全国400余家“下柜企业”内部职工股别无选择 “科达模式”终结一级半市场掘金史
本报记者 王法争 济南报道
科达模式不仅将成为400多家下柜企业解决内部职工股问题的必由之路，也意味着在“要融资还是要流通”的公司与股东的博弈中，内部职工股股东们已经别无选择了。
等待了10年，山东科达集团股份有限公司（以下简称科达集团）的2200多名个人股东终于等来了企业即将在A股公开上市的消息。
这意味着，他们在一级半市场上买来的内部职工股上市三年后将可以流通，沉淀了多年的“掘金梦”即将实现。
然而，按照有关规定，科达集团的内部职工股只能有6.6312％在公司上市三年后可以流通，其余的93.3688％三年后暂不流通，等待政策。
6.6312％的数字来自于中国证监会2003年12月新修订的《股票发行审核标准备忘录第11号———关于定向募集公司申请公开发行股票有关问题的审核要求》（以下简称11号备忘录）。
根据11号备忘录：1993年7月1日至1994年6月19日期间批准发行的内部职工股，其中不超过公司总股本2.5％的部分，可依据有关规定，从新股发行之日起满3年后上市流通；超出规定比例的其余部分由现有股东继续持有，暂不上市流通。
科达集团内部职工股是在1993年12月发行的，总数有2920万股之多，而科达集团目前的总股本才7745万股，允许三年后流通的6.6312％的内部职工股正好占总股本2.5％。
证监会并没有告诉科达集团超比例的内部职工股怎么处理，只是说“不准以股东大会形式讨论此问题”。而科达集团采取的策略是，征集所有内部职工股股东的签名，让其声明“同意自己手中的股票6.6312％三年后可以流通，其余均锁定”。
1月2日，科达集团董秘刘庆文对记者说，目前已经有70％投资者签字同意，进展比较顺利，正准备上报证监会申请发行新股。
和科达集团同样命运的还有四家企业：浙江海越、珠海华发、康恩贝和武汉健民。它们的上市历程都到了最后的冲刺时刻：已经在证监会发审委过会，只待内部职工股问题处理完毕即可发行A股。
日前，武汉健民也在媒体显要位置发布通知，准备效法科达，由股民签字同意来完成上市。
为下柜企业定性
对一级半市场的投资者来说，下柜企业曾给了他们许多憧憬。
1999年前后，柜台交易停止，山东省遗留了约110家“下柜企业”，占全国的1／4左右，为全国之最。科达集团就是其中的一家。许多投资者认为，虽然柜台交易停止了，但包括当时淄博报价系统在内的三个地方产权交易所都是经国家批准设立的，有关部门应该负责到底，所以，只要符合条件，这些下柜企业应该可以上市，内部职工股的流通也不是问题。
国务院办公厅1998年以“国办发10号文”下发的《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》对此也有规定：对少数业绩较好、规模较大、符合上市条件的挂牌企业，可依法推荐单独上市。
但是，新修订的11号备忘录表明，“下柜企业”已经被明确划入定向募集公司的行列，上市要严格按照时间标准进行。
据了解，科达集团早在2002年7月就通过证监会发审委审核，消息传出后其内部职工股股价一路飙升，最高达到了11元左右。但此后却石沉大海。此后外界传言科达集团上市工作遭到内部人举报：“公司伪造上市文件，将1994年发行的内部职工股编造为1993年3月发行，才得以通过发审会。后来有内部人向证监会举报了这一问题，因此科达的发行才被搁浅。”
刘庆文否认了公司造假上市的传言。他说，迟迟不能上市的原因就在于内部职工股超标。
知情人士分析，证监会对类似科达集团的内部职工股遗留问题也是一直没有定论。2003年12月15日，科达集团发布关于召开股东座谈会的紧急通知，称“中国证监会已对内部职工股处理方案形成政策性意见，并通知公司在股票发行前向全体内部职工股股东征询关于内部职工股处理方案的意见”。于是也就出现了股东签字暂时锁定93.3688％股票的一幕。
中国产权信息网总裁谷振军一直关注着“下柜企业”。他对记者分析，科达集团的上市条件就表明了证监会对下柜企业的政策性意见：和定向募集公司一样，没有特殊政策。不同的是此前公司上市时为了解决超比例内部职工股问题采取的方式是回购，现在传递出来的信息是暂时锁定在持股人手里。
山东股民刘丽认为，2002年4月17日发布的11号备忘录曾明确指出：对于曾进行场外非法股票交易的“下柜企业”的审核标准，根据1998年“国办发10号文”的规定处理。但这次却绝口不提“下柜企业”这个概念，统称为定向募集公司。在刘丽看来，下柜企业是已经挂牌交易过的“准公众公司”，只要符合当前的上市条件，不应当存在其它政策障碍。持有下柜企业股票的股民是在政府设立的柜台买的，依法交了税金，为什么得不到保护？
