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张鹏
2003年12月5日，新华证券被撤销，2004年1月2日，南方证券被行政接管。自2002年以来，已先后有中国经济开发信托投资公司、鞍山证券、大连证券、富有证券、佳木斯证券等多家证券公司被关闭或撤销。虽然这些券商的破产和中国近三年股市不景气有很密切的关系，但违规经营却是他们出事的导火索。
券商为什么要违规经营？按照传统经济理论的逻辑，市场上任何经济主体的行为都可以概括成:理性地追求自身效用的最大化，而形成效用的偏好是稳定的、明确的，而且是前后一致的。包括监管在内的各种市场规则，为经济主体的上述目标函数设置了约束条件集。也就是说，理性的经济主体是在遵守市场规则的前提下追求自身利益的最大化目标。既然如此，券商为什么还会铤而走险？
传统经济学的许多假设都与事实有出入，理性人假设也是如此。事实上，人类的心理受情绪变化、环境影响很大，导致人类的行为活动非常复杂，简单的理性最大化逻辑难以涵盖人类行为的全部。基于此，一些经济学家将心理学的研究成果引入经济学，创立并发展了行为经济学，从而对许多市场异常现象给出了解释。下面不妨借用行为经济学的一些思想对中国券商违规经营的行为进行简要分析。
一、损失厌恶（lossaversion）。损失厌恶理论认为人们对损失的烦感程度高于获利。即一定数量的损失（如:货币量）在人们精神上引起的痛苦感受的强烈程度要远大于相同数量的获利引起的愉快感受的强烈程度。从而金融市场上的投资者在获利时表现为风险规避，在亏损时表现为风险爱好。换句话说，投资者在亏损时为了挽回亏损，趋向于愿意采取更为冒险的行动。
损失厌恶表明，在面对不同情况时，人们的风险偏好发生了改变。而在中国股市连续三年不景气的压力下，曾经辉煌过的证券公司当然害怕损失，从而导致它们铤而走险，进行违规操作。确切地说，是损失厌恶的心态促成了证券公司的违规。在股市比较繁荣的时候，虽然也有券商违规，但其数量要少于股市萧条的时候，这是损失厌恶的一个经验验证。
二、后悔（regret）。后悔理论认为，当人们犯错误时，哪怕是很小的错误，也会有后悔之痛，并会严厉自责，而不是从更远的背景中去看待这种错误。为了避免或拖延这种后悔感的产生，人们就会采取一些非理性行为。
后悔理论可用来解释投资者为什么延迟卖出价值已减少的股票，而加速卖出价值已增加的股票。投资者延迟卖出价值已经减少的股票是为了不想看到已经亏损（犯错误）这一事实，从而不感到后悔。投资者及时卖出价值已经增加的股票是为了避免随后股价可能降低而导致的后悔感，而不管股票价格进一步上涨扩大盈利的可能性。
在目前证券市场普遍不景气的情况下，避免后悔是人们的普遍心态，在这种情况下，券商所喜好做的，就是拆东墙补西墙，尽量地拖延时间，推迟损失的时间，从而为日后问题的集中暴露埋下了祸根。以南方证券为例，南方证券早期管理层提出“证券与实业并重”，在全国各地搞了大批实业项目，短短几年形成了巨额的不良资产。随着市场熊市，巨额不良资产带来的巨额资金占用利息成本问题就凸现出来。为了掩盖损失，避免后悔，它只能选择风险性较大的违规，从而最大程度地避免后悔。
行为经济学向传统经济学理论不切实际的几个经典假设提出了挑战，并以心理学为基础，将人类行为的丰富性引入经济学的分析框架。但由于券商违规经营的影响因素很多，所以行为经济学只是提供一个解释的思路，以求在今后的监管过程中，监督部门能注意到人们的心理反应，从而提前发现和制止证券公司的违规经营，及时地防范与化解金融风险。
（作者单位：中央财经大学）
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