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封闭转开放应该是解决封闭式基金高折价状况的一种釜底抽薪的方式。而一种半封闭半开放的基金新产品ETFs，
也基本消除了价格对净值的折溢价现象。
ETFs，中文为交易所交易基金，是一种在交易所买卖的有价证券，代表一揽子股票的所有权，常常基于
某一指数进行完全被动式管理，兼具股票和指数基金的特色，所以也被称为指数股票或指数参与单位。它被分割为一定规模的
投资单位，可以连续发售和用一揽子
股票赎回，提高了市场的定价效率，节省了基金的运作费用。以下我们将从ETFs的运
作机制来说明其是如何消除折溢价现象的。
一个层次是基金单位的创造和赎回；另一个则是基金单位的上市交易。在第一个层次，ETFs具有开放式
基金的特点，在后一个层次，ETFs又具有封闭式基金的特点。
ETFs单位的创造和赎回
尽管ETFs在这个层次具有传统的开放式基金的特点，但在几个重要因素方面又不尽相同。
首先，投资者主体资格存在差异。传统的开放式基金总是面对所有投资者开放认购、申购和赎回。不管是资
金量大的机构投资者还是资金量小的中小投资者和个体投资者，都具有基金单位创造资格。而参与ETFs基金单位创造和赎
回的主体不是普通意义上的投资者，而是所谓的“授权参与者”(简称AP)。他们是那些手中持有一揽子股票或有能力进行
股票组合投资的、经注册的市场参与者，比如专业证券商、做市商、大型投资机构以及套利者。
其次，基金单位的创造和赎回机制不同。与传统的开放式基金“用现金交换基金份额和用基金份额换回现金
”完全不同，ETFs采取“一揽子股票交换基金份额、基金份额换回一揽子股票”的赎回机制。即，授权参与者利用一揽子
股票交易系统(这是一种专门为股票组合和指数化投资而开发的交易系统。在美国，实际上由全国证券结算公司 NSCC
来具体实施。它根据授权投资者的股票组合文件和创造基金单位的需要，在市场上买入或卖出恰当数量的每一只特定指数成份
股的股票。
最后，市场客体不完全相同。正如前面曾提到的那样，授权投资者中除了机构投资者、专业证券商，还包含
做市商和套利者等。但我国证券市场目前没有做市商制度，也不拥有专业套利者。而后两者不仅在参与基金的创造和赎回，而
且在基金的二级市场交易过程中发挥着重要的作用。也就是说，ETFs所需要的市场客体相对于传统基金更为丰富。
ET
Fs单位的上市交易
前面提到，在ETFs基金单位的创造和赎回层次，只有授权投资者才能参与。那是不是一般投资者就被E
TFs拒之门外呢？当然不是。经授权投资者创造的ETFs在正规的证券交易所上市交易后，参与主体将扩大到既包括授权
投资者，又包括无数的普通投资者以及投机者。在这个层次，投资者就象参与传统的封闭式基金交易那样，在交易所按照市场
价格买卖基金单位。除了授权投资者可以申请实物交割，即将基金份额转换为一揽子股票，普通投资者以及投机者无权申请实
物交割，只可以通过转让卖出基金份额，而不能用基金份额去换取一揽子股票。
消除折溢价现象的机理
正如前面所分析的那样，ETFs在单位创造和赎回层次具有开放性，同时在上市交易层次又具有封闭性。
开放性使得基金份额按照净值申购赎回，而封闭性又要求基金份额按照市场价格交易。那么在两个层次分离的情况下，ETF
s又是如何做到价格与净值基本相吻合的呢？ETFs运作过程中出现的一些新元素，为ETFs解决单位市价与净值吻合提
供了根本性的帮助。
首先，ETFs引入了新的市场客体，即做市商和专业套利者。做市商是指在证券市场上具有一定实力和信
誉度的证券经营法人。这些机构不断向投资者报出特定证券的买入价和卖出价，并在所报价位上接受公众买卖要求，保证及时
成交。其频繁的市场操作使得ETFs单位市价通常接近于基金的净资产价值。当然，大量的专业机构套利者的套利活动也有
助于熨平基金单位市价与基金净值之间的波动。其次，卖空机制的出现，允许套利者将基金份额的申购(赎回)和基金份额的
卖出(买进)同时进行，使得套利行为能得以实施。最后，“一揽子股票交易系统”的创新为ETFs的运作提供了技术支持
。
从这个意义上看，如果没有做市商、专业套利者等授权参与者，没有卖空机制和T+0结算制，ETFs将
难以正常交易，其流动性将大大降低，难以成为热门的交易品种。(西南证券研发中心孙菊)
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