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主要观点:
我国经济已进入工业化中期--重化工和装备工业阶段,反映在证券市场上,将出现工业指数较长时期内保持上升趋势,钢铁、能源等原材料需求加大等特征。
2004年在宏观政策方面,将继续保持积极的财政政策和稳健为主、手段灵活的货币政策
；预计2004年我国经济将保持加速增长的势头,GDP增长在8.5%-8.8%之间。
全流通、QDII、利率变动等问题仍将是影响2004年市场运行的重要因素,但总体研判,2004年的市场环境要优于2003年。预计2004年股价的结构性调整仍将继续,价值投资理念依然将占据主导地位,指数的研判价值趋于弱化,合规资金渠道将得到拓宽。
钢铁、石油化工和电力板块业绩有望进一步提升,这三大板块依然是2004年的强势板块；煤炭、工程机械和交通运输等也将走出新一轮的价值发现行情；随着银行业的改革力度加大,银行板块将出现更多机会；消费需求升级可能在2004年刺激新的投资题材,数字电视、有线网络板块也极有可能成为新的亮点。
对当前经济发展阶段的基本判断:我国经济已进入重化工和装备工业阶段
1、我国经济已进入工业化中期重化工和装备工业阶段
按照钱纳里对工业化进程6个时期和3个阶段的划分来看,人均收入水平280-560美元进入工业化初期阶段；人均收入水平560-1120美元进入工业化中期阶段；人均收入水平1120-2100美元进入工业化成熟阶段。2000年我国人均国内生产总值为856美元,城镇居民家庭人均可支配收入6280元,农村居民家庭人均纯收入2253.4元。我国国内生产总值在第一、二、三产业所占比重分别为15.9%、50.9%和33.2%,基本可以确定我国已进入工业化中期重化工业化和机械装备阶段。工业化中期,从全世界各国发展来讲,主要是发展重化工业,包括冶金、汽车、石油化工等,同时,这些工业均需要大量装备。
2、重化工和装备工业阶段:美国的借鉴
1930年-1939年是美国经济震荡的十年。1929年-1932年美国处于大萧条时期。罗斯福应对危机的一系列政策后来被称作新政,其核心是三个R:改革(Reform)、复兴(Recovery)和救济(Relief)。
罗斯福新政客观上对美国经济发挥了如下作用:
一是政府大规模兴办公共设施的措施扩大了社会总投资规模,刺激了社会总需求,钢铁、煤炭、电力、石油等基础材料的消费量逐渐上升。在罗斯福新政,特别是二次世界大战之后,美国经济驶入了发展的快车道,维持了30多年的高速增长期。
二是罗斯福政府绕过反托拉斯法推动具有垄断地位的大企业发展,虽然一定程度上压制了市场竞争,但美国大的工业集团公司,特别是美国四大支柱产业龙头公司的地位得到了巩固和发展。因此这一时期,大企业带动的并购活动增多。
3、对证券市场的影响
我国正在进行着工业化、城市化的发展和改革。我国发展重化工业和装备业既是我国城市化导致重化工业产品需求急剧增长的必然结果,同时又将对缓解我国就业压力,提高国际竞争力,增强经济的成长能力有着巨大的作用。重化工业化和装备业的发展将带来我国经济20年的较高速度的增长。这是我国作为后发展国家在经济起飞阶段的重要特征。这是因为,世界上有很多成熟的技术可以模仿和引进,而不必自己从头摸索。50-60年代日本经济的腾飞,60-70年代亚洲四小龙的高速增长,我国目前的快速发展,在相当大程度上都是后发优势效应的体现。
这一阶段体现在证券市场上,就会使我国的证券市场呈现以下几方面特征:
(1)工业指数在较长时期内保持上升趋势。如果市场制度、市场结构得到改良完善,证券市场的长期牛市将成为必然趋势。
(2)钢铁、能源等原材料需求加大。销售量扩大对生产量扩大产生推动,钢铁、能源行业生产规模扩大,兼并收购活动逐渐频繁,合并后规模经济出现,企业效益大幅度提高。
