|
本报记者 冀文海
1月13日，本周股市开盘第一天，沪深两市出现大幅上扬，涨幅达到2．34％。分析人士认为，这与日前在京举办的第八届中国资本市场论坛上传出的利好消息有关：全国人大副委员长成思危提出，股权分置是当前中国资本市场发展的极大障碍，应尽早解决；中国证监会规划委主任李青原亦表示，今年是解决全流通问题的一个很好的时机。
中国股市的国有股和法人股全流通问题，一直是各界关注的敏感话题。在国有股减持叫停之后，全流通成了业界多数人的期盼。这一关乎整个资本市场长远发展的大事，在2004年真的会全面启动吗？
证券界实力人物亮相
痛说股权分裂之弊
由中国人民大学金融与证券研究所、银河证券公司、中国证券报和野村证券株式会社联合主办的第八届中国资本市场论坛，1月10日在中国人民大学举行。本届论坛的主题是“中国资本市场：股权分裂与流动性变革”，副题为“全流通之路大讨论”，这样的议题自然引起业界关注，这也是2004年新年以来国内第一个有关资本市场的大规模会议。出席会议的除了中国人民大学、北京大学、中国社科院等高校和科研机构的著名学者，还有来自各证券公司、基金公司和上市公司的企业老板；更引人关注的是来自立法机构全国人大的成思危副委员长、中国证监会的屠光绍副主席、证监会规划委主任李青原，以及来自国务院、国资委等机构的官员和专家也纷纷露面。
全国人大副委员长成思危指出，股权割裂问题造成股市的四大弊病：股市不能成为经济的晴雨表，不能起到推动经济发展的作用；不同股的持有者的利益不一致会损害公众股投资者的利益；同股不同值违反了同股同权的原则；一股独大或者国有股独大，难以完善上市公司的法人治理制度，也就难以真正按照《证券法》的要求在信息披露、防止虚假信息、内幕交易和恶意操纵市场等方面发挥监督作用。
中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授则历数股权分裂带来的八大危害：上市公司股东之间的利益是不协调的，是矛盾的；中国资本市场内幕交易、关联交易盛行；中国资本市场所有的信息都几乎是失真的；上市公司控股股东违规进行关联交易；上市公司疯狂的追求高溢价的股权融资方式；造成股市利益分配不公平；上市公司的并购重组几乎无一例外都具投机性；上市公司的业绩不断下降。
北京邦和财富研究所所长韩志国提出，中国股市现在有三大泡沫：股本泡沫、股价泡沫和业绩泡沫，问题最大的是股本泡沫，中国股市的全部弊端都来源于此。因为同股同价是在同股同权的前面，所以在交易前同股同价，股票市场全部秘密都在于流动，没有流动就没有市场经济。因此，全流通问题从根本上说是要不要坚持走市场经济道路的问题。
吴晓求和韩志国等专家学者认为，全流通改革应该尽快实施，早改革，早主动。现在解决股权分裂问题要比今后解决容易得多，对市场的负面影响也小得多。如果久拖不决，一方面严重影响资本市场未来的发展，另一方面如果处理不当，可能引发严重的金融危机。
全面启动为时尚早
政策层倾向先试点后推广
在谈到全流通改革时间选择问题时，全国人大副委员长成思危说，现在已经到了应该认真研究解决股权割裂问题的时候了。但考虑股市全流通问题，要坚守两条原则：一是有利于资本市场的改革开放和稳定发展；二是有利于保护中小投资者的合法权益。否则，如果在这个过程中，部分利益被一些实力资金和大户所掠取，而中小投资者却得不到实惠，那这种全流通的改革就是失败的。
因此，成思危认为全流通“绝不是短期能够做到的”。任何方案都应考虑各方的利益，各利益相关者都才能达到一个妥协，达到所谓系统工程的“帕累托效应”，大家都能接受，只从一方考虑是不行的。
作为国有股的代言人机构，国务院国资委研究室主任季晓南在会上也表示：全流通是深化国有资产改革必须解决的问题，也是深化国有企业改革必须解决的问题。他认为，解决全流通问题的关键，在于找到一个符合市场经济要求的价格形成机制。但如果在目前没有形成符合市场经济要求的价格机制之前，仓促地进行全流通，造成国有资产流失是不可避免的。
尽管中国证监会副主席屠光绍没有在会上发表演讲，但随他一起出席会议的中国证监会规划委主任李青原的演讲，还是让人看到了全流通问题改革政策的信号。
李青原说，全流通改革第一要保护投资者的权益，特别是流通股也就是公众股东的利益，在实施过程中，最切实的保护公众股东的办法，就是涉及到他们切身利益的问题上要有知情权，话语权和表决权；第二在实施方案的过程中，一定要有一些市场或者非市场的手段，使市场的价格不要过多的波动。证监会作为政府部门应该规定一个大的原则，即流通股和非流通股东应该达到50％以上，全体股东达到三分之二之上，那样一个全流通的方案，才是可行的方案，才是可以接受的，具体用什么样的技术措施，是缩股，还是配股，如何赔偿等，这个需要时间来定。
他表示，有关方案实际上是一个相当复杂的问题，需要不同政府部门的政策协调，还需要最高决策层达成共识，这些工作正在进行之中。对全流通的具体实施，他本人还是比较倾向试点先行。证监会不提具体的方案，只提一个政策原则。至于每一个公司真正的投资价值，可以经过全流通改制以后，由中介机构来评价。
“我个人认为，解决全流通问题，2004年是一个很好的时机，我们的经济在好转，我们的股市的投资理念也在好转，特别是股市现在是稳中向上，在这样的大势上，解决这个问题我认为是非常好的时机。”李青原说。
