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18家基金公司、21家证券公司策略分析师谋划--
春季攻势
再过几天，2004年春节将至。今年的春天来得格外早，今年行情的春天来得也格外早。与本刊推出《宏观反转》、《投资新时代》、《做多中国》等"2004前瞻与攻略"系列报道
相伴相随，大盘蓝筹股飙升行情扑面而来，短短的一二个月，沪深两市的整体涨幅已经超过了25%。
已经拿下1600点的证券市场，下一步如何演化？2004年的春季行情会否以及怎样向纵深发展？2004年的经济环境与政策环境将会怎样？如何精髓地理解价值投资理念并将其运用于2004年的操作之中？1月8日，由《证券市场周刊》、中信证券共同举办的"2004年A股市场展望及投资策略首席分析师座谈会"在北京举行，来自国泰君安、银河证券、华夏证券、申银万国、南方证券、博时基金、大成基金、华安基金、中国人寿、中国人保等各大券商、基金公司和投资机构的策略分析师代表，以及中国证监会、国家信息中心、全国社保基金的专家学者100多人参加了座谈会，就2004年市场关注的焦点问题进行了深入的探讨和精辟的解析。
与会人员认为，股市已经进入"研究创造价值"阶段，其主要原因是，判断公司价值的估值方法发生了根本变化。在市场新的盈利模式下，运用怎样不同的手段对不同的行业、公司做出不同的判断，是投资制胜的关键所在
-本刊记者张军/文赵亚鸣/摄闫彬孙庭阳/图表
宏观悬念一一解开
中国经济已经进入新一轮的增长周期，这是毋庸置疑的。但仔细分析，2004年还是有一些困扰市场的宏观悬念需要揭开。
悬念之一：2004年GDP增长预期加速还是减速？
对于2004年经济增长的前景，国家信息中心发展部负责人徐宏源进行了较为全面的分析和判断，他说，国家信息中心预测2004年的GDP为8.5%，而现在看，2003年GDP的增长速度最终公布的数据将在9%以上，因此，我们对2004年的GDP是做了稍微减速的预计，之所以如此，主要是因为2004年出口肯定会大幅度下降，这基本上是共识，现在的分歧主要是出口降多少的问题。较乐观的预计认为，2004年出口增长会达到15%左右，但是2003年出口增长速度是33%，因此2004年实际将放缓了一半还多。中国的经济是出口导向型的，目前这种特征非常明显，和五六十年代日本经济差不多。
2004年出口减缓造成的需求减弱是别的需求没法弥补的。所以在这种情况下，我们认为2004年经济增长会略微放缓一些。但也不会太悲观。因为2004年还有一些积极的因素，如民间投资确实在启动。2003年经济运行中最大的亮点就是企业盈利开始上升，2003年规模以上工业企业的利润增长40%以上，上市公司的利润增长28%以上，这是1994、1995年以来从来没有过的高增长。企业盈利的增加，使投资需求增加；另一个积极因素是消费需求增加，如2003年下半年国务院公务员的工资增加，2003年9月以后农副产品的涨价使农民收入得到较快的增长。中低收入阶层的消费弹性系数要远远高于高收入阶层，所以中低收入阶层的收入增加以后，有利于2004年消费需求的增长。
综合投资、消费和出口三大因素，2004年经济增长虽然会略微减缓，但依然保持稳定的发展态势。因此，2004年宏观经济与资本市场将出现良性互动。第一，宏观经济的较快增长和行业利润的增加，意味着如果上市公司股价还不涨，则整个动态市盈率还会继续下降。在这种背景下，由于整个周边市场的上涨，2002年、2003年宏观经济、微观经济与证券市场走势相背离的状态理应在2004年基本结束；第二，证券市场出现了一批值得投资的上市公司，无论是按照成熟市场的标准，还是新兴市场的标准来衡量，我觉得这些也是全世界最有发展前景的公司。这样一批值得投资的上市公司出现以后，整个市场下降的空间就非常有限了；第三，经过近3年的规范治理，上市公司泡沫化的程度大大降低。以上是我们得出2004年宏观经济与资本市场将出现良性互动的三个基本因素。当然这只是一种可能性，这种可能性要变为现实，还要有政策性因素的支持。因此在新兴市场转轨的过程中，要注意稳定发展。政策措施和历史遗留问题的解决要协调进行。
悬念之二：利率汇率是否变动？