(3)工业化与城市化发展相结合。目前我国正在形成大城市群,通过以点带面,进而带动全局的发展战略推动中国经济的全面发展。大城市群的建设将使这些地区形成强大的凝聚力,从而在大城市群中先发形成最具市场竞争力的大企业集团。从而,我国证券市场优势行业与优势地域交点上的上市公司将有更大的利润上升空间。
(4)东北地区装备工业拥有巨大发展潜力。东北地区作为老工业基地的深厚根基使发展装备工业成为东北地区经济启动的引擎。给予政策的倾斜和东北地区的基础,未来较长一段时间里东北装备工业的发展将呈现上升势头。
2004年宏观经济展望:我国经济将保持加速增长的势头
1、2004年财政政策预测继续保持积极的财政政策,但面临功能转型
2004年将是宏观调控政策转型的第一年,经济工作的重点将是质量,而不仅仅是数量；追求的目标将为结构协调,而不仅仅是速度。随着经济增长自发性的增强,通过加大公共投资刺激社会总需求上升进而推动经济复苏的宏观调控思想将有所转变。财政政策功能将从直接参与经济转向为经济的协调发展培育良好的社会和制度环境。
中央经济工作会议后,财政部进一步明确2004年我国将继续实施积极财政政策,财政政策功能将发生转型。维持积极财政政策主要用以满足以下几方面的需求:(1)产业结构升级；(2)区域经济结构协调；(3)深化国有企业改革；(4)完善宏观调控体系和维护国家经济安全；(5)保证在建工程和重点基本建设项目的资金需要。
2、2004年货币政策预测稳健为主,手段灵活,存在升息的可能
货币政策对社会总供给的调节有突出的作用,因此在经济复苏和繁荣期有更好的政策效果。
2004年货币政策的主要任务是监控宏观经济运行,调控货币供应量和各种利率,既要维护经济增长的良好局面,又要防止经济增长局部过热的加剧,预防通货膨胀加速。根据当前我国宏观经济形势逐渐向好,货币信贷增长较快,物价有内在的上升趋势,2004年央行货币政策的主基调是适度从紧,主要通过公开市场操作和选择性货币政策工具进行调控。如果物价长期持续上涨,央行有升息的可能。
3、经济运行预测
2004年我国经济将继续维持高增长的态势。这是由内在增长力量的推动,也是一种增长的惯性:一是民间资本(包括外资)的高成长及其在全社会资本中的比重不断上升将使投资增长继续呈现双拉动,即国有大企业的拉动和民间企业的拉动。二是消费结构升级为消费需求的新一轮扩张提供强大动力。三是珠江三角洲、长江三角洲区域经济蓬勃发展,通过辐射作用和示范效应将会促进其他地区的经济发展。同时,2004年消费启动,效果正在缓慢显现,固定资产投资增长速度略有下降,进出口政策发生变化,贸易顺差大规模减少。
基于以上分析,我们认为2004年我国经济将持续加速增长的势头,预计GDP增长在8.5%-8.8%之间。
2004年市场运行趋势分析:
股价结构性调整仍将继续,价值投资依然是市场主流
1、影响2004年市场运行的因素分析
(1)全流通问题可能成为新兴市场转型契机
国有股流通是中国证券市场健康发展过程中无法绕过的一个制度性障碍,只有国有股顺利流通,才能理顺市场方方面面的脉络,建立符合市场规律的价值评估标准,中国股市才有可能出现真正的牛市。我们判断,2004年推出相关解决方案的可能性比较大,先期可能会选择一些国有股比重较高的企业进行试点。
我们认为,全流通方案的最终推出将成为中国股市由新兴走向成熟的关键性突破,以此为契机,中国股市将恢复宏观经济晴雨表的功能。
(2)QDII不利影响有限
主要针对H股市场的QDII政策就资金方面对A股市场无疑有较大影响,因为H股市场的股价普遍低于A股市场,似乎更具投资价值。