有分析人士表示，中国证监会作为具体的股市政策制订和监管机构，尽管今年全面启动全流通的可能性不大，但在部分企业先进行全流通试点，然后逐步推广的可能性却是很大的。从这个意义上讲，2004年可以称为中国股市切实开展全流通改革实践的第一年。
摒弃单一方案
多方案并举可能成首选
尽管何时出台全流通政策在本届论坛上并没有一致意见，但有专家认为，本届论坛主办方中国人民大学金融与证券研究所推出的中国资本市场研究报告（2004年度）将成为政策层的重要参考。因为这个报告提出了多方案并举，具有实际操作价值。
该报告提出，中国资本市场应该坚持股权全流通变革的基本原则，具体的全流通方案应该由市场、企业和投资者根据上市公司的具体情况自行确定，不应该也不可能出现对行业各不相同、股权结构千差万别的1200多家上市公司普遍适用的股份流通方案。
该报告提出当前可供选择实施的相对较为成熟的股份全流通方案可以分为如下四类。
第一、回购类股份全流通方案
根据《公司法》第一百四十九条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10闩内注销该部分股份，依照法律、行政法规定变更登记并公告”，上市公司股东大会可决定以上市公司为主体向非流通股股东回购非流通股股份并注销这部分股份。回购类全流通方案的优点是以上市公司为主体回购并注销非流通股股份，不会形成对二级市场的股份供给压力，但受到上市公司资金状况的严重制约。回购类方案主要适用于现金流量充裕、负债率较低及企业主业发展空间受国家限制的上市公司，如酿酒类、造纸类等企业。实践中，如果上市公司的控股股东投入上市公司资产已实现一定幅度增长；上市公司已经或正在实施变更主营业务，因而上市公司不会因为原控股股东投入资产的出售影响自身发展，那么，上市公司可以以非现金资产回购非流通股，如顺利实施，将促进上市公司的产业升级，同时也有利于原控股公司的资产增长，实现收益。
以上市公司非现金资产回购非流通股，将极大地提高回购类方案的适用范围，实现多种利益主体的多赢局面。
第二、配售类股份全流通方案
非流通股股东首先确定一个股份减持的比例，随后确定出让价格，这个出让价格的确定应该以净资产值为基础。非流通股股东与承销商签定包销协议，公告配股除权日，向老股东配发减持股份。老股东以配股价买入新股，非流通股股东减持股份同时获取兑价，实现非流通股向流通的社会公众股的转换。
配售类股份全流通方案的优点在于逐步削减非流通股的比例，不会对股市产生大的震荡。其适用对象是已经进入业务成熟期的低价大盘蓝筹股。购股对象应是不谋求公司控制权、追求长期资本收益的战略投资人。因此只有进入业务成熟期，并能为投资者提供持续稳定现金流量的上市公司才适用于配售类股份全流通方案方式。
第三、非流通股缩股全流通方案
首先确定非流通股缩股的市价计算基准日和基期，比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或交易量加权平均值；确定非流通股净资产值的计算基准，比如以上年末或前三年的平均净资产值为计算基准，得出每股净资产值；将每股市价与净值两者相除，得出缩股比例，按此比例换算出非流通股股东所持的可流通股份数；非流通股股东不出售股权时，所持有的非流通股在分红及表决权数量上仍然按原股数计算，只有当其在二级市场上出售股票后，才办理缩股变更的手续，注销掉相应数量的非流通股。
缩股全流通方案最大的优点在于可以从理论上使所有非流通股缩为可流通股，而现实上的流通与否则取决于各上市公司非流通股股东的选择。因此，缩股全流通方案既从制度上消除了长期存在的股权分裂问题及其所带来的弊端，又为非流通股股东利益与二级市场股价建立了直接联系，从而使非流通股股东和流通股股东之间建立了共同的利益指向。而对流通股股东而言，缩股后上市公司的每股净资产和每股收益等指标都将有所上升，因而也具有稳定并推动二级市场股价的作用。
第四、非流通股转为优先股或者债权的全流通方案
对于部分净资产值较低并且负债率过低的上市公司而言，可以考虑按照净资产值为基准，把部分非流通股转为债权。而对于部分关系国民经济命脉的超级大盘股，也可以考虑按照净资产值把部分非流通股转为优先股，以减轻全流通对市场带来的扩容压力与资金压力。
非流通股转为优先股或债权的方案首先有利于国有资产保值、增值。投资人的投资目的是获取利益，用国有资产投资的目的也不例外。但在目前我国上市公司中普遍存在一个现象：年终不分红利或分红很少，致使国有股的权利得不到保障，国有资产不能良性运转。将国有股转换为优先股后，由于优先股具备可赎回权，一旦满足赎回条件，国有优先股持有人就可要求公司将优先股赎回。而在制定赎回条件时已考虑国有资产保值的问题，从而可使国有资产得到保障。因为优先股具备了股利优先权，可实现国有资产增值的目的。虽然没有投票权，但是也不用承担公司经营上的风险，而且在公司清算时，较之普通股有优先分配权。无疑，国有股权的利益较普通股更有保障，社保基金也有了稳定的收益来源。
同时，该方案也有利于公司法人治理结构的规范和完善。国有股划转为优先股后，流通股持有人持有的普通股的地位相对更加重要，普通股持有人可以以纯粹市场化的思维对上市公司经理人提出要求，从而完善公司治理结构。
| 
