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随着美国为首的世界经济逐步向好，人们对国际经济形势普遍预期良好，国内经济也有望继续保持8.5%左右的增长速度。这将进一步刺激有色金属的消费，从而促使有色金属行业经营业绩的持续改善。
东海证券研究发展中心 龚小祥 董艺婷 王姣姣 申军
随着美国为首的世界经济逐步向好，人们对国际经济形势普遍预期良好，国内经济也有望继续保持8.5%左右的增长速度。电力紧张、钢材涨价、住房和轿车消费大幅提升，已显示经济增长势必进一步扩大对各种原材料的需求。在这种大环境下，大部份有色金属价格保持稳步上涨的趋势，2003年1-11月份有色金属价格指数累计同比增长7.33%。该行业上市公司的经营效益也有了不同程度的改善，整体业绩同比有较大幅度的提高，以江西铜业、山东铝业及山东黄金为代表的有色金属板块在二级市场掀起了一波持续拉升的行情。
我们认为2004年有色金属行业大的经营环境将依然向好，行业整体状况仍将延续2003年的景气景象。2004年在有色金属行业的子行业中铜、铝子行业依然是整个行业的亮点，2004年我国铝和铜的供需矛盾仍将十分突出。
宏观经济带动需求增长
宏观经济看好，有望继续保持宽松的财政政策有关权威部门传出的各种信号显示，2004年仍将维持积极的财政政策和稳健的货币政策，经济发展过程中各种潜在的矛盾以及内在动因，使目前以投资拉动的经济发展模式在2004年将继续维持。而有色金属价格走势和宏观经济密切相关，经济好转将导致对有色金属需求的增长，在供给无法迅速扩张的条件下，将进一步促使价格上涨。
产业结构重工业化趋势明显工业化的演进和产业结构的调整、转型，与经济发展的阶段性特征和市场需求结构变化相适应。20世纪90年代，随着居民消费由温饱迈上小康，国内市场需求开始从轻型消费品向耐用消费品（重工型消费品）转移，产业发展进入以资金、技术密集型为主导的深加工、重型化发展新阶段，收入弹性值大、生产率上升，基准高的重工业成为经济增长的主要动力。中国经济正从主要依赖劳动力成本优势的劳动力密集型行业向资金、技术密集型行业转换。
分析发现，投资的主导动力已不再主要依赖政府，来自市场体系的内在驱动作用日趋明显。在消费结构升级的引导下，产业结构也正逐步向重化工业时代转化，市场导向的重工业化进程将使我国资本品部门和消费品部门之间的产业关联水平进一步提高。在“重工业化”的产业格局下，有色金属行业将长期维持较快的发展速度。
资源瓶颈效应日益显现从全球产业布局及中国的比较优势分析，西方发达国家向中国的产业转移使我国许多行业的增长速度远远超过国内需求的增长速度。中国经济目前的快速增长很大程度上是由投资拉动的，作为“世界工厂”的中国并没有与之匹配的资源供给，因此资源瓶颈现象日益突出。
同时，上下游工业品出厂价格将有完全不同的表现，对于下游生产厂家来说，由于生产环节整体供过于求，谈判实力欠缺，无法将成本增加全部转移到最终消费者身上，而对于上游原料产品生产商来说，由于其产品的不可或缺，在谈判中处于明显的优势地位。
氧化铝行业的发展现状就充分说明了这一问题，中国铝业年内7次上调氧化铝价格，每吨价格从年初的1800元调整为3700元。而以氧化铝为原材料的电解铝行业则处于相对不利的地位，行业内的过度竞争使这些公司无法将增加的成本完全转移到铝产品中。由于资源禀赋的约束，这一现象在短期内难以解决。处于产业链上游的资源类行业在较长时间内将处于较为有利的地位。
全球经济正在复苏