国泰君安研究所所长助理李质仙认为，2004年人民币升值的预期压力要大一些，外汇管理局的报告显示，境外的资金在流入，这点对证券市场是一个比较大的影响因素。华夏基金管理公司经济学博士黄冠华认为，2004年升息的可能性是非常大的。在真实利率很低甚至是负值的情况下，居民的直接反应就是减少储蓄，拿出更多的钱来消费，或者很大的可能性来购买房地产，或者投资于黄金以及实物资产。对于企业来说，很简单，物价上升，真实利率下降，企业融资成本变得非常低，而现在实业投资的利润回报率比较高，且很多商品的原材料价格上涨，这种情况下企业的想法肯定是增加实业投资。此时如果人民币利率不动的话，这种总需求旺盛、内生的需求扩张趋势将很难抑制住。这时央行也许会采取升息的办法，但推出的时间可能会比较慢，第一次升息可能会滞后于物价的变化。
银河证券研究中心研究员丁圣元谈了不同的看法。他认为，2004年即使有通胀，也是适度的，不会增长很多。关于货币政策，一般的分析将其放在利率上，但是真实利率从来没有说要维持在0以上。统计数字表明，从1978年以后，真实利率曾出现过负值的情况，而且维持了相当长的时间。目前政策重点是放在解决银行问题上，由于利率上调任何一个小数对银行体系的影响都是很大的，加息的可能性微乎其微。
对美元的汇率，在美国国内有两种观点，第一种观点认为美元对欧元的贬值趋势还没有结束，还要继续贬下去；第二种是美国政府的观点，认为美元贬值基本上已经接近谷底。徐宏源支持第二种判断，他说，因为无论是从美元的购买力，还是从宏观经济运行的状况，以及金融系统效力的有效性来看，美元继续大幅度贬值的条件不具备，即使再度下跌的话，也是最后一跌，所以2004年人民币的汇率压力会比2003年要小得多。至于利率问题，徐宏源说，最近国家信息中心给国务院的建议是，不到万不得已不要提高。什么叫万不得已？就是CPI(消费物价指数)的涨幅如果连续3个月接近或者达到5%，则利率就必须提高了。因为5%以上是一个红线，是从轻度通货膨胀向中度通货膨胀发展的一个核心指标。而央行目前采取的利率政策就是基于CPI变化幅度而定。所以今年四五月份利率提高的压力会最大，因为这个时期粮食、农副产品正处于青黄不接的时候，如果挺过今年上半年就没有问题了，整个物价水平在下半年会往下走。
悬念之三：通胀会否加剧？
华夏证券研究所副所长董晨认为，2004年通货膨胀率与前几年相比还会比较高，从农产品、生产资料价格以及需求的增长情况来看，目前还没有迹象显示通货膨胀率有下降的趋势。不过这种通胀还属于轻度的范围，这种情况比较有利于投资。因为从传统的投资理论来看，在适度的通货膨胀情况下，整个企业效益应该是好转的，整个投资应该是旺盛的，上市公司的业绩会比较好。当然如果出现整个通货膨胀率过高的话，那么情况可能就完全逆转了。徐宏源认为，我国这一轮的通货膨胀，在很大程度上带有输入型的特点，即汇率的因素。可以看到，无论铁矿石、钢材还是黄金的价格，都是以美元标价的价格在上涨，如果用欧元标价、用澳元标价并没有涨。所以整体上来说，这一轮生产资料价格的上涨，是属于输入型的。而随着美元汇率的停止下跌，这种势头将会得到扭转。
QDII与全流通：由政策利空向投资机会渐变
此前，申银万国证券研究所发表的投资报告认为，随着A股市场持续3年的回落，目前的流通市值距2001年市场历史高峰时相比已缩水46%，市值蒸发8000多亿元，市场系统性风险已经得到较为彻底的释放，相当部分上市公司已凸现投资价值。如果采用2003年上市公司的中期业绩来观察A股市场最新的估值水平，根据上市公司中期业绩的差异，简单地将公司划分为亏损股(中期业绩为负)、微利股(中期业绩为正且低于0.1元)和绩优股(中期业绩不低于0.1元)三类，其中450家绩优公司2003年加权平均的市盈率为20.75倍，市净率为2.67倍，如果考虑2004年业绩增长的因素，2004年它们的加权平均市盈率为17.64倍，即便以全流通和国际化的视野去审视，这些公司也已经具备了投资价值。
金信证券研究所所长李康说，全流通消息的明朗化与国资委的一个说法有关，即国有股净资产以下不减持。虽然全流通还没有真正解决，但管理层已经成功地消除了全流通在市场当中的恐惧，这对我们解决全流通问题是很有好处的。
