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主要观点:
2003年,中国证券市场发生了许多深刻且影响深远的变化:随着股价结构性调整的深化,投资者的投资理念也在调整,QFII制度的实施,合资基金管理公司、合资证券公司的建立表明证券市场开放的步伐进一步加快,市场主体、投资理念、盈利模式等发生了系列变化,市场因此出现了一些新的特征,国际化视野、价值投资成为机构投资者的共识。
低市盈率蓝筹股和中低市盈率绩优成长股对QFII和国内机构投资者都有较强的吸引力,其投资价值得到了充分展示。高市盈率绩差股的市盈率大幅下调,导致市场的平均股价水平不断下移,不排除几年后出现一批市价在面值附近的真正低价股。
在2003年股指运行中,市场一改以往板块轮动的局面,而表现为强者恒强、弱者恒弱的局部牛市的新格局。
在国内股票市场十几年的发展历程中,始终呈现一种小盘股溢价而大盘股折价的市场特征,但这种市况在2003年的行情中被彻底颠覆。流动性较好的大盘股更受投资主体的青睐,定价也往往更高。
2003年宏观经济回顾:经济运行进入新一轮景气周期是证券市场面临的最大基本面
1、GDP增长逐步上升
2003年,我国经济总体走势良好,排除非典对经济的负面影响,我国经济延续2002年以来的上升势头,并形成加速上升的趋势。在第一季度GDP增长达到9.9%后,受非典影响二季度各项经济活动都不同程度的大幅度减少,特别是消费行业和交通运输行业的经营严重受损,二季度GDP增长仅为6.7%；但三季度在非典疫情得到控制后,我国经济快速回复,GDP增长回复至9.1%。一、三季度的增长水平都达到了1998年以来同期的最高水平,经济强势回升的趋势已经形成,预计全年GDP增长将超过8.6%。
2、固定资产投资增长迅猛
2000年以来,我国固定资产投资同比增长速度呈跳跃式上升,并重复着年内前高后低的周期性特征。2003年固定资产投资增长迅猛,固定资产投资增幅和投资率均达到1994年以来的最高水平,投资成为拉动国民经济较快增长的主要动力。固定资产投资增长主要表现为以下几方面特点:
(1)投资总量增长加快。1-11月固定资产投资增长维持在29%以上,平均增长速度高于居民消费增长水平20%左右。
(2)工业企业技术改造意愿增强,更新改造快速增长成为2003年固定资产投资增长的新特点。1-11月,工业企业更新改造投资6833亿元,同比增长33.1%,比上年同期上升17.4个百分点,其增幅超过同期的基本建设投资和房地产开发投资的增幅。其中煤炭、钢铁等重工业企业更新改造投资增长尤其迅猛,这将为这些基础性行业的技术进步和效益提高打下一定的基础。
(3)房地产投资继续保持快速增长势头。在城镇住房制度改革、城镇化建设等一系列政策措施作用下,房地产开发投资在连续3年保持20%以上增速的基础上,2003年仍然保持了快速增长。1-11月平均增长速度高于去年同期2%-4%。由于房地产投资的快速增长成为2003年货币信贷快速增长的主要原因,所以2003年央行曾多次采取货币政策措施直接或者间接控制房地产投资增长速度。
3、居民消费有待进一步启动
2003年社会消费品零售总额继续保持平稳增长,尽管非典对消费形成了巨大的影响,导致二季度消费增长急速下滑,但三季度之后,消费出现恢复性增长,且呈现增速加快的趋势。考虑到2003年通货紧缩有所放缓,扣除物价影响,消费品零售总量的增长速度呈下降趋势,我国商品消费仍有待进一步启动。