美国经济这几年的增长很大程度上是由个人消费拉动的，从经济持续发展的角度分析，一个国家的经济增长不可能在一直依赖个人消费的拉动。在美国经济逐步复苏的情况下，积累的投资性需求将逐步爆发出来。分析发现，伴随着美国经济逐步走出低迷状态，其制造业恢复增长十分强劲，11月份采购经理人指数、消费者信心指数、耐用品订单及制造业指数等主要经济数据均出现明显增长，2003年三季度美国GDP出现了高达7.2%的增长速度，预计其四季度也将达到4％以上；10月份其制造业指数ISM达到57，创2000年1月份以来的历史最高。美国制造业的加速扩张将大大拉动未来有色金属消费需求的增长，从而刺激包括铜、铝在内的基本金属价格的全线走高。
国际货币基金组织的第一副总裁安妮·克鲁格近期表示，全球经济复苏的速度高于预期。强劲的美国经济增长是上调预测的主要原因之一。欧盟与日本经济也出现了明显改善。世界经济2004年的整体向好将进一步刺激有色金属的消费，从而促使有色金属行业经营业绩的持续改善。
国际市场的“中国效应”
中国已经超过美国成为全球最大的有色金属消费市场，中国有色金属的需求占全球需求18%的市场份额，2003年中国预计消费铜280万吨，继续保持年增长近10%的速度。而铜价的上涨直接带动了整个有色金属价格的活跃，包括目前国内已经开始出现供大于求状态的铝价也出现了不同程度的上涨。同时，汽车工业的大力发展促进了钢、铅、铝等一系列有色金属的消费，这也是这些产品价格上涨的主要原因。有机构预计今年65%的金属需求增长将来自中国，而近80%的需求增长则来自于亚洲的贡献。未来随着中国经济的快速增长中国工业化城市化进程的不断推进，其有色金属产品的消耗也将持续增长，中国将依然引领全球有色金属的消费增长。这也就是国际有色金属交易市场所谓的“中国效应”。
此外，由于国际国内经济发展是紧密联系的，对于大部分有色金属类期货品种来说，国内外两个市场也是紧密联动的。因此分析国内商品价格的走势时，必须将两个市场同时结合起来才行。从有色金属国际市场价格的波动周期性分析，2001年底，有色金属价格跌至阶段性底部,002年价格整体上在低位徘徊，略有回升,2003年初以来，多数金属价格开始展开上升行情，目前价位与2002年相比仍有一定差距。加上全球范围需求的进一步增加，预计2004年国际市场主要有色金属价格仍以上涨为主。
而美元走软对铜、铝产品价格上涨的推动作用。由于市场普遍预计2004年美联储将继续维持弱势美元的政策，而人民币汇率政策是盯住美元，这对铜、铝等商品价格继续维持上涨具有一定的支撑作用。
重点推荐
山东铝业
山东铝业目前主导产品冶金级氧化铝、化学品氧化铝和电解铝。主导产品氧化铝产销两旺，产量及价格创历史新高。在国际国内氧化铝现货供应日益紧张的情况下，处于产业链上端的山东铝业受益最为明显，其主导产品氧化铝价格及产能仍具相当的上升空间。
山东黄金
美元持续疲软和通货膨胀预期共同推动了国际金价不断创出新高。金价上涨的最直接受益者当属金矿企业，A股市场上主要有山东黄金、中金黄金两家，而山东黄金的在生产经营及对矿山资源的控制能力等方面相比中金黄金有一定的优势。
中金岭南
公司主营铅锌等有色金属生产，其铅锌精矿开采能力居全国第一，铅锌冶炼能力居全国第三。国外权威投资机构预测全球锌供应在未来几年继续保持供不应求的状态。主导产品价格有一定上涨空间。此外，公司自身拥有优质的矿产储备，在资源紧缺的背景下，拥有矿产资源的上市公司更容易得到市场的认同。
江西铜业
公司是全国最具竞争力的电解铜企业之一。受益于国内铜消费的增长速度快于产量的增速，加上世界铜业的连续减产而导致的全球供应短缺的现状，公司获得了较快的发展。此外，公司拥有自己的铜精矿资源，2004年贵冶三期工程的投产后公司的产能将扩大到40万吨，从而将成为国内最大的铜产品上市企业。
铜都铜业
公司主营铜、金、银等贵重金属及相关产品生产加工。与江西铜业一样公司也受惠于世界铜产品市场景气程度及铜价格的迅速回升带来的机遇。面对行业转暖的市场环境，公司在做大铜加工业的同时积极开发自己的矿山资源，有效地提高了原料的自给能力，增强了自身竞争的实力。