国有股减持也好、全流通也好有三个误区需要破除：一要破除似是而非的观念的干扰，避免将争论变成一种无休止的扯皮。比如有人认为净资产在确定国有股股权转让价格上存在诸多缺陷，而且不能准确反映企业的价值，忽视企业无形资产等等。这种观点是人为地将问题复杂化了，因为除了净资产之外还能不能找到一个更好的办法，这是最关键的，总要有一个衡量的指标。如果学过决策博弈论的话，会知道很难找到一个最优方案，只能找到一个相对好的方案。第二个误区是有人提出国有股、法人股交由地方政府减持，或者划拨到社保基金，我觉得这都不是解决问题的办法。划拨到社保基金这边就不流通了?第三个误区就是所谓的国有股减持和全流通的分开，这两者肯定是两个概念，这种讨论没什么意义。全流通问题的解决对市场肯定是一种利好。那么至于通过什么方式解决，我觉得是以净资产减持作为基础，是最简单、最有效也是大家最容易接受的方法。
全流通也好、国有股减持也好，我们的判断是这一两年肯定会做出最后的解决。现在国资委已经出价了，而且这个出价并不荒唐，接下来就是买方要价了。
中信证券研究咨询部总经理徐刚认为，QDII的推出远比全流通的冲击要大，因此短期内不太可能出台。即使出台也会进行某种调整。
而对于中国人寿这样的保险公司来说，实施QDII则意味着多了一条投资渠道，中国人寿资金运用中心的投资分析师鄂华说，"我们对QDII非常欢迎。对于我们来说，多一条路就是多一条选择。这对我们分散风险、提高收益都是有好处的。"
李康说，最近上交所第10期研究报告，我们提交了一份"QDII对中国A股证券市场的影响"的报告，从判断游资在香港的利润和内地A股市场之间有无存在相关性的角度来研究这个问题。我们在这份报告中得出两点结论，简单而言就是：第一，QDII肯定是必需的；第二，QDII在现阶段(半年到一年内)在国内推出是得不偿失的。即A股市场减资后股价的下降能不能使香港的股市同步拉升，这边下跌后那边能不能有同等幅度的放大，在这一点上我们所得到的结论是负面的。就是说我们这边如果下降的比较大如30%，那边上涨的可能只有10%甚至是5%。
我感觉QDII的推出现在可能作为缓解人民币升值的一种因素，这是我们比较怀疑的。因为这客观上有可能重蹈"为了增加社保基金而进行国有股减持"的覆辙。我觉得真正要推出QDII，就把它作为对证券市场长期有利的措施，而不要作为应付人民币升值压力的权宜之计。一旦将这两个互不相关的因素掺和在一起，那么QDII肯定会是一个不伦不类的东西，而且可能会造成一系列不正常的影响。
嘉实基金管理公司总监赵军表示，今年QDII可能要推出，最有可能的是机构的资金能够投出去，但钱可能不会很多，条件会很严格。QDII政策对A股市场还是有一定负面影响的，特别是有一些资金成本利润问题，海外有些股票估值还是比较便宜的，因此QDII代来的压力一是心理上的，二是估值上的。
但2004年的重大机会也正存在于全流通试点、国有股减持、QDII或类似题材上。2004年可能有很多机构会挖掘这种机会，其带来的二级市场机会是很大的。
行业投资的三个支点
2003年是价值理念大行其道的开始，机构普遍重视了对行业的分析与研究。2004年，机构对行业的研究开始走向深入。世界工厂、城市化、消费升级是行业分析师频频提及的三个名词，这构成了2004年行业投资的三个支点。
国泰基金管理公司的研究员朱晓茹认为，推动中国经济5到10年增长的三个主要动力是：世界工厂、城市化和消费升级。当中国成为世界制造业中心以后，对大宗原材料如钢铁、石化、有色金属、煤炭等(包括由此引致的交通物流)的需求会大大提高。城市化可能会推动基础设施、服务业、包括高档消费品的需求。消费升级以后推动汽车、食品、通讯、旅游等行业的发展。基于此，国泰基金公司当前最看好的几个行业是大宗原材料和交通运输、电力、汽车行业中的轿车、通讯服务业、通讯设备制造、工程机械行业等。对银行和食品行业保持中性看法。长期来看，对2004年下半年可能看好的行业是：纺织、造船、化学原料、连锁、环保、数字电视、旅行社、水务行业等。
招商证券研究发展中心行业部经理吴战峰也谈到了行业投资的三个方面。他说，国内庞大的消费市场和中国逐渐成为世界制造中心的趋势，使我们有理由对国内大多数行业的长期前景看好。特别是国内处在市场发展的初期，很多行业还未经历有效的市场整合，而这种整合将会对国内综合实力较强的公司带来机遇。因此我们不仅要关注行业景气的周期，更重要的是关注行业内的综合竞争能力。往往在行业不景气时,正是行业内公司整合的好机会。行业景气时，这类公司就会充分分享到行业景气带来的增长。关于未来两年持续增长的行业，吴战峰认为，从事集装箱行业的港口类，从事轿车生产的公司，还有股份制商业银行，电力及设备制造行业值得关注。而2004年虽仍呈现持续增长，但2005年可能会出现顶峰的行业是钢铁、水泥、工程机械、石化、有色金属行业。2004年有望复苏的行业是航空业，由于2003年受SARS的影响较大，因此，2004年航空业呈现恢复性增长是可以确定的，另外IT行业中的集成电路行业也将有望复苏。