当前制约我国消费增长的因素包括:第一,制度改革导致人们对未来预期的不确定性及储蓄意愿上升；第二,收入差距的拉大导致全社会消费支出比重下降。要消除第一方面制约因素主要依靠社会制度改革的进一步深化,就业机会的增加,各项社会保障制度的完善和健全；要消除第二方面制约因素,首先要通过政策引导,逐步缩小城乡居民收入差距、东西部收入差距以及同一地区内居民之间的收入差距,提高低收入者的消费能力,其次要通过消费品的不断升级,引导中高收入者持续消费,从而提高社会消费在国民可支配收入中的比重。
随着城市居民收入的逐步提高,2003年以汽车、住房、电子通讯、教育、旅游、保健和健康消费等为代表的新型消费热点已经或正在逐渐形成,未来将成为居民消费持续增长的主要推动力量。
4、进出口出现强劲增长
2003年以来,我国进、出口均保持快速增长,2003年1-11月进出口总额7609.3亿美元,同比增长35.8%。其中,出口3903.4亿美元,同比增长32.9%；进口3705.9亿美元,同比增长39.1%。累计实现贸易顺差197.5亿美元,比上年同期减少105.9亿美元,为近年同期最低。
2003年我国进出口波动较大,国际贸易形势比较严峻。一季度受国际石油价格上涨的影响,我国进口增速大幅提高,自2000年以来首次出现贸易逆差,石油安全战略的重要性凸现出来。二至三季度,在非典疫情的影响下,我国进出口增速都出现下滑,贸易顺差保持了持续增长的势头。2003年,受美国经济复苏缓慢,新一届总统大选在即等因素的影响,美国政府的贸易保护主义抬头,针对严重逆差的中美贸易,美国政府一方面对人民币升值施加压力；另一方面对中国出口大项纺织品设置了进口限制,并对中国的彩电行业提起了反倾销诉讼。面对这种情况,中国政府一方面为维护宏观政策的稳定,坚持人民币币值稳定,另一方面为缓解国际压力,增大了国际采购的力度,并在11月份宣布2004年起调整出口退税产品结构,降低平均出口退税率。结果导致进口大幅度增加和大量2004年出口订单提前到2003年,因此四季度净出口变动较大。
5、物价开始回升
2003年,生产资料价格和消费品价格在成本推动和需求拉动的双重作用下,出现普遍大幅上扬的局面。截至11月份工业品生产价格上涨依然强劲,其中钢铁、石油、水泥、煤炭价格分别上涨22%、1.6%、17.8%、8.3%；消费品价格走出连续14个月的下跌局势,全年保持上涨势头。
当前物价上涨能否发展为中国经济真正走出通货紧缩阴影的契机,存在的最大的障碍是居民消费还没有真正启动,缺乏最终需求,经济难以形成健康的循环。其次,政府对局部投资过热的纠偏力度可能影响经济景气的持续。启动消费、保持政策的稳定性也是保护物价持续稳定上升的关键。
2003年市场运行特征分析:国际化、价值投资演绎新一轮机构博弈
1、价值投资理念得到市场的认同
与前两年相比,2003年沪深股市最大的贡献在于新盈利模式的诞生。在资金驱动的庄股模式破灭以后,寻找新的盈利模式,成为此前两年熊市中,投资机构最为关心的事情。伴随着大盘蓝筹股的崛起,价值投资成为了市场唯一可行的理念,理性投资,价值投资这个在中国股市空喊了十余年的口号,2003年落地生根,开花结果。
作为理性投资的一种表现,以钢铁、石化、汽车、电力、金融(后被更换为港口)为代表的蓝筹股成为2003整个年度的行情主导,也占据了市场的绝大部分盈利机会。相对仍处于历史低位的沪深股市,钢铁、汽车、石化、金融、电力等行业借助坚实的基本面掀起的局部牛市,成为弱市中一道亮丽的风景。
数据显然更具说服力,在2003年,钢铁板块的整体涨幅达30%,汽车股整体涨幅达12%、石化板块整体涨幅为18%、电力涨幅达到10%。其中的龙头股有着更好的表现。截至2003年12月16日,宝钢股份的最大涨幅已经达到92.45%,中国联通为43.61%、上海汽车为136%、招商银行为71%。而其他行业大部分由于基本面不理想或不突出,表现不甚理想。整个市场二八现象或称局部牛市现象突出。