重点关注
由于矿产资源的不可再生性，矿产资源的“稀缺溢价”将逐步放大。在产业价值链不断向上游转移的发展格局下，谁控制了资源谁就拥有了丰厚的利润。
投资拥有矿山
资源的公司
由于中国制造行业的“世界工厂”化及产业结构的“重工业”化，主要有色金属产品中除稀土等极少数品种外，都面临着原材料短缺的局面，已经成为制约我国有色金属及其相关行业发展的“瓶颈”。近年来，由于原材料紧张，价格不断上涨，单纯进行冶炼或者主营产品中间加工的企业盈利空间不断缩小。行业整体复苏所创造的利润主要转移到了拥有矿山资源的企业手中，由于矿产资源的不可再生性，矿产资源的“稀缺溢价”将逐步放大。在产业价值链不断向上游转移的发展格局下，谁控制了资源谁就拥有了丰厚的利润。
在有色板块上市公司中，大多数公司并没有自己的矿山。由于上游原料来源成本的增加，这些公司从产品价格上涨中获利空间并不是很大。有色金属行业上市公司中有8家公司拥有自己的矿山资源，具备从采矿、选矿到冶炼加工完整的生产工艺流程。因此，对于这些公司投资者应重点关注。
对于那些主要从事冶炼和深加工业务的上市公司，在上游原材料供应日益紧张、原料价格不断上涨的情况下，冶炼和初级加工企业的毛利率将越来越低，生存空间日益受到挤压。由于加工费率不断下降及印尼Grasberg工厂事故性减产而造成的铜精矿供应紧张，目前国内主要铜加工企业收缩2004年生产规模的事实充分说明了这一产业链利润的演变格局。除非这些公司能生产出技术含量高、附加价值高的深加工产品，否则前景不容乐观。
境内、境外板块
联动性增强
2003年随着有色行业的整体，在股票市场上以铜、铝为代表的有色金属上市公司表现优异，并形成了境内、境外市场共争辉的局面。
按2003年中期业绩，我们推算出国内8家铝业上市公司2003年的静态平均市盈率为23倍，而通过对2003年公司业绩的进一步估算，我们计算出国内8家铝业上市公司2003年的动态平均市盈率为18.5倍，对比国外铝行业的平均市盈率，我们可以看出，目前国内A股市场铝业上市公司的平均市盈率仍处于一个较为偏低的水平。因此，从市盈率角度判断，2004年国内铝业上市公司的股价仍然具有相当的上涨空间。
关注行业龙头溢价
此外，对于主流板块，2003年的市场操作是一种行业普涨的行情。只要大行业受到市场的青睐，行业内的上市公司均会有不俗的表现。而2004年的行情演变将形成行业内的分化，行业龙头企业的市场定位将高于行业平均水平，我们称之为“行业龙头溢价”。这种演变在2004年将进一步深化，在具体操作时我们应该重点关注。
我们将江西铜业、山东铝业与有色金属板块的经营业绩及市场表现比较。这两家矿山拥有型行业龙头企业无论是产品毛利率还是二级市场的表现均优于整个有色金属板块。
从2003年二级市场走势看，山东黄金、江西铜业及山东铝业不断创出历史新高的市场表现，有效拓展了有色金属板块的涨升空间，该板块作为二线蓝筹有望取代目前的“五朵金花”成为2004年行情演变的主流板块。在操作上我们应该重点关注各个子行业的龙头企业以及那些自身拥有矿产资源的上市公司，有色金属板块2004年将为我们提供不错的投资机会，中线持股应有丰厚回报。
子行业
铝、氧化铝及电解铝
电解铝行业在2004年将进入平稳发展期，但发展前景存在相当隐忧。
根据国家统计局公布的数据，2003年前11个月电解铝产量达503万吨，同比增长27.3％，而同期氧化铝产量仅为564万吨，同比增长12.3％。2004年我国电解铝行业的产能还将继续扩张，从目前的750万吨增长至875万吨。根据电解铝行业的惯例，氧化铝需求与电解铝产量大致比例为2:1，按照2003年的数据，国内氧化铝还存在将近50％的缺口。受到供求关系的影响，中国铝业在一年内已经7次调高了氧化铝价格，目前达到3700元/吨，而2004年电解铝产能还将继续增长，因此氧化铝价格在中短期之内仍将维持强势。目前我国大部分地区出现了电量供应紧缺的局面，电和氧化铝占据了电解铝生产成本的80%，这一事实说明了，2004年电解铝行业的利润空间还将继续下调。
