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由于2005年国内汽车市场将对外国产品全面开放，估计2004年下半年可能出现持币待购现象，从而给汽车销售带来一些负面影响，因此我们预计2004年汽车需求量增长25%左右，比2003年33%的增长率有所减缓。
招商证券研究所 林钟斌
结构性增长格局将延续
预计2004年汽车需求量增长25%左右
继2002年汽车需求增长37%之后，2003年的增速可达33%，随着新产品陆续推出，价格不断下降，以及汽车产业政策的出台，2004年汽车需求仍可望延续高增长。
不过,由于2005年国内汽车市场将对外国产品全面开放，估计2004年下半年可能出现持币待购现象，从而给汽车销售带来一些负面影响，因此我们预计2004年汽车需求量增长25%左右，比2003年33%的增长率有所减缓。
当然，2003年33%的增长是在二季度出现非典的情况下取得的，因此，在没有非典影响的前提下，不排除2004年仍将保持与2003年相当增长速度的可能。长期看，在我国宏观经济持续快速增长、居民收入水平不断提高、汽车品种增多、产品价格下降、汽车金融业务逐渐完善等诸多利好因素影响下，我国汽车需求高速增长可望保持五年以上。
结构增长不平衡的格局将延续
自1991年以来我国轿车、客车、卡车在汽车总销量中的比例发生重大变化，轿车、客车的比重逐年提高，卡车的比重逐年下降，至2002年形成三足鼎立的局面，2003年轿车的比重已超过40%，而且估计轿车的快速增长势头仍将延续下去。
细分行业、细分市场、细分车型的需求前景好坏不均，新型轿车、MPV商务车、SUV越野车、1吨左右的低档轻型卡车、16吨以上重型卡车以及部分轻型、大型客车的需求前景看好，而中型客车、中型卡车、微型客车、微型卡车增长缓慢，有些甚至出现负增长。上市公司由于不同的产品定位以及经营模式、产销规模、成本控制能力等方面的差异，盈利前景也将截然不同。总体看，增速较快的各子行业的龙头公司具有持续增长能力，可作为重点投资品种。
利润正在向重点企业集中
中国汽车工业协会统计资料显示，2003年1-10月汽车行业15家重点企业实现销售收入3838亿元，占全行业的52%，利润总额362亿元，占全行业的56%，比重比前两年有所提高，而且即将出台的汽车产业政策将明确提出鼓励优势企业进行收购兼并，提高行业集中度，因此利润将继续呈现向重点企业集中的趋势。
轿车子行业仍将是主要的利润来源，占行业利润比重超过80%，其中上海通用等五大轿车合资公司利润比重达34%，相关上市公司优势明显。随着价值投资理念的不断深化，我们认为汽车行业上市公司股价结构将继续分化，很可能出现“强者恒强、弱者恒弱”的特点，具有大集团背景和外资背景的各子行业龙头公司具有较好的长期投资价值。
预计2004年汽车行业利润增长35%以上。利润增长主要得益于产销量的增长及成本、费用的下降。从近两年汽车行业经济效益增长情况看，销售收入基本与销量保持同步增长，而利润增长幅度远高于收入增速。
如此高的利润增长是在产品年均售价下降10%左右的情况下取得的，究其原因，主要是产销量增长，使固定成本和零部件采购成本均出现大幅下降，毛利率维持稳中有升，而三项费用下降也是利润快速增长的主要因素之一。展望2004年，虽然预计产品价格仍将下降8%-10%左右，但在销量高增长预期下，成本的下降同样可期。
我们认为2004年汽车行业的整体毛利率仍将维持相对稳定，整体利润增长仍将超出销量和收入的增长，预计可达到35%以上。但从更长远看，产能扩张、库存上升以及市场的全面开放引致的价格持续下降将使行业的整体盈利能力下降，这正是高增长中的隐忧之所在。
2004年汽车库存、降价对公司业绩影响有限
