰退、“9．11”事件等的影响，但从2002年第1季度末开始的石化行业景气回升，似乎是石化产业的一轮新景气周期的到来。但这种景气状况还能走多久又成为目前普遍关心的问题？
2004年仍处于复苏阶段
这一判断的做出依赖于以下几方面的因素：其一是国内ＧＤＰ仍会维持相对平稳的增长势头，而石化行业利润又与ＧＤＰ变动呈正相关关系；其二是全球化工新建产能低于需求的增长，装置负荷率将由目前的87％提高到90％以上；其三是中国对石化产品的需求远超过其生产能力（如合成树脂、聚乙烯、合成橡胶、聚丙烯、对二甲苯、聚氯乙烯等产品自给能力仅达到40－60％），即使考虑几个计划项目的生产能力，供给不足预计还将持续4－5年。另外，从全球情况来看，据ＣＭＡＩ预计，化工需求为全球ＧＤＰ增长的1．25倍，如全球ＧＤＰ增长3％，则化工需求增长3．75％，而公布近两年的乙烯新增产能不足2％，全球化工装置负荷率在不断提高（目前为87－88％，预计到2005年达92－93％）。因此，我们认为2004年石化行业景气周期正处于复苏阶段。
2003年全面回暖
与2002年相比，石油和化工行业2003年各月产品销售收入、实现利润均有较大幅度的增长。但从全年来看，增长速度呈现前高后低的走势。据中国石化协会的统计，全行业1－2月的产品销售收入增长率达到49．4％，但1－9月的销售收入增长率仅29．1％；同时，1－2月全行业实现利润较2002年同期增长402％，1－9月实现利润仅较2002年同期增长65．76％。
石油化工行业2003年收入与利润指标出现较大幅度的增长，有多方面原因：
全球经济复苏作为全球经济重要龙头的美国在第三季度录得7．2％的增长速度，是第一次美伊战争之后的最高值，为全球经济打了一剂强心针；中国国内经济的快速增长与汽车制造业、交通运输业、房地产等行业的迅猛发展，也大大拉动了对石油产品的市场需求。据统计，2003年前11个月的原油加工量增长10．9％，塑料树脂及共聚物、合成橡胶、合成纤维单体、合成纤维聚合物、化学纤维等产品的产量增长分别达到16．8％、10．6％、52％、12．2％、17．6％。
油价上涨2003年的石油价格明显高于2002年，其中布伦特2003年全年均价达到28．85美元／桶，较2002年25．23美元／桶的均价增长14．35％，而美伊战争、ＯＰＥＣ下半年调减石油生产配额等因素是最直接的原因；油价的上升也直接带动了下游化工产品的价格上升，其中聚丙烯、聚氯乙烯的全年均价上升幅度均超过10％。
反倾销国内对聚氯乙烯、合成橡胶等主要石化产品采取反倾销措施，对行业效益提高有相当大的促进作用。2003年，我国对境外厂商的丁苯橡胶、聚氯乙烯、ＴＤＩ、苯酚、乙醇胺、锦纶长丝、氯丁橡胶等多种石化产品确认存在倾销行为，或实施反倾销调查。
五大因素影响行业走势
全球石化工业的竞争环境正在发生变化，竞争日益加剧，价格及利润率的高低，也受到许多因素的影响。但归结起来，可以从以下三个方面来分析石化行业，即：经营环境方面的因素，市场变化方面的因素和外在因素。
经营环境方面的因素包括石化工业周期、生产能力利用、宏观经济环境和基础能源及石化原料的价格；市场变化方面的因素主要包括技术进步，材料之间的竞争以及加工产品进出口；外在因素则是指除经营环境及市场变化方面的因素外，许多外在的、人为难以控制的因素的影响，其中最为重要的是全球性事件。
宏观经济环境是行业运行态势的决定性因素石化工业作为一个基础产业，其产品服务于国民经济的各个部门。宏观经济环境的好坏，影响对石化产品的需求，也影响石化工业的开工率及利润率。
