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本报记者 陈恳
上海报道
“今年（2003年）我们又赚钱了。”电话彼端，是工商银行资金部总经理徐志宏的声音。
根据工商银行的统计，去年在银行间债券市场上，工行的投资收益超过230亿元，这是该行连续第7年在债市中赚钱。2002年的这一数据为200亿元出头。
2003年，距离银行间债券市场正式组建也刚好7年时间。不同于往年，去年下半年债券市场出现了前所未有的调整行情，促使投资者重新审视对于债市的认识，重新调整投资理念和投资策略。如国泰君安证券研究所就在《2004年债券市场投资策略报告》中认为，债券市场经过七年的全面性牛市以后，其市场收益率曲线将呈现出“短降长升”的陡峭化趋势，即中长期债券收益率仍然将维持上升趋势，而市场短期品种收益率有望出现一定下降。
三权分离
作为国内债券市场上最大的机构投资者，工商银行每年新增债券投资量一般维持在500亿元以上，有的年份甚至高达千亿元，年承销量历年来都稳居榜首。2003年，工行当年新增债券投资超过1000亿元，市场占比达13.3％；债券结算量达2.4万亿，市场占比达8.7％。另外，工行每只债券发行时的中标量一般占其发行量的10％以上，有时甚至达到20％。
据记者了解，目前主刀工行数百亿债券运作的部门有三个：证券管理处、人民币交易室和内部资金管理处。其中，证券管理处负责债券一级市场业务，具体包括柜台交易、债券代理、凭证式国债等，共5人；人民币交易室负责二级市场业务，具体包括现券买卖、回购拆借、债券结算代理、连续双边报价等，共11人；内部资金管理处负责行内头寸的安排，决定投资的数量等。另外，还有市场分析处负责债券市场的研究工作。
每年年初，资金部会对当年债券市场进行分析和预测，并据此制定全年债券投资和交易计划。而每周一的例会上，各部门负责人和资金部主管将讨论市场行情的情况，形成会议纪要指导本周的操作。
工行证券管理处马俊胜处长介绍，遇到新债发行时，由证券管理处进行分析并制订投资方案，提交由三部门组成的投资分析会进行讨论，并确定投资方案。中标后，还会对中标情况进行评估，以确定未来市场运作思路是否需进行调整。
而工行人民币交易室的刘震处长介绍，二级市场的交易除了根据周会纪要外，每一个交易员还有各自的授权，在授权范围内进行操作。
他说，如果出现市场“危情”，预先的应急管理程序则启动。证券管理处、人民币交易室和内部资金管理部门就会紧急行动，讨论可能导致的不良影响，并制定应对防范措施，调整投资策略。
投资口味
马俊胜称，“在债券投资方面，主要以持有到期为主，债券结构调整为辅，在市场上的买卖债券进行结构调整的量不是很大。”
对于不同债券品种，工商银行也有自己的口味。
马俊胜介绍，在券种的选择上，对国债和金融债都有需求，关键考虑收益率水平的高低；在期限选择上，要求长、中、短期债券与负债适当进行匹配，其中中短期债券占比略高；在品种方面，除了传统产品外，对于创新品种也进行了尝试性投资，例如投资人选择权债券，次级债券等。
所有的投资风险中，工商银行更多关注利率风险。在目前利率工具缺乏的情况下，工行通过投资浮动利率债券和短期债券等方式避险。
工行的这种口味由该行的资产负债特点所决定。
业内人士分析，中小机构投资者或投机者，特别是券商，由于自身资金不足，更多的靠从市场上借入资金用于债券投资，其目的主要是进行市场套利，持有期间一旦有价差即可抛售，不以长期持有为主要目的。遇行情好时其盈利可观，行情不佳时可能形成损失，或造成流动性风险。而作为国内规模最大的商业银行，目前工行各项存款约为3万亿元，仅超额备付金就高达数百亿元，因此，可用于债券投资的资金可谓“海量”。工行资金部徐志宏总经理认为，“工商银行投资债券，‘稳’字第一。”
工行资金部另一位人士称，2003年8月以来，债券市场行情大跌，短短两个月各债券指数跌幅近5％水平，按中国债券总指数计算，交易所和银行间债券市值缩水600多亿元，其中以借入资金炒债或借入短期资金炒长期债券的机构损失较大，而工行以自有资金投资债券，固定收益不受影响，而且行情大跌导致债券收益率上升，当时，工行还顺势增加了买盘，提高债券资产的整体收益率。
不过，有地方商业银行的债券研究员认为，工行能够7年盈利还和债券记账的会计方法有关。这位研究员称，工行持有的债券分为投资类债券和交易类债券，前者以面值记账，计利息收入；后者以市值记账，损益立现，而工行持有的投资类债券比较多，即使面值已经下跌，但是利息收入不会减少。
三招建议
对于目前的债券市场，工行资金部负责人提出了三点建议。
首先，“引入互补型机构投资者或投资集合。一方面可引入非金融类大型机构投资者进入债券市场，另一方面可通过建立货币市场基金或理财计划，将个人投资者的资金合理引入债券市场，扩大市场需求，增加市场需求多样性，提高市场流动性。”
1997年6月，商业银行退出上海和深圳证券交易所债券市场，在全国同业拆借市场进行国债现券和回购交易，形成了银行间债券市场。斯时，交易主体只有16家商业银行总行，而迄今为止，银行间债券市场交易主体已超过700多家，包括商业银行总行及其授权分行、保险公司、证券投资基金、证券公司、农村信用社、外资银行及外资保险公司等。根据中央国债等级结算中心的统计，2003年1～11月，银行间债券回购首期与现货共交割87560笔，交易总量为13.49万亿，比2002年全年多2.86万亿元。
尽管交易主体较多，但是绝大部分都为商业银行，由于商业银行资金规律、投资需求、经营特点趋同，导致投资行为趋同，表现在资金宽松时都增加债券投资，资金紧张时都抛售债券，容易形成单边市场。
工行希望债市引入投资者与创新产品的建议正在被部分实现。2003年11月10日，国家邮政局邮政储汇局经过央行和银监会的批准加入全国银行间债券；同年12月11日，博时现金收益、华安现金富利、招商现金增值基金同时获准发行，这三只基金主要投资于高信用等级的短期债券、央行票据、回购，以及法律法规允许投资的其他金融工具。
其次，目前我国债券市场分为交易所市场、银行间市场和零售市场，三大市场相互割裂。由此而导致市场资金流被阻断，价格无法传导，形成三大市场存在不同的价格、不同的收益率水平。因此，工行这位人士建议：“允许三大市场的资金、债券、交易主体的合理流动，发挥价格对市场的引导作用，促进三大市场运作的统一性，提高市场配置效率。”
最后，该人士认为应该“引入衍生产品，开发债券期货、期权、远期交易产品，既向利率风险承担者提供规避风险的工具或产品，又增加市场套利者的活动空间，以增强市场流动性，降低利率风险可能引发的系统性风险。”
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