一般而言，库存量维持在一个半月的销量属于正常范围。目前全国汽车月销量超过40万辆，而累积库存87775辆，产销率97.18%，维持相对稳定。其中轿车库存69340，占汽车总库存的79%，产销率96.15%，与前几个月相比，产销率已略微上升，仍处于正常范围之内。
2004年新品种推出的节奏将加快，车型老化的轿车面临的库存、降价压力可想而知。对于汽车降价问题，由于国内汽车产能迅速扩张，1/3以上产能处在闲置状态，而且随着进口关税的下降及进口配额将要取消，国外产品源源不断加入竞争行列，加上我国汽车（尤其是中高档轿车）的利润率仍处于较高水平，因此汽车的降价将持续下去。
不过，我国汽车行业正处于高增长周期中，厂商会相对理性地在争夺市场份额和降价之间寻求平衡，降价将是理性和有节制的，行业利润率的下降也将是缓慢的过程。我们预期2004年汽车价格整体下降8%-10%，在产销量大幅增长的前提下，成本也将同步下降，预期2004年汽车行业整体利润率仍将维持相对稳定。
各厂商因经营模式、产销量、成本控制能力等方面的差异，抵御降价的能力各异，我们认为产销量能否快速增长是最为关键的因素，相对而言，各子行业龙头公司成本控制能力较强，业绩仍将持续快速增长。
2005年进口配额取消影响有多大
受进口配额限制，目前进口汽车销量只占全国汽车销量的4%左右，不能构成有效威胁。根据我国加入WTO协议，2005年1月1日，汽车进口配额将全面取消，进口汽车将可以不受限制地进入中国市场。从性价比角度分析，国产中高档轿车受进口车的影响最大，相比之下，经济型轿车、客车、卡车与同类进口车相比，制造成本具有优势，受冲击较轻。对于中高档轿车，国外几大汽车巨头均已完成在中国设立合资公司的布局，在中国进行本土化生产，因此国内轿车企业的竞争实际上是合资外方之间的竞争。
而本土化生产的轿车是否具有长期竞争能力呢？首先从销售价格看，相当一部分国产轿车售价已经提前与完税后的进口轿车接轨，如君威、帕萨特、宝来、雅酷等经济型轿车售价已具有明显优势，而马自达6、雅阁等比完税后进口车价高出10%-15%，为了与进口车价全面接轨，预计未来两年国产中高档轿车整体降价幅度在15%左右，平均年降幅8%左右。
从制造成本看，由于国内合资公司采用“拿来主义”直接引进国外成熟车型，免去巨额的固定资产投资、新产品开发成本和研发费用，因此国产轿车的总成本低于进口车，平均毛利率27%，高出国外10个百分点以上。而国产车的零部件成本仍高出进口车15%左右，根据我们的调研，国内轿车的成本构成中，零部件采购成本约占60%-65%，因此在零部件采购全球化的大背景下，整车厂向国内零部件商压价是可行的；而随着进口关税的下降，进口零部件价格也将逐渐下降，整车厂的零部件采购成本仍有较大降价空间，可在一定程度上抵消价格下降的负面影响。
总体上，轿车合资公司产品利润率的下降将是非常缓慢的，随着产销量的快速增长，业绩仍将呈现明显上升势头。而即将颁布的汽车产业政策再次明确提出整车合资公司外资持股比例不得高于50%，预期合资轿车公司仍将主导我国轿车市场，各公司的竞争力取决于外方在中国市场的策略，美国通用及日本公司较为进取，我们看好其合资公司的发展前景。
上海汽车
来自上海通用的投资收益占公司利润的75%以上，预计上海通用今年销量将突破20万辆，同比增长84%左右。虽然轿车降价压力增大，但上海通用规模效益凸显，产品的国产化前景十分看好，成本有较大的下降空间，我们认为2004年上海通用的利润率仍将维持相对稳定。作为通用汽车公司抢占中国轿车市场的桥头堡，上海通用具备持续高增长的能力，持有上海汽车，可分享上海通用高增长的成果。另外，下属六家合资零部件公司的外方大多是著名的跨国公司，大部分产品在国内具有明显的技术和规模优势。预计公司2003、2004年业绩增长将超过70%和30%。
一汽轿车
主导产品Mazda6销售情况良好，预计全年销售25000辆，2004年可能继续推出2.0升和2.3升动力版，保守估计销量可达5万辆，估计明年Maz－da6将拉动公司业绩大幅度增长。2006年将推出全新红旗轿车，现款红旗将彻底退出历史舞台。公司轿车产品将逐步转移至投资18亿元、产能10万辆的一汽轿车新基地生产。预计2003、2004年业绩可实现翻番增长。