新一轮的经济增长从2002年开始的判断已成为共识，2003年即使在上半年有非典因素的影响，但国内经济仍保持了较快的增长速度，这与改革深化、结构调整、加大投资等因素密切相关，也与需求拉动有直接关系，对整个工业体系都有积极的支持作用，2003年石化行业的整体效益大幅改善也直接受益于这一大背景。
原油价格走向与石化行业运行态势直接相关基础能源特别是原油的价格决定了石化原料的价格，其波动直接影响着下游石化产品价格。过高的油价会带动下游石化产品价格的过度上涨，从而抑制消费，影响需求的增长。有时，石化工业并不能在短期内将原料价格的上涨完全转嫁到下游用户的身上，从而导致石化工业的利润空间缩小，利润压力增大。因此，原油价格处于适宜的区间时，对上下游都是有利的。实证结果显示，在其他因素不变的情况下，原油价格处于22－28美元之间波动时，石化行业的效益与价格波动呈正相关关系，超出这一区间则有负相关关系。
产业周期决定目前位置与未来走向石化工业的利润率与平均开工率具有很好的相关性。从其历史表现来看，石化工业的利润率周期性变化的趋势非常明显。按莱森特化学系统公司的测算，大约每隔8年左右出现一次利润率的周期性变化；同时在两个鼎盛期年份之间，会有一个较长的利润率较低的时间段。
我们注意到，从上一个石化工业鼎盛时期的1995年到2002年已经7年，在过去的几年中，由于亚洲金融危机、美国经济衰退以及“9．11”事件等的影响，全球石化工业经历了一个很长的低利润率的时期，石化行业在2002年启动的产业周期无疑众望所归。
全球性突发事件造成行业重大波动由于石化产品在全球范围内被大量的生产，贸易和消费，全球性的突发事件就不可避免地对石化产品的供应、需求产生影响，从而影响石化工业的开工率、价格、利润率等等。最为明显的例子是，由于“9．11”事件的发生，全球石化产品需求低迷，许多石化产品的价格下跌到了20年以来的最低点，许多石化公司2001年度的财务状况也是20年以来最差的。
进出口变化影响国内短期市场中国自改革开放以来，对世界石化市场的影响已越来越显著。由于国内生产能力有限，中国每年需进口大量的石化产品，中国的进口量已占到全球石化产品总贸易量的30％或者以上。由于购买量巨大，中国的采购行为发生任何显著变化都会使亚洲地区及世界范围内石化产品的价格发生较大的波动。
同时，境外厂商产品在国内的市场策略，特别是价格策略，对国内市场的短期走向也产生着深刻的影响。因为目前全球石化产能过剩，而中国是全球经济增长最快的国家之一且又存在产能不足，于是就不排除部分境外厂商向中国市场低价倾销其产品的可能。针对境外石化产品在国内的倾销，目前中国已采取的一系列反倾销措施，对石化产品市场产生了重要影响。
“油荒”带来发展机会———2004年各子行业运行态势
油荒推进炼油业复苏
1998年以前，由于我国国内大量进口成品油以及成品油走私活动猖獗，炼厂平均开工率一直处于较低的水平，自我国政府1998年开始加强打击汽、柴油走私活动并严格控制汽、柴油进口后，国内炼厂开工率从1998年的65－68％上升到2002年的81．3％（中国石化所属炼厂2002年的平均开工率达到85％，已明显高于部分企业和地方政府拥有的地方炼厂），预计2003年平均开工率将进一步上升到83－84％。
我国炼厂开工率逐年上升的动力主要来自于五个方面：（1）我国经济的需要，我国数年来一直以8％左右的速度在增长，带动成品油需求以5－7％的速度增长，炼厂必须加大开工率以满足国内不断增长的成品油的需求；（2）政府政策的影响，我国政府想尽力在柴油方面做到自给，将对进口的依赖减至最低，因此鼓励炼厂多生产以满足国内的需求，同时还有利于解决部分就业的压力；（3）炼油利润得到了保证，促进炼厂加大炼量，国内汽、柴油目前仍实行政府定价的方式，虽然定价机制上与国际三地市场接轨，但在价格调整上仍有滞后或保护，因此对炼厂的炼油利润仍有一定支持；（4）炼厂规模经济性的提高从技术上也使炼厂大幅提高炼量成为可能，石油、石化两大集团公司在过去几年中大量改进下属炼厂的二次设备，提高其综合炼油能力，目前国内年炼油能力达到1000万吨的炼厂已达到8家；（5）炼油业的结构调整，这包括中国石化与中国石油关闭其属下的小炼厂与小装置，以及国内对土炼油的清理等，一定程度上腾出部分空间。