申银万国证券研究所策略研究部研究员刘俊认为，2003年上市公司的利润充分反映了行业景气的增加，增加幅度大约在30%左右。预计2004年将继续保持增长，幅度大概在10%左右。2004年看好的行业与2003年大致相同，如钢铁、石化、电力行业等。2004年这些行业的增幅虽然会有所下降，但仍将保持增长。2004消费品行业增长速度会有所增加。刘俊特别看好的是行业的上游公司，特别是具有垄断性资源的，比如矿产资源类公司，还有基础设施性的公司，如机场、港口、能源电力等企业。
李质仙则看好涨价的行业，他的理由同样来自于支持经济增长的三大动力：基础设施建设、消费升级和世界工厂。他认为我国的经济增长可能跟西方经济周期不太一样，西方是从消费启动，最后带动投资的增长。我国前几年是投资增长先启动，而后带动钢铁石化行业的启动，最终带动消费品如轿车等。大部分涨价都是由上游产品的涨价推动的，上下游企业的盈利并不是同步增长的。上游产业受成本上升的影响比较小，下游产业受消费的制约，因此成本的上升对利润的影响较大。如棉花2001年8000多元一吨，现在最高为18000元一吨，而2003年8月份的数据表明服装价格还在下降。也就是说上游棉花的涨价并没有传递到下游服装产品上，最终消费品的涨价肯定比较滞后。所以目前还是比较看好上游产品。除了上游的大行业，有些小行业，比如化纤行业，对棉花替代型的纤维虽然也从原来的10000多元一吨涨到现在的17000一吨，但它成本涨得幅度很小，原料成本在总成本中的比重也很低。所以2004年化纤行业边际利润会涨得非常快。化纤行业的收益更是惊人，股价也会有一个惊人的表现。所以，发掘这方面的行业和公司更为重要。
董晨认为，如果说对于中国未来10年至20年的经济增长，有哪些产业值得注意的话。主要看三个方面：第一，与能源发展战略紧密相关的行业，如水电、煤、油、有色金属、钢铁等；第二，与工业化和城市化建设紧密相关的行业；第三，与消费升级紧密相关的行业，如汽车、房地产行业。我觉得消费升级必须从上游生产资料的上涨能够传递到下游的价格上涨上来，才能真正的实现投资价值，就是这些产品确实是价格在上涨或需求有大幅上涨，如果这方面有过剩，消费升级这一块还不能完全看好。我预期农产品和原材料价格今年还将在高位盘整，物价指数在3%左右将比较理想；第二个比较理想的状态是不加息，而是通过其他的政策来解决问题。第三个是上游产品的涨价能够顺利的传递到下游产业去，现在这个传递还不理想。我们现在关注的是核心资产中的科技类股票。谈到核心资产主要是三个方面，一是规模扩张、需求扩张、投资扩张；二是产品价格上涨，三是行业垄断。未必利润增长，但处于垄断地位，大家投资就会较多。当市场需求定型，哪个企业能够进行潜力挖掘，能够和高科技结合在一起，能够减员增效,就会具有进一步的投资价值。如果新资金介入不愿意追核心资产的话，可以在为核心资产提供高科技服务的上市公司上寻找到机会，而这些股票现在价位一般比较低，所以道理上讲潜力很大。
国联安基金管理公司研究员韩贤旺将产业链分成三块:上游包括大宗原材料、电力、煤炭、物流；中间是制造业；最后是消费品。韩贤旺则比较更看好上游行业，而不看好房地产。因为中国房产和地产是两个概念，中国的房地产公司主要是房产概念。
南方证券策略分析师王义国的看法是，有几大类的行业产业利润的波动实际上受GDP的影响很大。2003年钢铁、石化行业的利润增长非常大，这种高增长和GDP的高增长是密切相关的。2004年利润能够持续增长的是港口、物流、运输、电讯行业。而周期性行业包括钢铁、石化行业的利润波动是很大的。过去的股价也反映了这一点。钢铁、石化行业的股价主要跟产品价格有关，跟市盈率高低不是密切相关。根据这两类行业的不同特点应制定不同的投资策略。对石油价格大家看法相同，只要中国汽车还在增加，工业附加值还在增长，对油的需求可能会越来越大。水也很紧缺。缺油可以用国际贸易解决，水则不能。因此石油类公司和投资水务的公司值得关注。