一汽夏利
第三季度受降价及销量萎缩的影响，股份公司毛利率从上半年的17.69%下降至9.77%，我们对股份公司明年业绩增长持谨慎态度，利润增长仍将主要来自合资公司，而公司对合资天津一汽丰田公司的持股比例已从原来的50%降至30%。新车将于2004年2月上市，将成新的利润增长点。2005年“二期工程”竣工，将推皇冠轿车，这将使公司保持强劲的增长后劲。公司的主要风险是股份公司产品销售前景欠佳，集团公司仍欠款20多亿元。预期2004年业绩增长35%。
福田汽车
主导产品时代轻卡产品定位低吨位，对农用车有明显替代作用，年产销量已逼近20万辆，居行业首位，近年来一直保持高于行业平均水平的增长速度，新开发的高档“奥铃”轻卡也取得不俗的成绩，估计2004年轻卡业务仍将有30%左右的增长。2003年销售重卡15000辆，2004年实现销量翻番的可能性较大。随着产销量的扩大，成本将明显下降，盈利能力将大幅提高，2005年与戴-克合资的重卡公司将投产，产销规模将继续扩大。预计2003、2004年业绩增长50%和25%。
江淮汽车
瑞风商务车2003年销售约15000辆，同比增长230%，是未来两年主要利润来源。瑞风降价后只售15万元，已与轻型客车的高端产品接轨，对后者有明显的替代作用，2004年瑞风的产能将从目前的15000辆扩张至30000辆，销量增长45%左右。2003年5月份受让的合客轻型卡车业务经营情况良好，预计2004年销量可在2003年增长35%的基础上再增长25%。另外，将于2004年年底进口韩国KD件生产“桑塔夫”SUV越野车，以保证公司的增长后劲。预计2003、2004年业绩增长50%和30%。
宇通客车
宇通客车2003年销售接近12000辆，与2002年持平，2004年如果没有非典影响，业绩可望保持18%左右的增长。与同行相比，公司在产销规模、产品结构、技术水平、营销能力等方面具有明显的优势。市场份额达18%，已稳居大中型客车行业首位，而且正加快收购兼并步伐，实现低成本扩张。与德国MAN公司合资设立的猛狮公司已具备年产4000辆的高档客车底盘生产能力，在引进德国底盘技术基础上，进行国产化改造，极大提升了公司的技术水平。预计2003、2004年业绩将稳步增长。
汽车行业上市公司股价结构将继续分化，很可能出现“强者恒强、弱者恒弱”的特点，具有大集团背景和外资背景的各子行业龙头公司具有较好的长期投资价值。
轿车———拉动行业增长的主力
2004年在轿车新品种不断上市、价格逐渐下移等因素影响下，轿车仍将是汽车行业增长的主要推动力，预计其增长速度将超过40%，增速居汽车各细分行业之首。
由于目前国产中高档轿车的平均毛利率高达26%左右，市场售价与国外同类产品相比普遍偏高，在2005年汽车进口配额取消、国内产能迅速扩大的影响下，产品价格的下降导致利润率的下降似乎是必然的。
但我们认为：影响利润率的因素很多，除了产品价格外，成本因素也至关重要，因此如果产销量迅速增长、国产化率提高，制造成本下降可在很大程度上抵消价格下降的负面影响。同时，轿车更新换代节奏加快，只有不断推陈出新，才能保持增长后劲，老产品将继续降价，盈利能力将不断下降。对于产能过剩、库存上升的争论，我们认为，目前国产轿车产能总体空置率约25%，属于正常范围，主流轿车产需处于均衡状态。库存总量也处于正常范围，但部分老车型库存压力较大。
轿车上市公司2004年均有强势产品上市，业绩增长是可以预期的。同时，随着2005年汽车配额取消日期的临近，2004年下半年可能出现持币待购现象，因此我们估计2004年在轿车销量的增速有所减缓的同时，国内产能的扩张及库存增长使企业面临越来越大的降价压力，另外，相关上市公司业绩基数增大，因此与2003年相比，2004年业绩增速将可能减缓。
