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新浪财经讯 由中国人民大学金融与证券研究所、野村证券有限公司、中国银河证券公司、中国证券报共同主办的第八届(2004年度)中国资本论坛1月10日在人民大学正式开幕，新浪财经做为独家网络支持媒体对本次论坛进行全程直播。
以下为高盛亚洲区董事、总经理胡祖六先生在主题论坛一“中国资本市场与国民经济晴雨表”发表演说
主持人：各位嘉宾下午好，由于我们上午的会太多精彩。下面我们请第一板块的第一位演讲嘉宾友请高盛亚洲区董事、总经理胡祖六先生。
胡祖六：就像刚才主持人所讲的一样，今天上午的讨论非常热烈，非常活跃，我只是参加了最后三分钟的演讲，感觉非常精彩。
我的题目是中国资本市场与国民经济的晴雨表。事实上就是要看一下资本市场的表现和宏观经济周期之间的关系。我想这个问题，虽然不会像股市全流通这么敏感，其实也这是非常重要的议题，也有很多市场的参与者，媒体都在探讨这个问题。究竟我们的资本市场和经济有没有什么关系？
我想从四个方面来介绍，第一简略的回顾一下理论基础，就是效率的市场交易。主要是指资产价格，包括股价或者债券的价格，这反映了市场一切公共的信息。事实上所有公司的物资模型中，比如DSF，股价都是有基本面的，比如赢利、现金流的期限或者股息的期限来决定的。所以股票的价格要综合所谓反映企业，乃至于这个行业和整个经济的基本面的公共信息，是投资者基于这些公共信息，对于基本面的未来的变量，比如企业的利润做一个预期。这样股价应该是可以预测未来经济活动非常有用的指示器或者预测的一个变量。所以考虑现代金融理论，哪一个资产基价的模型，都会发现资本市场尤其是股市应该是和国民经济有非常紧密的关系，所以说它是国民经济的晴雨表是有理论基础的。
第二，我想看看资本市场与主要的宏观经济变量的关系。首先从大意的经济学，基本的热门教材，国民经济的核算体系，国内生产总值，GDP还有几大构块，在这些构块比如投资、消费，毫无疑问投资与消费与资本市场的关系是最密切，因为投资都是有比较长的周期，所以它一定有前瞻性，要考虑投资的回报和预期的成本。在座的各位可能知道有一个Q模型，如果Q值等于1，企业在再投资还有收购信息的企业可以中性的，如果Q小于1，不应该做投资，应该做收购。这反映了市场资本的价值和投资的关系。当股市低迷或者高的时候就会决定投资的难以成本与资本的成本。理论上讲固定投资和股市的关系是极为密切的。
我们再看看消费，消费是有永久的收入或者财富来决定的，大家可以回想永久收入的模型，或者你看很多其他的一般均衡模型，消费都可以和资本市场有很密切的联系。在经济学中最通俗的说法就是所谓的财富效应。当股市上升的时候，私人财富增加，而且会刺激消费。反之如果股市下跌，私人财富就会缩水。过去三年的纳斯达克的变化就会影响投资，因为企业很难融资，很难进行并购。美国经济会不会衰退，就要看消费的表现。此外财富的大小，也决定了投资者的风险偏好和胃口，因为股市投资是有风险的。
具体从理论来看，对国民经济的几大构成板块，GDP、投资与消费，投资与消费占大多数国家的GDP的比重都在80%以上，所以投资和消费和资本市场的表现是密切相关的。从以上的论证，我们看看实际的结果，有没有统计证据表明资本市场确实是跟经济息息相关呢？
美国的NBER有一个指标包括11个变量，这是哈佛大学的一个教授詹姆斯和美国一个联合会主席做的，能不能预测经济的周期，波动、峰值甚至拐点，对于整个资本市场非常有帮助。我回顾这几十年的经济学我个人认为有两篇比较有代表性的论文，第一个是哈佛商学院的教授还有一个MIT的教授，他们俩个合作写的文章，这个文章大概是84年发表的，主要是考证股市和GDP、消费还有固定投资的实证关系，这是时间系列的研究，他们根本的结论是股票市场对这些宏观变量都有很大的预测力。他们发现标准指数对美国经济的影响，还有很多利率的流行，这是非常有影响的一篇文章。还有一篇文章是哈佛大学的教授罗伯特·巴罗，是探讨股票市场与固定市场的关系。他主要是看股票和投资的关系，没有看跟消费和其他变量的关系。我本人现在也有一篇文章是讲债券的收益率的曲线和真实的经济的增长的关系，这是用七国的数据来看股票指数的变化，还有债券收益率曲线的走势，来看预测GDP、预测消费，我们看即使用国内的数据，GDP和股票市场数据也是密切相关的。为什么说股票和GDP有关系？我们从投资和消费两大板块来考察。过去二十年来经济学界做了一些研究发现确实如此。
这些给我们提供了一个迷惑，看中国的情况，为什么中国的股市没有真正成为国民经济的晴雨表呢？过去两三年，我们的经济经过98年亚洲金融风暴的冲击比较低迷，内需不足，甚至通货紧缩，到2001年2002年慢慢的复苏，在改善，到去年已经如此强劲，很多经济学家担心我们过热。即使在这样的情况我们的股市一直低迷，一直萎靡不振，所以发现我们的股票市场和我们国家的经济并不是晴雨表，或者是一个负相关的。为什么会有这样的现象呢？并不是像很多人说的那样这是一个怪事，中国有特殊的国情，西方的金融理论并不适合我们国家，统计的实证结果也并不适用于中国。我对这些看法不能苟同。
我觉得有两个基本的原因，第一我国的股市还是太小了，还是不够成熟，还是不够发达。从市值来看，股票资本市场的市值，A股、B股加起来占GDP的50%，这当然是偏低的。且不说这个市值是均衡价格，真正比较好的估值，有一些经济学家，包括我个人在内，这些股值至少在一两年前是高估，所以50%比GDP还是高估的。我们从融资来说，我们经济的活动很大程度上是由固定资产投资来推动的，但是我们的融资或者直接融资占固定投资的比重不到4%，这是非常非常低的，并不是成为决定投资的主要因素。从股市投资的这些参与者来说，即使按照证监会公布的6500万的帐户，当然很多经济学家都认为这都是假的，其实没有6500万，现在就按照6500的股民来说，占我们的人口只有5%，所以中国大部分老百姓并没有参与股市投资。何况即使有一些参与投资的，也没有真正的做基本面的分析，并不理性的分析，还是炒买炒卖比较多。我们跟美国做一些简单的对比，美国的股市，现在的纳斯达克，纽约股票市场还有其他的市场加起来，占GDP的150%以上，在两三年前，股市和GDP的比例是200%以上。另外股市融资占美国企业公司的固定投资50%，通过新发股票，ITO或者后续融资等等。在高峰时期比如在1997年-2000年资讯科技行业85%的融资都是从股市来的。从市场的参与者来说，我们前面讲到，我们国家即使有6500万的股民，占我们国家人口的比例也只有5%，美国直接或者间接参与股市的占全国人口的85%以上，有很多是直接投资，有很多是通过间接，通过养老基金、人寿养老保险产品间接参与，所以说股市的升涨或者下跌对居民的消费信心和心理都有很大的影响。所以从这两方面就可以看到，为什么目前我们的股市还没有能够成为国民经济的晴雨表，这是有一些我们的发展水平，结构性的缺陷，并不是经济理论或者模型，就不适于中国。也不是说资本市场的规律不适于中国。我就讲到这里，谢谢大家
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