然而,从2003年年初H股市场就在QDII等利好预期的推动下大幅飚升,股指已有116%的涨幅,目前市盈率与A股差距在缩小,而且我们还不考虑A股市场因股权分割所造成的市盈率虚高因素。同时由于H股市场受到美元走弱国际游资看涨人民币而积极买入中国资产、香港经济走强激发投资欲望等等多重因素影响而非仅仅是上市公司投资价值发挥作用,所以,H股市场也同样充满了诸多不确定因素的风险。即使QDII在2004年推出,面对纷繁复杂的国际政治经济形势和已有100%以上涨幅的市场,QDII的推进速度不会对A股市场形成威胁。
(3)利率变动影响股、债结构
实施多年的低利率政策对我国经济走出低谷起到了重要作用,但是随着全球经济转暖,一股升息潮又悄然兴起。在澳大利亚连续两次调高利率以后,英国也相应调高了利率水平。据分析美国针对强劲的经济复苏势头可能提早结束低利率时代,对其利率进行调整。
中国从1996年起连续下调利率,目前是历史的最低位置,如果2004年经济增长速度尤其是固定投资速度不能得到有效遏制,经济呈现明显的过热倾向的话,利率上调将是大势所趋。由于股票、债券是主要的两类金融产品,债券市场走向调整形成了股市转暖的有利环境。
(4)海外证券市场对沪深股市的示范效应
历史数据统计分析,A股市场走势与美国等海外市场有较高的正相关关系,只是在时间上有一年左右的滞后,而且在市场特征、投资热点等方面都有趋同性。以上证综指和道琼斯指数11年的月收盘指数做比较分析,上证综指滞后道琼斯指数14个月的数据相关系数达到0.893的峰值。因此,国际证券市场的走势以及热点板块均将对我国证券市场产生明显的影响,同时,A股、B股、H股市场的关联度在逐步增强。
(5)汇率、利率双高预期下的资产增值
2003年下半年起美元持续走软,美元兑欧元下跌逾7%,美元兑英镑则连续创下五年新低。美元贬值造成了石油、金属等以美元计价商品的全面上涨,通过价格的传导效应,国内原油、成品油、石化产品、铜、铝、钢铁、大豆、棉花、天然胶等产品价格纷纷上涨,这些情况必然对上游行业和原材料行业中的股票产生中期影响。同时,利率变动预期也将造成资本品价格的结构性调整,投资者必然会减持利率产品的投资比例,增加持有在通货膨胀下受益最多的股票资产。
2、2004年A股市场特征与趋势分析
(1)市场环境优于2003年
从上述影响因素分析,2004年的市场环境要优于2003年,主要是中国经济正在成为世界经济增长的引擎得到了广泛的认同,在今后几年持续稳定的增长对资本市场发展非常有利；二是国有股减持虽有分歧但在保护投资者利益方面达成了共识,市场各方不再是利益对立面而是一个利益共享的共同体,观念的改变为减持奠定了基础,使得市场冲突得以缓解,系统风险有望降低；三是资金的赚钱效应有所增加,投资信心得以恢复提升。
(2)股价的结构性调整仍将继续
去年以来,以市盈率为主要依据的定价体系正在重构之中,股价的结构性调整愈演愈烈,目前上海A股的平均股价为6.93元,比去年初1311点时候的平均股价低20%左右。从目前的市盈率结构看,50倍以上市盈率股票比重依然较高,2004年股价的结构调整仍将继续,那些经营业绩恶化的上市公司股票将被逐步边缘化。(参见表1:上海A股的市盈率结构变动情况)
(3)价值投资理念仍将占据主导地位
价值投资理念仍将在2004年的证券市场占据主流地位,这是因为基金和QFII等机构投资者对市场的主导力量已经越来越大,散户作为市场跟风者对市场影响力已大为下降,因此在2003年大举介入蓝筹股的机构投资者还会充分享受经济增长所带来的利润,在2004年这类行业还有较大发展空间的预期下,资金不会轻易出局,大盘蓝筹股依然将成为机构的核心资产。
(4)指数研判的投资价值弱化
随着中国股票市场规模的不断扩大,股票市场表现的差异越来越大,股票齐涨齐跌已经成为历史,股价的结构分化导致选股难度越来越大,选股已经从注重时机选择判断大势进一步细化到行业再精确到个股层面。
