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———对《证券发行上市保荐制度暂行办法》的理解和建议
次新股业绩下降的发生频率和程度有愈演愈烈的倾向，在股市边缘化的背景下不利于投资者信心的恢复，长期来看不利于发挥证券市场优化资源配置的作用。管理层在实施股票发行核准制与上市公司治理结构强化的措施之后，正式推出的保荐制度正是上述改革的进一步延伸。推行该制度的起意是强化证券公司投行主承销商责任，通过市场主体的相互制衡提
高上市公司的资质，因此对证券公司加以更为具体的职责。
对比《证券发行上市保荐制度暂行办法》正式稿与前次征求意见稿的，可以发现监管部门充分考虑了证券公司的意见，在保荐代表人及保荐机构责任等方面作了有利于现阶段投资银行业务发展的调整。
关于信息披露的保荐责任
一是保荐机构尽责推荐期间对于公开发行申报文件的尽职调查责任。对于保荐机构的尽职调查责任有两个层次，审慎核查下的充分理由确信和充分、广泛、合理调查下的充分理由确信。后者适用于公开发行募集文件中无专业中介机构专业意见支持的内容，即应当独立负责尽职调查，承担第一位的责任，关于保荐机构推荐文件中(主要是针对证监会反馈意见回复出具的专项核查意见)引用的专家意见是否应当援用之，“办法”未明确，建议视同其独立出具，有关风险可以应当通过聘任承销商律师等机构进行实质核查得以降低。关于开发行募集文件中有专业中介机构专业意见支持的内容以及申请文件中中介机构的专家独立报告应当至多从程序上与形式上加以核查，对内容实质不承担责任；对于以发行人名义出具的公开募集文件，通过审慎核查，合理确信其不存在误导、遗漏等错误陈述。
二是持续督导期间关于信息披露的督导责任。“办法”提出了保荐机构在这方面的两种作用方式，一是仅负责进行审阅与建议，二是出具保荐人意见，主要是涉及关联交易和为他人提供担保。鉴于保荐人在有关上市公司运作信息方面具有获取、分析、验证有效信息的成本优势，可以加诸于更多的责任。建议在上市规则或上市协议中明确要求，保荐期间上市公司的信息披露文件必须包含有保荐人意见，作为上市公司信息披露的必备内容，保荐人通过对相关资料的尽职调查视情况出具肯定性、无法发表(如上市公司不提供或不充分提供资料)、保留意见(属于规则未规定的灰色区域)、否定意见，其中后三种意见需向交易所单独出具保荐人报告。以此方式赋予保荐代表人更大的问事权利，同时也在客观上降低上市公司与保荐机构博弈造成的事后追查成本。
首次公开发行股票以外的保荐
“办法”秉承了几次意见稿的主旨，将上市公司再融资行为亦包含于“办法”之中，但与意见稿相比，正式稿取消了原附则第75条要求上市公司重大资产重组应当参照该规定聘任保荐机构进行保荐。聘任保荐机构没有问题，这就相当于聘任独立财务顾问出具财务顾问报告一样，问题是由保荐机构进行保荐。重大资产重组根据《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》的规定有两类，一是购买、出售、置换入的资产总额、资产净额或该等资产在最近一个会计年度所产生的主营业务收入占上市公司最近一个会计年度经审计的合并报表相应科目的比例在50%以上的；二是同时既有重大购买资产行为，又有重大出售资产行为，且购买和出售的资产总额同时达到或超过上市公司最近一个会计年度经审计的总资产70%的交易行为，或者置换入上市公司的资产总额达到或超过上市公司最近一个会计年度经审计的合并报表总资产70%的交易行为，或者上市公司出售或置换出全部资产和负债，同时收购或置换入其他资产的交易行为在70%以上的。前者属于备案制，后者需要由重大重组审核工作委员会进行审核，视为新上市，再融资的需要由证券公司进行辅导。因此原附则的这一规定应当限定仅适用于后者。同时持续督导的起算期不应以董事会决议通过日起算，应当将持续督导的责任起算期时点定在股东大会决议之后，负责督导上市公司完成交易和及时信息披露，在此之前属于中介机构履行有关独立财务顾问的一般义务。
尚待明确的其他问题
“办法”第9、10条规定了保荐机构资格的获取，与原意见稿相比，由要求具有主承销商资格的前提下拥有2名以上的保荐代表人变为综合类证券公司资格前提，无疑解决了部分保荐机构资格获取的困境，但仍然面临法规生效后如何处理主承销与保荐机构业务关系的衔接问题：一是最近新成立的综合类券商已经取得主承销资格并拥有通道的如果因没有符合要求的保荐代表人而不具保荐机构资格，如何在稳定业务的前提下平稳过渡；二是尚未有推荐项目的主承销商如何获取保荐机构资格。这两个问题取决于对保荐代表人资格的规定，原意见稿中规定保荐代表人必须有在3年内2家或最近一年内1家主承销项目负责人从业经验，正式稿中对从业资历未提出具体要求，只是要求符合证监会规定的投资银行业务经历，具体要求将留待实施细则规定。即使管理层能够处理好现有证券公司保荐机构获取的问题，也只是解决了存量，如何对增量即以后成立的证券公司保荐业务资格获取仍未有出口，除非新成立的证券公司均从别的已有保荐业务的证券公司挖保荐代表人。同时考虑到基于国内证券发行融资制度性饥渴的背景，投资者认购新股的主要目的是上市后在二级市场上获得一级市场无风险套利的收益或博取市价波动的价差收益，因此证券公司如果不能提供推荐发行股票上市的服务，而且又不能在现状下通过完备的配售能力及发行定价能力获得有效竞争力，那么无疑将在承揽项目时不具竞争力，这种人为造成的业务壁垒不利于平等竞争，因此建议援用主承销商资格获取的例子，即由分销商至副主承销商再至主承销商的进阶方法，引入联席保荐人概念，允许新成立的证券公司拥有主承销商资格同时自动具有联席保荐人资格，但需在担任过规定家数的联席保荐人或前述规定后经审查才得具有保荐人资格。
持续督导期间的保荐责任，“办法”规定，保荐机构的持续督导责任，首次公开发行的为上市当年及其后两个会计年度，再融资的为上市当年及其后一个会计年度，该督导责任不能通过终止保荐协议而退出，即使是因再融资或被除名而不再担任保荐人的，其相应的责任仍然不能因此而免除，即使是因保荐期届满，如果期间未勤勉尽责的仍应承担相应责任，该责任可以分为办法规定下的保荐机构推荐权丧失和证券发行中的侵权责任追究，“办法”只对前者规定有效，但在除名场合也无实际效果。
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