对于轿车类上市公司，我们最为看好的仍是上海汽车，持有上海汽车将可分享上海通用高增长的成果。同时我们认为一汽轿车虽然2003年动态市盈超过25倍，但预期2004年业绩可望实现翻番增长，因此维持对其“推荐”的评级。
汽车零部件———利润率趋于下降
由于各大汽车集团长期以来采取“小而全”的零部件发展战略，造成大多汽车零部件企业存在规模小，配套车型少等弊端，虽然近年来越来越多的零部件合资公司成立，外资也带来了一些先进技术和产品，但与整车相比，零部件业的发展相对滞后，尤其是技术含量高的关键部件，国内的生产能力仍相当薄弱。
总体看，国内零部件企业可能还难以过上好日子。首先，整车厂商成本的转移及原材料价格上涨造成零部件企业利润率不断下降；其次，即将颁布的汽车产业政策，很可能将提出鼓励外商携原配套厂商在中国设厂，这必将对国内零部件企业带来冲击。除福耀玻璃因规模大、配套厂多，业绩增长后劲较足外，大部分零部件上市公司业绩不具备快速增长的潜力。
卡车———“哑铃型”增长态势
1吨以下低档轻型卡车和16吨以上重型卡车增长前景看好，而中型卡车发展前景堪忧。1吨以下低档轻卡与农用车价格已相当接近，对后者有明显的替代作用。目前农用车年产销规模约250万辆，保有量超过1000万辆，更新换代需求潜力巨大。福田汽车在该细分市场占70%左右份额，发展前景仍可看好。
相比之下，2吨以上中高档轻卡增速相当缓慢。重型卡车受暂停汽车信贷业务、严查超载超限等因素影响，2003年前三季度只增长4.28%。但由于重卡的增长与国家固定资产投资正相关，而后者增速不减，而且严查超载短期内抑制重卡销售，但长期看有利于产品的销售，尤其对16吨以上重卡的销售非常有利，预计重卡行业经过短暂的调整之后，增速有可能缓慢回升，并出现新的竞争局面，重汽集团、福田汽车凭借与外资的合作，市场份额将逐步提升，一汽、东风的份额逐步下降。受运输方式大型化影响，2003年中型卡车行业销量同比下降17%，估计其市场份额仍将继续萎缩。
客车———苦乐不均
行业进入壁垒低造成我国客车行业非常分散，企业经营效益差异巨大。而在客车各子行业中，增速最快轻型客车2003年可保持30%左右的销量增长率，但我们对该行业未来的增长持谨慎乐观态度，首先，交通部出台的政策明确提出支线的短途客运要引导使用中型客车；其次，MPV商务车不断向下挤压抢占轻客市场，其性价比有明显优势，无论在普通消费市场还是在专用市场均不断挤压轻型客车。最后，轻客行业厂商众多，竞争非常激烈，价格战仍将持续。
我们认为2004年大中型客车行业将呈现恢复性增长，2003年受非典影响，大中型客车行业第二季度销售陷于瘫痪状态，我们预期在没有非典的前提下，在公交市场、公路客运市场、旅游市场稳步增长的带动下，2004年大中型客车行业将逐步复苏，预计需求量可增长15%左右。另外，VOLVO等汽车巨头已经在中国设立了客车合资公司，争夺高端客车市场，国内企业已充分与外资展开竞争。国内客车产品性价比与国外产品相比具有优势，2005年汽车进口配额取消对该行业影响不大。另外，该行业厂商众多，经营业绩两极分化，行业龙头宇通客车优势明显。
微型客车前五家企业占了95%以上的市场份额，长安汽车和上海通用五菱的上升势头明显，前者得益产品率先通过国家规定的“碰撞标准”和“排放标准”，后者则是通用、上汽入股后，新产品投放市场带来的活力。由于微型客车的发动机从2003年已经全部由原来的化油器改为电喷，导致单车成本增加了4000-6000元，对销售带来了负面影响，与2002年29%的增长相比，2003年1-11月行业销量同比只增长7.67%。展望2004年，随着越来越多的城市禁止小排量汽车上路以及排放标准的提高，我们认为该行业增长不容乐观。
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