价值投资大行其道的背后,是2003年中国经济快速增长、企业业绩强劲回升的大背景。国家统计局预计全年国内生产总值会达到8.5%以上,国内生产总值的总量会突破11万亿。而上市公司业绩也结束了持续多年下滑的局面,出现强劲回升的势头,这成为微观层面上实施价值投资的最好理由。
2、投资者结构出现了大变化
蓝筹股板块之所以能够主宰市场,是因为投资者的结构出现了较大的变化。
首先,QFII是推动这种理念的主体之一。截至目前,9家QFII的投资额度已达17亿美元,已占目前总流通市值的1.23%。而我国台湾市场在1990年引入QFII时,QFII的引入量达到流通市值1%时,用了一年多的时间。而我们这个市场,仅仅用了3个月的时间,QFII引入的资金量就已经超过了1%。依此计算,一年的时间内,保守估计QFII引入的资金量应该超过50亿美元,即400亿元人民币以上。因此,境外机构投资者成为促使市场发生变化的重要原因之一。
其次,基金群体也是这种理念的主体之一。据统计,截至10月31日基金规模为,开放式基金977.17亿份额,封闭式基金817亿份额,合计1794.17亿份额。而2002年底的开放式基金为419.58亿份额,封闭式基金817亿份额,合计1236.58亿份额。因此,可以预计,一年的时间内可以增加557亿元左右的资金量。
场外注入市场的资金多流向了蓝筹股板块,自然会促使市场在短时期内发生较大的变化。
3、国际化和机构化导致市场股价结构的调整
2003年证券市场发展环境发生了深刻变化:QFII的实施以及以投资基金为主的机构投资者发展和壮大,新的投资理念的导入和投资主体的进入,最终导致市场运行特征的转轨,并在转轨中酝酿投资机会。低市盈率蓝筹股和中低市盈率绩优成长股对QFII和国内机构投资者都有较强的吸引力,其投资价值得到了充分展示。高市盈率绩差股的市盈率大幅下调,导致市场的平均股价水平不断下移,不排除几年后出现一批市价在面值附近的真正低价股。未来一两年A股市场的主要系统风险是国际化、机构化背景下市盈率平均水平的适度下降,但2003年股价(市盈率)结构的大调整则说明了转型过程中蕴含着非常好的投资机会。
4、局部牛市成为2003年市场的主要表现形式
在2003年股指运行中,市场一改以往板块轮动的局面,而表现为强者恒强、弱者恒弱的局部牛市的新格局。通过对所有股票2003年度涨跌幅的统计分析,其中上涨股票为240家,占20%,下跌股票为1034家,占80%,且上涨的股票主要分布在电力、钢铁、汽车、石化等行业景气度较高的行业,这说明二级市场股票涨跌与上市公司业绩的相关度正在加强。
5、流动性溢价成为机构投资者的共识
在国内股票市场十几年的发展历程中,始终呈现一种小盘股溢价而大盘股折价的市场特征,这几乎成了一个公理。这种情况是在先前以投机为主的市场氛围下投资者正确的选择。但这种市况在2003年的行情中被彻底颠覆。
这种价值回归路程,其根源在于场内投资主体的偏好不同,主流机构投资者更加注重流动性,这是大盘股溢价或者流动性溢价的根本原因。所谓的流动性溢价就是指股票价格因流动性较高而出现的溢价,相同基本面的上市公司由于流动性的不同,流动性越高的股票可能获得的定位就越高。
虽然股价上涨的原动力来源于公司现有业绩和价值增长的预期,但资金的偏好程度往往起着重要的作用。基本面再好的公司,在没有主流机构介入的情况下,其市场表现也会一般。所以在公司基本面相同的情况下,流动性较好的大盘股更会受到投资主体的青睐,定价也往往更高。
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