此外，2005年之前国内氧化铝有效产能增长将十分有限，根本就无法满足电解铝产能扩张带来的需求增长，未来国内氧化铝的供应将更加依赖进口，由于未来两年全球氧化铝有效产能增长也很有限，因此国内强劲的购买需求将继续推高进口氧化铝价格。
上市公司中，共有8家铝业公司，除山东铝业（600205）之外，其余七家都是需要以氧化铝为原材料的电解铝生产企业。预计2004年铝业上市公司中，受到氧化铝价格的支撑，山东铝业业绩还将出现显著增长；电解铝生产企业在2004年都将出现不同幅度的产能增长，但是由于利润空间的压力，业绩增长幅度将略低于产能增长幅度。
铜
2003年，铜价连续大涨，上海铜现货从2月底的17,380元/吨，到12月19日的21,670元/吨，已经上涨了24.7％。相比较之下，LME期铜也延续了2001年10月以来的震荡上行局势，不断创出年内新高。与铜价的稳步增长相对应的是，全球精铜供应缺口有不断扩大的趋势，除7、8月有少量富余之外，2003年前9个月有7个月表现出供不应求，9月份供应缺口达到10.1万吨；LME、COMEX和SHFE的铜库存量不断下降。亚洲市场（主要为中国）的精铜需求是全球精铜需求增长的主要原因。预计2004年，国内铜产品仍将延续供需两旺的局面，铜价还将稳中有升。
对于铜冶炼和加工企业而言，铜价的上涨却未能完全体现到业绩当中。2002年我国铜精矿自给率仅为38.3％，而六成以上的原材料依赖进口。受到多种因素的影响，国际铜精矿的供求矛盾不断扩大，而国内强劲的铜精矿进口也拉动了铜精矿到岸价的大幅增长。根据海关的统计，到2003年9月，铜精矿进口均价已经达到930美元/吨，比去年同期大涨了53.7％。因此，铜矿自给率较低的企业，从加工费（TC/RC）中能够获得的利润受到了一定的挤压。11月中旬，江西铜业集团公司、云南铜业集团公司、大冶有色金属公司、金川集团有限责任公司及中条山有色金属公司等几大中国铜生产商已经开始联手考虑2004年联合减产事宜。2004年，铜精矿加工费不可能出现大幅增长，但是从目前的供求关系来看，有望走出低谷，进入缓慢回升。
目前我国上市公司中以铜冶炼和加工为主营业务的主要有江西铜业、铜都铜业、云南铜业。其中江西铜业及其集团公司所拥有的铜矿储量达到国内探明可开采储量的39.3％，原材料能够得到较好的保障。而铜都铜业、云南铜业虽然受到铜价的影响业绩有所回升，但是潜力稍逊。
黄金等其它金属
在有色金属其他子行业中，黄金、镍、铅、锌、锡价格在2003年均表现出单边上行走势。受到前期国际市场对战争的预期和美元弱势的影响，国际黄金价格在2003年创出7年来的新高，突破了400美元/盎司的价位，而上海黄金交易所的各品种黄金价格也跟随国际价格不断创出开市以来的新高，99.95％和99.99％成分的黄金价格均已逼近110元/克大关。而镍、铅、锌、锡产品价格自年初起涨幅已经分别达到78.4％、48.9％、25.4％、37.5％。受到金属价格的影响，处于产业链上游的冶炼和加工企业业绩纷纷上涨，前期处于低谷的少数企业也随着行业回暖出现复苏迹象。
相关的重点上市公司有：山东黄金、吉恩镍业、中金岭南、锌业股份、锡业股份。其中山东黄金、中金岭南都拥有自身的矿产储备，发展后劲较强，而吉恩镍业由于产品重点的转移，业绩将在2004年后实现较大幅度增长，发展可期。
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