(5)合规资金渠道拓宽
2004年的市场资金可能来源于五个方面:一是市场的存量资金,二是新成立的基金资金,三是QFII的新进资金,四是拓展保险资金、社保基金、企业年金等入市渠道,五是如果券商发债成功,那么券商自营资金的增加也是一个新的市场资金来源。
(6)主流热点深化并分化
2003年占尽风头的钢铁、石油化工、电力、汽车和银行五大板块在2004年可能出现一定的深化,钢铁、石油化工和电力板块因原材料价格的快速上扬,业绩有望进一步提升,所以,这三大板块依然是2004年的强势板块。此外,煤炭、港口和交通运输等板块也将受惠而走出新一轮的价值发现行情。因消费需求升级带动的经济增长可能在2004年刺激新的投资题材,毕竟投资股票就是投资企业业绩的未来预期也是股市不二的法则,所以,数字电视、有线网络等板块也极有可能成为新的亮点。
表1:上海A股的市盈率结构变动情况(%)
市盈率2004年1月3日 2003年12月31日
25倍以下 11.815.8
大于25倍,小于50倍 32.330.7
大于50倍,小于100倍 23.119.9
100倍以上(包括亏损股) 32.833.6
2004年重点看好行业
电力行业--供需缺口难以解决
去年以来,我国缺电的情况越来越明显。如果我国今后两年工业产能继续放大,还可能出现去年这样的拉闸限电现象。这虽然对宏观经济不利,但对于电力行业来说,这无疑是增加利润的机遇。
2003年电力行业第三季度平均每股收益超过0.35元,位列各行业前茅,基于以上预期,我们认为2003年电力类上市公司的年报业绩将比较理想。如果2004年取消电网向发电企业非合理摊派,提高超计划发电的上网价格,预计2004年电力行业发电量将继续保持15%左右的增长水平。
建议重点关注长江电力(600900)、华能国际(600011)、国电电力(600795)、通宝能源(600780)。
煤炭行业--有望保持良好业绩
尽管2003年煤炭行业供需紧张,但是大宗煤炭交易价格是按照2002年的远期价格成交,在煤炭价格继续上涨的情况下,预计2004年国内大宗煤炭价格要略高于2003年,其中焦炭价格、炼焦用煤价格上涨幅度较大,因此我们认为煤炭行业的2004年的增长速度可能高于2003年,煤炭类上市公司有望保持良好的业绩。
建议关注山西焦化(600740)和兰花科创(600123),前者产品价格上涨幅度较大,后者产能增长较快。
石化行业--处于周期性景气阶段
展望2004年,我们预计,今年全球原油价格不会出现明显的下跌,保守估计2004年全年布伦特原油均价将在25美元/桶以上。同时,由于国内受中石油和中石化两大集团重组会产生规模经济的原因,预计2004年国内炼油业毛利率仍将较去年小幅上升。
从10月份的数据看,我国化工产品尤其是有机化工产品市场价格全面上涨,聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯等重要产品价格上涨的原因在于需求增加而供应不足,由于2004年对这些产品的需求不会减少,而产能又不会明显增加,因此,生产石化类中间产品的企业业绩将不会下降。综合上述因素,我们认为,石化类上市公司2004年业绩仍会保持稳定增长。
建议重点关注扬子石化(000866)、齐鲁石化(600002)、中国石化(600028)、上海石化(600688)。
钢铁行业--行业前景依然乐观
有利因素:
1)宏观经济依然向好,固定资产投资继续快速增长。
基于重工业化时期投资周期长、增长惯性大的特点,预计今年全社会固定资产投资将继续快速增长,达到16%,但比去年降低4个百分点。鉴于全社会固定资产投资与成品钢材产量的高度相关性,预计2004年对钢铁产品的需求依然旺盛。
2)国际钢材市场价格