徐宏源还提供了另外一个分析思路。中国资本市场一个大的背景是中国经济全球化。这个趋势是不可逆的。目前这种转轨还仅仅是个开始，随着中国经济全球化特征的加深，以及加入WTO以后的要求，人民币将逐步实现自由兑换，这个过程就是中国资本市场一步步与国际接轨的过程，这个过程中，可能始终是优秀的公司和优秀的行业被QFII等高度关注。在2003年大家更多关注的是行业，而2004年可以采取行业加地域的思路。因为中国经济增长呈现非均衡的状态，尽管有西部大开发、东北开发，但无论是绝对差距，还是相对差距，中国地区之间的差异实际上还在拉大。像上海2003年人均GDP已经快接近6000美元了，但贵州只有400多美元。以前差距只有10倍，现在达到13倍了。比如目前中国有三个经济增长点--珠江三角洲、长江三角洲、环渤海地区(京津唐)，这三块实际今后将汇集大量的人流、物流，产业结构与消费结构的升级将大大加快。在这种情况下，投资行业与地域相结合的话，胜算就可能更大一点。
综合来看，徐宏源认为整个2004年机会应比2003年要好得多，但并不是说要涨得特别高，因为毕竟全流通的问题没有解决，国际化、市场化还处在转轨之中。2004年能源电力和泛运输行业将有较大的发展，因为从运输行业来看，它的增长是和GDP保持同步的，但是从运输行业内部结构来看，水运份额在下降，航空运输每年快于GDP增长1倍左右，为15%-16%，所以泛运输行业、能源电力行业里有好公司，也是全世界最好的公司。
价值投资的三个阶段
中信证券在2003年11月19日刊出的2004年投资策略报告中使用了新的评价市场的方法，即先对整个市场进行整体估值，然后再对蓝筹股进行估值，最后得出大盘蓝筹股整体将有50%涨幅的结论，而其后不到两个月的时间里中国联 通等已达到了50%的涨幅，这充分显示了研究的价值。这表明今后机构的竞争实际上已演变为机构研究能力的竞争，而分析师的水平决定了机构研究能力的强弱。在此次座谈会上许多分析师都亮出了他们的独到见解。
华泰证券市场咨询部高级经理周林认为，不管大家对蓝筹股怎么估值，蓝筹股肯定要经过这样三个阶段，一个是价值低估阶段，然后是价值合理区域，最后再到价值高估阶段。对目前蓝筹股的判断，应该是处于价值合理的阶段。如果从市场炒作的角度来看，它必然要达到价值高估的阶段。所以目前大盘还有一定上升空间。2004年应该是平衡偏强的走势。
渤海证券研究所副总经理李雪峰非常认同市场二元化的观点，即核心资产核心化，边缘资产边缘化是不可逆转的趋势。他认为今年的机会主要还在于价值投资，但不同行业要有不同的市盈率定价。目前国内市场对市盈率有错误的观念，认为低市盈率就可以买。实际上对周期性行业、防御性行业有不同的评判标准。周期性行业处于行业景气周期的上升周期时，市盈率可以看高一线。当它景气度下降时，其市盈率标准也应下降。所以对于周期性的行业，应该在市盈率高时买，市盈率低时卖。
湘财证券研究员宫玉松认为，2004年煤炭、电力、电子元器件三个行业最值得投资，特别是电子元器件行业。从市场投资理念讲，国外的投资理念也是百花齐放的。主流是成长投资理念和价值投资理念。2003年A股市场价值投资已经发挥的淋漓尽致，因此2004年应该是成长投资理念卷土重来。而科技股，特别是电子元器件行业应有比较大的投资机会。
刘俊是这样看待目前的行情的，经过2003年行情的演变，市场机构比较一致，包括机构对2004年行情的分析。实际上，目前在A股市场有效估值的情况下，很多资金都集中在较少的价值型股票上面，市场已经取得较高的共识，2004年结构性上涨行情还将延续，市场很难出现大的调整。
(本刊记者丁洁、孙宁、袁金秋、林中参与录音整理)
谢庚：机制变化带来投资机会
-本刊记者张军/文
在本次座谈会上，中国证监会市场监管部主任谢庚重点谈了机制问题。他指出，对市场走势进行宏观分析、政策分析、板块分析，都必须在一定的制度安排和运行机制平衡体中研究问题，如果这个平衡体被打破，研究基础则会发生根本的改变，从而影响人们的判断。
实际上证券市场的大环境自2002年以来正在悄然地发生着变化，政策效应对市场的影响正在逐步淡化，市场的关注重点也正在从政策层面转向市场层面，比如大家从各种角度进行2004年的市场研究展望，而抱怨政策的并不多，这是一个很积极的变化。对市场层面的因素分析，除了大家关注的经济运行总量、结构、供求关系等因素之外，建议大家关注改革的深化以及由此带来的机制变化，因为深化改革是2004年政府工作的重点，也是证券市场运行重要的影响因素。从宏观层面讲，以下几个方面需要引起我们重视：
第一，十六届三中全会做出了关于深化经济体制改革的决策，它将影响经济运行的各个方面。今后一个时期，中国经济改革将重点解决运行机制和增长方式问题，即由政府主导型经济增长向市场主导型转变；由规模扩张型经济增长向结构优化型转变。这将对经济运行的总量和结构产生重要影响。