过去世界炼油能力增长过快，特别是亚洲炼油能力严重过剩，炼油毛利持续较低，如2000年鹿特丹、新加坡和美国墨西哥湾海岸等三地炼油毛利分别为每桶3．00、1．20和4．50美元，而2001年则为每桶1．80、0．80和5．30美元，其中新加坡地区的炼油毛利不仅为全球最低，而且下跌幅度也相当大。
正是由于炼油毛利持续较低，加上日益严格的油品质量及环保要求，增加了炼油企业的生产成本，使入不敷出的炼油业未新增产能。近年来随着全球对成品油需求的不断增长，过剩的炼油能力正在逐步被消化，全球炼油负荷率在逐步提高。其中，美国炼厂毛利已在2002年开始回升，亚洲炼厂的炼油毛利回升相对晚一些，但在2003年这种趋势已相当明显。
中国经济的平稳增长、汽车制造业与运输行业的快速发展，成品油需求量将显著增长；愈发严格的环保要求将使全球炼油能力下降，大炼厂的开工率反而可能会有所增长；而前期炼厂过快扩张的产能，在需求不断增长的情况下，全球炼油毛利都有希望持续上升。虽然，由于国内成品油的定价机制，决定着国内炼油业毛利增长要相对滞后，而且幅度可能会略小于国际炼油业毛利的增长水平，但炼油业已面临一个较好的发展机会，特别是在最近一月在国内出现大面积油荒的情况下，炼油业的可能机会已引起广泛关注。
石油勘探与开采小幅增长
中国石油勘探与开采业与国际市场关系的紧密程度要远高于其他工业行业，这不仅体现在业务上广泛的国际合作，也体现产品定价与国际市场的同步，另外国内原油需求有35％来至于国际采购，更是其国际化的体现。受储备条件的限制，国内石油产量每年的增幅都不大，成本波动也远小于原油价格，在国内油价与国际市场全面接轨的环境下，影响该业务的最重要因素是国际油价的波动。
全球石油公司平均生产成本远远低于市场价格，短期来看成本已不是决定其价格走向的决定性因素，而中东地区产油国的政局状况、伊拉克2004年出口量预期、ＯＰＥＣ的限产以及其与非ＯＰＥＣ之间在供应上角力等因素,是短期油价走势的最主要决定性因素。
目前，布伦特油价已处于28美元以上，这是因为：美国未能很好地解决伊拉克问题，导致伊拉克的出口量明显低于战前的预期，加之ＯＰＥＣ以牺牲市场份额的代价来争取较好的原油价格，同时也有全球经济快速增长作为基础（如美国在第3季度的经济增长达到7．2％，为近10年之少有）。我们估计，未来6个月内上述因素可能不会发生重大变化，若无其他动力推动，原油价格再上一个台阶的难度较大，于是我们对2004年原油价格走向的初步判断是维持在28美元左右小幅波动，但幅度不大。
在这种环境下，我们认为石油勘探与开发业仍会出现小幅增长，但增长幅度会小于2003年，企业也仍会有较好的利润与现金流。
化工业仍然看好
从全球情况来看，石油化工业务的运行状况与ＧＤＰ的波动具有较高的相关性，因此整体上看在未来1－2年内其获利能力有改善的机会。
中国的石油化工业发展比较晚，基础相当薄弱，这是目前进口依存度较高的重要原因，基于中国经济的快速增长，以及由此带来的国民经济各领域对合成材料的需求不断增长的客观情况，预计未来3－4年内合成材料的市场规模仍会以12％以上的速度增长。
就2004年的主要石化产品的价格走向来看，依旧旺盛的市场需求、仍然存在的供需缺口，加之有相对较高的原油价格支撑，以及在主要石化产品上的反倾销支持，预计聚烯烃、聚氯乙烯、合成橡胶、ＰＳ、ＡＢＳ等产品的利润空间仍然较好。