目前世界钢材和钢铁原料市场已经明显进入资源紧缺的状态,钢材用户已经开始加大钢材的订货。全球钢铁生产原燃料和钢材产品价格的进一步上涨,封杀了钢材价格巨幅下跌的空间。
不利因素:
钢产量的快速增长,使得中国钢铁工业对铁矿石、焦炭、燃料煤以及废钢等钢铁生产原燃料的需求快速增加。目前,中国国内钢铁原燃料市场供需矛盾已经突出,高价和低质的原料导致钢铁生产消耗上升。
因而,中国钢铁生产的效益已开始流失。钢铁生产的部分效益开始向铁矿山、煤炭、炼焦、耐火、废钢回收、运输和港口等产业转移。
综合上述各种因素,目前对2004年钢铁行业依然保持乐观。
建议重点关注宝钢股份(600019)、鞍钢新轧(000898)、韶钢股份(000717)、新兴铸管(000778)。
交通运输行业--继续维持上升通道
2004年,交通运输业总体景气仍将继续维持在上升通道中,运输总量将有不低于5%的同比增幅,其中港口和航空业仍将有相对其它子行业更为快速的增长:港口方面,出口退税率缩减的不利影响将逐步显现,集装箱吞吐量增幅预计将会有明显回落,但增幅仍有望维持在25%左右；多年来以超过10%的年增速快速成长的航空业在摆脱SARS束缚后将有更为快速的报复性增长,运量增幅将不会低于20%。
建议重点关注中海发展(600026)、白云机场(600004)、南方航空(600029)。
工程机械行业--面临良好发展机遇
2004年,预计政府仍将实施积极的财政政策,通过加大投资力度来有效拉动GDP增长。在此基础上,2004年工程机械行业仍将保持高速发展:
(1)建筑房地产业的高速增长,特别是大规模的城镇化建设需要大量的工程机械产品；
(2)我国公路、铁路建设规模在2003年的基础上不会减少。其中公路建设投资规模估计在3000亿元以上,特别是我国五纵七横公路计划于2008年全面完成,近两年将进入设备采购高峰期；
(3)许多国家重大投资项目进入建设高峰期。总投资1500多亿元的南水北调、260亿元的青藏铁路等重大项目进入建设高峰期,以及投资2800亿元的北京奥运、超过1000亿元的上海黄浦江两岸开发及世博场馆建设也已开始启动；
(4)由于去年出现电力短缺现象,未来几年将有大量火电、水电项目上马,也将会直接促进工程机械行业的发展。
建议重点关注中联重科(000157)、桂柳工A(000528)、三一重工(600031)。
银行业--仍将持续快速发展
从2003年三季度报表分析来看,上市银行平均每股收益为0.26元,净资产收益率为9.6%,毛利率为22.82%,与前年同期相比主营业务收入增长47.63%。
初步预测,2004年GDP增长8%以上,广义货币供应量M2增长18.5%左右,全部金融机构贷款增幅有望在20%左右。国家将银行业的改革作为重头戏来大力推进。前不久,中国人民银行、中国银监会连续推出了扩大贷款利率浮动范围、《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》和《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》等政策法规,同时金融管理当局还采取了鼓励上市银行到境外募集资金的政策措施。这些政策实施的目的是在微观上增加了商业银行的盈利空间,有利于建立风险控制机制,建立多渠道补充银行资本金的机制,为我国四大商业银行以及其他股份制商业银行上市做准备,进一步加快我国商业银行建立现代金融企业步伐,增强我国银行业的市场竞争力。
在宏观经济持续走强的情况下,初步判断2004年银行股的股价将会有较大涨幅。
建议重点关注招商银行(600036)、浦发银行(600000)、民生银行(600016)。
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