第二，行政许可法的出台。这是国家的一个大事。它意味政府的行为将受到法律的约束和规范。也是中国证券市场进一步走向规范和市场化的重要制度基础。
第三，国资委成立以后，2004年要建立省、市两级国资监管机构，完善国有资产的分级管理体制，这将在很大程度上推进国有企业的改革进程。由此对经济生活特别是运行机制带来的深刻变化需要关注。
第四，央行和银监会分开后，央行今后会更关注货币政策的运用和公开市场操作。这也会给经济生活带来很多影响。
中国证券市场是体制转轨时期的新兴市场。所谓转轨，是指经济体制改革的深化必然导致证券市场运行机制的变化，这不仅涉及证券市场本身的制度基础、监管方式、信用环境，而且深刻影响证券市场的主体行为；所谓新兴，是指我们的市场还很年轻，还有很大的发展和创新空间。十六届三中全会的决定特别讲了"完善资本市场结构"，这里包含的意义很多。证券市场建立至今，规模扩张是较快的，但也有许多结构性的缺陷。第一，市场目前的层次结构还很单一，这方面的改革希望在2004年将有所突破。第二，市场品种结构也很单一，如债券市场仍以国债为主，企业债很少，发行机制也不很市场化。随着企业债管理制度的改革，债券市场运行机制和品种创新方面将会带来许多新变化。第三，投资者结构的问题，我们这几年大力发展基金，但机构投资者比重仍不够大。在2004年可能会有更多的机构投资者走向证券市场。
谢庚表示，我们目前正处在转轨时期，正处在经济体制改革政府职能转变的一个重要时期。因此，大家应更关注这一时期的重要机制变化，以及对经济运行和对整个市场产生的影响，这对分析市场将有很大的帮助。
研究创造价值
"2004年A股市场展望及投资策略首席分析师座谈会"纪实
-本刊记者张军/文
在座谈会上，中信证券董事长王东明首先致词，他首先对众多基金公司、证券公司、机构投资者的研发部门以及监管部门的有关人员到会表示高兴。他说，从去年年底大盘开始逐渐回暖，2004年到底是什么走势市场非常关注。股市上涨是什么力量在不断推动？这里面有许多深层次的原因，集中大家的智慧可以把证券市场研究得更加清楚一些。
随后，国家信息中心经济发展部负责人徐宏源作了2004年宏观经济预测的主题发言。他表示2004年的宏观经济会有一个相对稳定增长，2004年宏观经济与资本市场将出现良性互动的局面，而分析师应特别注意对"行业＋地域"的研究。接下来与会代表就宏观经济、政策、行业景气周期、市场投资策略以及分析师在"研究致胜"时代的发展机会等进行了广泛的交流。虽然在一些问题中还存在分歧，但2004年的投资机会大于2003年，2004年必须深入挖掘行业机会成为与会者的共识。
本刊主编方泉在座谈会上表示，《证券市场周刊》改版后经过一年多不断完善，现在非常注重"研究创造价值"。对证券市场而言，"研究创造价值"一个最主要的原因是估值的方法发生了变化，在市场新的盈利模式下，运用怎样不同的手段对不同的行业、公司做出不同的判断是投资制胜的关键。
在与会人员进行了广泛的讨论之后，中国证券市场研究设计中心常务干事戴小京做了总结发言，他说，此次会议感受最大的是大家思维定式的变化，这是证券市场转轨期所必须具备的。另外，对这轮经济周期也不能简单地看成是一轮通常的周期，它与过去有着质的不同。这一轮周期至少有这样几个特点：一、它是我们市场体制初步到位后的第一次景气周期。二、它将伴随经济结构的深刻变化。这种经济结构的深刻变化，远非简单的消费升级所能描述。三、这次景气周期是在全球主要国家和地区经济复苏步伐高度一致的背景下产生的。所以说，这轮经济景气周期不光是指2004年，或者三五年，它将意味着我们进入了一个全新的平台。
股票将依年报业绩重新定位
--专访中信证券研究咨询部总经理徐刚
-本刊记者林中张军/文
价值发现尚未完成
《证券市场周刊》(下称《周刊》)：中信证券在2003年11月19日刊出的2004年A股市场投资策略报告中得出大盘蓝筹股整体将有50%涨幅的结论，以近期的高点计算现在中石化已上涨56%，中国联 通上涨了48%，那么如何看待像中石化、中国联 通这些已到达50%涨幅的蓝筹股之后的走势呢？