主板还是三板
翘首期盼了10年，到了临近上市的前夜，能不能上市的主动权竟然交给了个人股东们，只要他们都在声明函签上自己的名字，同意股权处理方案，科达集团将实现顺利上市。
但是，2000多名个人股东却犹豫了。先是到主管部门上访，给证监会发传真表示质疑，在网上大量发帖子发泄不满，甚至有人要提起行政诉讼要求国家赔偿。但冷静下来，这些股民们迅速分成了两派。
一方认为，应该支持科达集团早日上市。第一，发行新股募得资金可以增强公司的持续发展力；第二，上市之后企业可以更加规范，维护了股东利益；第三，过3年后，也许全流通的问题都解决了，内部职工股上市也就顺理成章。有人还谈到，科达的上市费用不会低于1000万，不上市，这部分钱就白花了。另外，科达为建东营黄河大桥贷款2个多亿，如果不上市，它就要用自己的利润偿还这部分贷款，这是一个不小的负担。
支持上市的投资者认为，科达集团目前净资产2.57亿元，每股净资产为3.3元。公司今年的每股收益将在0.4元以上。假设公司发行新股4000万股，按20倍市盈率定价，每股发行价8元计算，发行后公司的每股净资产将提高到4.9元，这已经十分接近目前一级半市场科达内部职工股的价格。现在的科达股票具有很高的成长性，估计上市后会有高分红或者送股的可能。完全可以平摊成本，即使以后内部职工股票上市政策不明朗，还可以分红。
但是，很多投资者并不是在4.9元左右成为科达集团股东的，他们很多都是花了10元左右“进的货”。他们认为，公司上市后，余下的93.3688％的股份不但不能在二级市场流通，而且还失去了在登记公司转让的可能，只能无条件等下去。“与其这样窝窝囊囊地上主板，还不如上三板呢。”上了三板，不但股民手中的股份是全部流通的，而且根据科达集团目前的业绩和成长性，在三板它的价格也会在10元以上。如果上主板，即使内部职工股全上市时，科达集团作为一个市政施工企业，盘子是4000（新股）＋2920万？（内部职工股），近7000万的流通盘，摊薄的业绩不到0.3元，参考优质小盘股北方天鸟（600435.SH）、金证科技（600446.SH）、国祥股份（600340.SH）等，现在的价位都在7－12元，科达集团的股票就是炒作也难以超过10元。而且在几年之后，如果全流通开始了，股价很可能也就在4－6元左右。
当然，科达集团更愿意上主板，因为上三板根本不可能发行新股募集资金。刘庆文也说，应该“两害相权取其轻”。
据了解，科达的主业是修路，山东每30公里高速公路中约有1公里是科达建的。此外，科达还涉足高科技产业，和三洋合资成立科英激光电子公司，2002年出口1.29亿美元，在山东仅次于海尔。科达还与山东省交通厅公路局采用BOT模式共同投资东营黄河大桥，公司将有25年的经营权。
在2003年12月19日的股东座谈会上，科达集团董事长刘双岷向内部职工股股东保证，公司上市后他本人将负责跑内部职工股上市，一定给内部职工股东一个交代。另外，据内部人士讲，“下柜企业”内部职工股上市问题，证监会已有初步意见，并作过口头表示，发行后三年上市问题不大，具体方案将在明年的全流通方案中阐明。
样本科达
似乎不经意间，科达制定的游戏规则开始成为了一个样本，被投资者称为“科达模式”。
谷振军说，通过科达透出的一些信息也许暗示了“下柜企业”的走向。
山东万众源产权融通公司董事长刘金华分析，现在看来“下柜企业”上市和定向募集公司是一个标准，并没有任何优惠政策，这使大家的一些幻想破灭。按科达模式，内部职工股的“可流通性”优势将不存在，因为绝大多数“内部股”将等同法人股而长期锁定。所以，在全流通政策出台之前，一级半市场将进一步回归——下跌，再下跌。全流通政策出台之后则意味着投资者花高价买来的股权将和低成本的法人股一样具有流通性，按同股同利同权的法则，“内部股工股”将没有任何优势。所以，还是远离一级半市场为好，东方电子神话已经一去不返了。
江苏天鼎分析师秦洪认为，科达模式铺开后，这些内部职工股将直接作为自然人股，暂不流通，从而使得市场出现了不予流通但也没有控股权的自然人持股现象。由于这些股份不能流通，在规范的主流背景下，上市公司内部职工股一度批发百万富翁时代将彻底成为历史，在一级半市场上几乎再无金可淘了。
图：
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