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五、实施并购重组陷入困境的内因剖析及启示
并购重组作为证券市场上实现优胜劣汰的最基本手段之一，其发展势头正呈现上升趋势。代办系统目前实施并购重组所处于的困境，实际问题在于没有很好地平衡参与重组各方的利益格局。而理性的、成熟的证券市场将通过其“定价”功能，在均衡参与重组各方利益的基础上，顺利地推进并购重组的进行，最终达到社会资源的合理优化配置。
代办系统与主板市场相比，最核心的差别在于代办系统并不具备资本市场最基本的融资功能，进入代办系统只是为下一步进入主板创造了一定的便利条件。就代办公司及准代办公司的重组而言，重组方以优质公司股权置换劣质公司股权，必定承担了相当的权益损失，其向流通股股东提出一定的利益补偿也是一种市场化的行为，笔者认为其关键在于要通过适当的形式平衡各方的利益，避免出现利益明显向任何参与一方倾斜的局面。
在上述的银山化工股权置换案例中，对成都国贸的大股东国贸集团来说，其损失的是3315万股法人股，按照2002年12月31日账面价值匡算其价值损失为6895万元（其得到的银山化工的股权价值实际为0）；而按照银山化工的置换方案，国贸集团将获得50%的流通股权（即1657.5万股），那么只要未来股份转让价格不低于4.16元/股，国贸集团的损失即得到了充分补偿。
而对银山化工原流通股东而言，其获得的现实利益是股票的流通权，付出的代价是损失50%的股份。根据对银山化工停止交易前的股票交易分析，流通股的平均持股成本要明显高于其最后一个交易日的收盘价（2002年4月23日即最后一个交易日的收盘价为7.94元）。这就意味着银山化工的流通股股东要在股份转让价格超过15.88元/股的情况下，其利益才有可能得到基本保障。这在目前的市场状况下显然是很难实现的（假使其能够实现，那么国贸集团将从中获得巨额的差价收益达1.9亿元以上(15.88×1657.5-6895=19426万元)）。
通过上述简单的分析，我们可以清楚看到该方案明显有利于国贸集团，不利于原流通股股东，这也是该方案未能够通过类别股东大会的最根本原因。显然，重组方只有通过降低获得补偿的比例（比如20%或者更低，甚至是放弃获取补偿），来达到协调双方基本利益的均衡结果。
银山化工案例从反面说明，在对退市公司实施重组时一定要充分考虑到原流通股股东的基本利益，否则重组方案将很难实际执行。实施股权置换方案一定要力求达到“利益共享，损失共担”的均衡局面，导致明显不公平的重组模式和方案显然是理性市场所不能接受的。
六、代办系统实施并购重组的出路
分析在代办系统挂牌的十余家公司以及将进入代办系统的十余家主板退市公司，各公司的基本情况还存在较大的差异。下表2列示了全部代办公司的基本财务情况。下表3列示了未进入代办系统的退市公司的基本财务情况。
针对目前代办公司以及准代办公司的现实状况，笔者仅提出以下开展并购重组的设想，以期对代办系统的建设和发展有所裨益。
1、对于部分基本达到主板上市要求的公司如大自然5、建北5及广建5等公司，建议其进行内部资产重组（而无须经过股权重组），深度整合公司优势资源和业务，进一步提高挂牌公司的资产质量和盈利能力，在进一步完善公司治理的基础争取早日转板进入主板市场。
2、对于一部分基本面一般的公司，可以考虑采取主板市场上通行的收购重组模式。由于代办系统不具备融资功能，在股权转让过程中股权转让价格及“壳”价格应明显低于主板市场。比如长白5，该公司目前资产质量尚可，但是由于经营不善出现连续亏损在所难免，考虑该公司的财务状况及股权结构等因素，重组方可尝试采取主板式的一般重组模式对其实施并购重组。
对于部分基本面一般的挂牌公司，如果其经营状况或盈利水平仍持续不能显著改善，也可尝试对其实施主板式的并购重组。如港岳5，该公司在挂牌前已经过了一次重组，而目前其盈利水平较为一般，考虑到其资产质量尚可及法人股持股比例较高等因素，也可尝试采取一般重组模式进行二次重组。
3、对于基本面十分恶劣如严重资不抵债的粤金曼3、中浩A3/B3等企业，其重组还是要采取股权置换模式，只是一定要均衡市场各方的根本利益，否则重组方案也将难以实施。
4、对已经从主板退市尚未进入代办系统的企业如PT南洋、ST九州、ST海洋等企业，该类企业一般都是因为财务状况严重恶化、法律诉讼持续困扰等原因使得一般性的重组方案根本无法实施而导致其最终退市。因此对该类企业其重组大多还是采取股权置换模式。核心的问题在于要平衡原流通股股东与新进重组方的利益，由于原流通股股东的持股成本都较高，所以在重组方案的设计上更要充分考虑流通股股东对损失的接受程度以及对新进入公司的认可程度。
随着退市公司不断进入代办股份转让系统，只有针对不同公司的具体情况实施适宜的并购重组策略，使各公司的资产质量、盈利能力都发生质的飞跃，才能从根本上激活代办系统市场。相信在经过一段时间的发展和探索之后，代办系统将会真正意义上形成独特通行的并购重组模式，最终使代办系统发展成为证券市场体系的重要组成部分。
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