徐刚:我首先界定这50%的时间概念，中信报告出来的时间是在去年的11月19日，所有数据的计算是截至2003年9月30日，所以所谓50%涨幅，合理的周期应是在2003年9月30日至2004年9月30日。我们没有想到行情发动如此之早，如此之快。但在有效期内中信大盘价值指数有了30%的上涨应该是在我们预料之中的。蓝筹股后期应该出现比较大的分化，有些股票脱离了它的内在价值就要回调。中国联 通、中国石化等蓝筹股龙头应赋予它们更高的涨幅，但涨得过高也存在技术上的调整要求。
《周刊》：市场有这么一种现象，大家都说价值投资，资金蜂拥而至，如何看待这种趋同？大家都在挖掘蓝筹股，蓝筹股的挖掘是不是很快就会结束了？
徐刚:现在，价值发现的任务有一部分完成了，有一部分还没有完成。从整体上看实际上还没有结束，一定要实现一个二元的市场，这个市场才会真正发展。如果把价值发现的任务即股票整体的重新定位完成以后，那么每个股票基本面很微小的波动都会导致个股股价异常的波动。
年报是个标尺
《周刊》:在你最新的报告中认为春节前后大盘蓝筹股仍将有10%以上的涨幅，如果这些天这些大盘蓝筹股达到了这个涨幅，蓝筹股和大盘的走势会怎样？
徐刚:比较难说，我觉得今后年报陆续公布后，股票需要依业绩重新定位，纯粹理性的价值发现的过程在今年上半年将会完成。完成之后的变化，非系统性风险将成为主流。国内股市现在出现了可喜的一种变化，是市场正在走向二元化，分成蓝筹股和非蓝筹股、核心资产和非核心资产。但核心资产和非核心资产的分化，完全是因为价值的原因，是股市整体的分析方法发生的变化所导致的。
《周刊》：现在,在中国走向重工业时代的背景下，如何看待钢铁、石化等这些周期性的行业，是否应该给它们更高的估值或是相反？
徐刚:这应该看它们的周期是什么性质的周期。在美国经济中，像钢铁、石化等行业的周期确实是平稳的周期。因为他们经济的边际增长是比较低的，而现在我们是加速成长的过程中，我们这些行业的周期是不断上升的周期。在估值的技术上，对于周期性行业要看它的趋势。即看周期平滑后的趋势，然后把未来的预测折现过来。所以,我也提出这样一个观点，它们真是"价值型"的吗？实际上我们所谓的价值发现，价值这个词跟前两年用的价值已不是一个概念。我们前两年用的价值那个词，跟成长对应的。现在的价值这个词是指内在价值，是和价格对应的。因此,很多基础性大盘蓝筹股实际是成长股，因为大盘的股票成长性才比小盘股高。
《周刊》:从这个角度看，有的观点用中外行业简单的市盈率对比来说明行业的投资价值，由于行业在中外有不同的趋势，那这种对比是否还有意义？
徐刚:我认为没有意义。美国的电力能够跟中国的电力比较吗？中国经济十几年存在着典型的木桶效应，实际上瓶颈问题一直没有解决。未来中国经济的工业化、城市化的过程中，还要把能源、电力、基础设施建设等瓶颈问题一定要解决。所以对于这种周期性行业，不管它波峰和波谷之间有多长，它的总体大的趋势是向上的。对周期性行业做估值时，一定要寻找周期的趋势，而不在于讨论它是不是周期。
中外估值方法的不同
《周刊》：在与QFII等海外机构交流中，中外估值的方法有什么不同吗？
徐刚:中外研究的方法核心上的差异是，他们研究的是公司，而我们研究的是股票。他们把股票当做公司来购买，这相当于投一笔钱去参股一家企业。他们的股票投资和实业投资是一致的，买股票希望获得实业投资的回报。而我们过去在买股票的时候，是可以不考虑公司基本面的，某种意义上这个公司可以不存在，只要你让它挂牌，它就可以炒起来。目前我们的研究体系比如股票的估值方面还相对比较粗糙，没有海外机构做得深入细致。当然这个市场是由五颜六色的人构成的，有买绩差股的，也有新资金想冲进来炒一把就走的，他们肯定不做这样的东西。但问题是谁是这个市场代表性的投资者，如果机构是市场的代表性投资者，那么研究公司的方向就不会变。
《周刊》：在市场涨了之后，我们对行业和公司股票的估值、评级会不会发生变化？
徐刚:会。很多股票在出现泡沫后，估值会由原来的买入变成卖出，行业也一样。
《周刊》：现在有种观点，市场上作为核心资产的"深蓝"的股票涨完以后，后面的机会可能是"浅蓝"，你认为怎样？
徐刚:我不太同意这样的观点。"浅蓝"之后下面还有什么？导致这轮行情的原因很多，其中较重要的原因第一，价值发现，市场的理念发生了根本性的变化；第二，这些股票确实有业绩增长；第三，这些股票价格低，相对投资价值高一些。我看过有的文章认为"浅蓝"甚至小盘股也要涨。但如果我们坚定价值发现的分析方法和投资模式，其他类的股票这几个条件都不太具备。比如一个简单的道理是投资带动消费，但为什么大家都不推荐商业类股票呢？为什么不推荐房地产类股票呢？房地产实体经济在增长，但房地产这个行业缺乏大的公司，有的房地产公司市盈率很高，泡沫成份很大。另外消费领域还有商贸、家电，这不在于它们的是不是大股票，关键是它们的历史泡沫太大，无法具备价值投资的蓝筹股的条件，现在的价位反而应该是减持卖出。
