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有充分的事实表明，中国股市未能对上市公司进行合理估值
□霍康(Carl E. Walter)
这个问题可能显得很奇怪。毕竟，几乎每天都有公司在证交所挂牌融资，股票交易也很活跃。这与纽约、东京或伦敦证交所有什么不同？然而中国股市在根本上是不同的。市场
的基本功能是为一种产品或服务制订价格。股市根据一些可获得的公司资料对其价值进行评估，如公司情况、产品、管理层、公司效益、尤其是未来效益等等。股本资本是一种有限的商品，它仅流向那些具有最大股本投资回报潜力的公司。因此，那些潜力不足或几乎没有潜力的公司便不能够吸引此类形式的资本。
中国股市的功能则有所不同。同西方市场最根本的不同是中国股市不能对上市公司提供精确估值。中国公司的A股、B股、H股、国有股和法人股在不同的监管体系下按不同的价格进行交易，因此中国公司股票的交易市场是支离破碎的。没有一个有意义的方法来计算中国公司的市值或资本价值。下表所显示的中国东方航空公司不同的市值就清楚无误地表明了这一点。
根据这些不同的计算方法，中国东航的公司价值相差甚远。例如，如果所有股票按境外投资者对H股的估值那样定价，那么中国东航的价值仅是其净资产价值，为8亿美元。但是哪种价值是正确的呢？你自己选择吧，这里没有正确的答案。
然而，这些估值方法可能会对那些想混水摸鱼的人非常有利。例如最近，福建惠泉啤酒公司(600573)于2003年2月3日售股并于2月26日以每股7.44元的价格在沪市挂牌交易。到12月份该股下跌至6.70元人民币，原因是12月12日北京燕京啤酒(000729)按每股3.95元人民币的价格收购了惠泉38.15%的权益。惠泉的每股资产净值为3.7元人民币。在西方，出售这么一大笔股票的价格可能也会低于市场价格，但除非被收购公司是处于财务困境，否则这一折扣率绝对不会超过40%。对A股投资者来说，这种内部交易价格是非常不公平的，因为要获得相同的权利和权益，A股投资者的付出要比燕京啤酒高得多。
再举另外一个有关啤酒公司的例子。2003年12月11日欧洲最大的啤酒公司苏纽啤酒按每股10.5元人民币的价格收购了重庆啤酒(600132)19.5%的股份。显然在定价时，这次交易参照了重庆啤酒的A股价格，当时这一价格为每股14.15元人民币。从表面上看，苏纽啤酒成交了一笔很划算的交易，因为他们的购股价格比A股价格低26%。但是对照重庆啤酒的资产净值来说，任何一家国内收购商可能参考的价格应是2.5元人民币。因此燕京啤酒按高于资产净值7%的价格购买惠泉啤酒的股份，而外国人需要支付的溢价是重庆啤酒资产净值的4.2倍。这里唯一能得出的结论是，要么这家外资公司在中国国内市场定价方法方面受到了其顾问的误导，要么就是有一个专门针对境外投资者的价格点。12月11日在谈判取得成功之后，重庆啤酒的管理层肯定是彻夜狂欢，庆祝他们获得的胜利。
从另一方面来看，苏纽啤酒所支付的价格可能是彻底的商业及财务尽职调查的结果，这一价格代表的是重庆啤酒的精确估值。那么这意味着惠泉啤酒的管理层未能从燕京啤酒那里争取到一个好价钱，这是对股东的失职。如果惠泉的前景被看好——想必应该看好，否则燕京为什么会收购这些股份，否则A股价格为什么仍然维持在6.70元人民币？——以资产净值计算得出的价格未免太低了。
所有这些例子说明中国股市未能对上市公司进行合理估值。市场也未能有效地分配资金。因为IPO价格总是被人为地降低了，投资者普遍预期IPO发行有较大的利润，另外，如果发行公司是一家大型的国有公司，它还有银行贷款给所谓的“战略投资者”提供强大支持。因此，任何一家公司都可轻易地成功上市。所有这些只是再次指出了股市改革的迫切性。在不紧要处做一些修修补补的工作显然不能解决根本问题。-
(本文作者为摩根大通董事总经理及中国区首席运营官)
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