重点推荐
从2002年下半年开始，石化业上市公司的整体走势开始高于大盘，而在2003年2－3月、2003年6月之后这几个时间段内，显得更加明显。
石化类上市公司的整体走强源于业绩的大幅改善，其中：从事综合类化工业务的扬子石化、上海石化、中国石化等公司前3季度净利润分别增长218％、86％、63％，齐鲁石化2002年前3季每股收益为－0．08元，但2003年同期达到0．23元；以炼油业务为主的锦州石化前3季净利增长100％以上，石炼化实现扭亏；以勘探开发业务为主的辽河油田、中原油气前3季的净利增长也达到44％与22％。但是，石化行业各公司对石化指数的贡献率差异也较大。据统计，对石化指数贡献率较大的上市公司也仅几个规模较大的综合类石化企业，业内的结构调整与分化特征也相当明显。其中业绩增长明显的中石化、上海石化、扬子石化、齐鲁石化等涨幅相当大，但纯炼油类公司、油品流通类公司等的涨幅却相对偏小。
基于“原油价格仍可能维持相对高位、炼油业毛利率提高与开工率上升以及需求增加、化工业务受需求增长拉动与反倾销等支持”的基本判断，我们认为石化行业2004年的业绩将出现中等幅度增长，但是其增长幅度会低于2003年。如果2004年的投资理念仍坚持以价值投资为主线，那么有业绩支撑的石化类公司具有强于大盘的基础。
中国石化
是全球最大的上下游一体化的能源化工企业之一，受益于化工周期景气度回升，是基金重点关注的投资品种之一。同时，旗下多家子公司在扩大产能、与国际石化合作伙伴进行多项大型项目的合作，未来几年业绩具有维持相对稳定增长的基础。目前动态市盈率仍相对偏低。
齐鲁石化
齐鲁石化是中石化旗下的大型综合类石油化工企业，是国内重要的聚乙烯、丙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、合成橡胶等生产商，除受益于产业复苏外，最近国家商务部确认聚氯乙烯、合成橡胶等产品在国内市场存在倾销，并实施反倾销措施，有助于推动其业绩保持稳中有升。目前，公司乙烯技改工程将在2004年下半年投产，届时其产业地位将有所提升，盈利状况有望大幅提升。
扬子石化
因当年原油加工量、乙烯产量上升,公司2003年净利较上年同期大幅增长。根据前文的行业前景分析，我们暂时没有理由看淡其几个主要产品的短期价格走势；同时，目前公司参与建设的扬子－巴斯夫项目可望在明年初试车，届时业绩具备出现中等幅度的增长可能。
上海石化
中石化下属大型综合类石化企业，今年合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品与石油产品等四大类产品的综合平均销售价格升幅均超过10％（中间石化产品的价格升幅超过30％），同时原油加工量在前3季度增长达6％。目前，公司正进一步扩大其炼油能力，届时2004年底的原油加工能力将由目前的880万吨提高到1400万吨，不仅石油产品的产量将出现大幅提升，对其相关石化产品的生产也会有所带动。
石炼化
公司摆脱了巨额亏损的己内酰胺项目，业务发展全面集中到炼油上来，2003年实现扭亏，但每股收益的基数仍较低。但是，基于2004年炼油毛利将有所提高的判断，我们认为公司2004年净利润将出现较明显的增长。
在石油化工行业的上游，以原油勘探开采为主业的辽河油田、中原油气、石油大明仍是值得关注的重点公司。虽然目前原油价格处于相对较高的位置，但我们认为2004年均价仍可以维持稳定，此类公司业绩不会出现较明显的下滑，在目前这三家公司市盈率均低于25倍的情况下，仍值得重点关注。
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