《周刊》：市场是否会产生新的龙头，龙头会在蓝筹股内部还是其他板块产生？
徐刚:蓝筹股一旦定位完成，今后涨幅就会有限了。但龙头一定会在蓝筹股的内部产生。
《周刊》：今年市场将会是怎样的走势？
徐刚:我原来觉得价值发现的过程没有这么快，现在不好说。我坚定的感觉是，大盘蓝筹股完成定位后，即使有回调，也不应该再跌回去。它不应该像"5.19"行情由大盘股、科技股带动后，便全线鸡犬升天。当大盘下跌时，大盘蓝筹股跌的少，非核心资产反而跌的多。
研究报告走俏市场
本刊记者吴晓兵
去年以来，股价上涨开始具备了明显的业绩驱动特征。最典型者如2003年A股涨幅第一的山东铝业，随着氧化铝价格的不断上调，股价也跟着节节拔高。再看其他熊市牛股，情况大同小异。在股价涨跌背后掩藏的基本面变化越来越为市场所重视，对行业及公司未来发展和成长速度的预期和判断能力，成为决定投资胜负的关键。于是，这方面的研究成为了投资者在市场中趋利避祸的利器。
基金、券商中的研究部门无疑是其中的佼佼者。在产业、财务、市场等方面学有专长，同时对相关领域长期跟踪，拥有多年研究经验的资深行业研究员，大都集中于此。通过走访行业主管部门、上市公司，参加行业大型会议活动以及经常性的电话调研，他们与有关各方建立了密切的联系，随时关注着行业、公司的最新动态，并且对各种信息分析加工，撰写研究报告。
这些报告又对基金、保险公司、券商自营部门和大型投资机构的市场操作产生了巨大的影响作用。一份份行业报告，使得数百亿资金在行业配置变动的驱使下流进流出不同的行业板块;一份份公司报告，使得新的市场明星股冉冉升起。
业绩驱动，对业绩进行预期的研究驱动，权威研究结论所形成的报告驱动，已经成为了新的盈利模式，研究能力已经成为了股市制胜的核心竞争力。
而在这一点上，以基金为代表的机构投资者具有绝对的优势。资料显示，去年基金平均净值增长20%左右，绝大多数基金跑赢指数(上证指数全年上涨10%左右)。与此同时，《证券市场周刊》、银河证券、《搜狐财经频道》进行的股市投资者调查显示，在3298个接受访问的投资者中，77%在2003年的投资中出现亏损，跑赢指数的人少之又少。
反差如此之大，难怪有人惊呼："钱都被基金赚走了！"在这种现象的背后，是两者在占有信息和资源上的绝对差异。基金等大型机构的研究能力之强前面已经提及，而个人投资者由于财力、物力、人力、时间、专业知识等方面的欠缺，其研究能力基本为零。例如，由于地理位置相隔遥远而无法参加股东大会，由于不了解财务知识而看不懂年报，等等。如此一来，何谈研究？
信息的严重不对称由此产生。像旧时代的庄股一样，投资者往往在股价翻番之后才了解到K线背后的故事。于是，对蓝筹股不信任的"酸葡萄"心理油然而生。然而，"随着趋势的，趋势领着走；对抗趋势的，趋势拖着走。"在机构一致认同"业绩驱动、研究驱动、报告驱动"盈利模式的背景下，市场已不可能倒退回"看图炒股"的时代，被个人投资者普遍作为看家本领的技术分析已经越发失去用武之地。据介绍，在K线的发源地日本，像欧美成熟资本市场一样，技术分析作为一种研究市场的方法已经被基本淘汰。在日本最大券商野村证券庞大的研究部门当中，只有3个人是做图表分析的。
有学者指出，技术分析之所以不可靠的根本原因在于其学习、掌握的门槛太低，但市场上就那么多钱，永远只能是少数人赚钱的规律决定了多数人可以掌握的方法一定不能成为盈利模式。换言之，假如所有投资者都具备中金公司的研究能力，那么中金公司将无法在股市获利，但现在，其研究优势依然可以源源不断地转化为利润。
在中国石化周线12连阳之前，好像没有谁用技术分析断定了这种情况将要发生，然而数份公司研究报告却确凿无疑的写着"买入"。并且，从某种意义上说，中国石化周线12连阳的过程，就是这些报告扩散、被市场理解消化的过程。随着信息不对称的消除，随着市场对公司基本面认知差异的缩小，股价主升浪亦接近尾声。此时，资深研究员们又把目光投向了那些新的、没有被市场发现的潜力行业和公司，股价由熊到牛周而复始的进程在继续。
研究、研究、再研究，已经成为了新时期股市投资的主旋律。
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