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2004全流通可以迈出多大步?(图)

http://finance.sina.com.cn 2004年01月09日 11:23 21世纪经济报道
展望2004之全流通悬念
  华生

  全流通现在成为一个各方面都关注的大问题,反映了改革在进入纵深之后,特别是在遭遇资本市场之后的复杂性。不过,在各方面的参与下依靠集体的智慧,解决问题的条件也开始臻于成熟。

  要不要解决全流通问题,现在似乎多少有分歧,但仔细看去,主张中国股市应当永远不搞全流通,应该长期保持股权分裂的“中国特色”的,几乎没有。所谓分歧,只是对时机的选择,共识的达成和方案的选择有不同的看法。因此这种分歧并不是本质的,而是枝节的。

  全流通不能使中小投资者变得强势

  中小投资者利益的保护一直是大家关注的问题。入市有风险,中小投资者进入股市,有输有赢,不应怨天尤人。但中国股市搞了10年,市场均价总体上一直在走下降通道,大多数人赔钱,这不可能是正常的。究其原因,不是宏观经济不好,是股市制度安排不好。其他市场参与者都多少有所收获,只有广大流通股股东作为整体,直到今天还是失多得少的输家,就是因为流通股与非流通股的产权关系不清。

  中小投资者是证券市场中的弱势群体,永远是保护的重中之重,但全流通也不会使他们变成强势群体。对他们来说,全流通只能解决一个基本问题,就是大股东、公司管理层会和他们一样关心股价!股价跌了,大股东会比他们还着急。因为全流通后,小股东损失几千元,大股东可能市值已经缩水几千万上亿,而不是象今天这样,心痛的人没有权,有权的人不心痛。

  理论界的责任

  全流通问题到今天还搞得这样混乱,应当说,这是和理论没有发挥其先导作用有很大关系。我国经济学界过去在长时期中对资本市场问题缺乏必要的关注和研究,对股市的评论多为个人感想式和随机议论式的,缺乏深入、系统的理论分析和探讨。即使是2001年初所谓经济学界关于股市的大争论,深度和广度也都极其有限,而且重点围绕是应当先规范还是先发展这样比较抽象的问题,基本上没有涉及到股权分裂和全流通等股市深层次问题。同时,争论不是就理论问题进行符合学术规范的剖析和探讨,而是卷入道德、利益的影射和攻击,在新闻媒体上诉诸于社会大众,导致理论家社会角色的功能错位。以至于理论大争论话音刚落,错误的国有股减持方案就粉墨登台,这应该是中国经济学界应当深刻总结的一课。

  在全流通改革问题上的意见纷纭,主要是源于作为其前提的一些基本理论问题并没有搞清楚。比如,什么是股权分裂?中国股市是否存在股权分裂?股权分置又是什么意思,它和股权分裂等同吗?其实,股权的分置或分设本身并不构成对流通股股东的歧视或伤害,它只是股权分裂的一个条件。股权分裂是由于股权分设或分置之后,只上市少部分股,加上场外低价协议转让造成的。场外低价协议转让场内同一公司股权,才形成股价分裂,既不合法又不合理,它和我们要发展的多层次资本市场完全不是一回事,是制度歧视的真凶,应当立即禁止。

  显然,从这些不同的理论概念和前提出发,就会导出完全不同的结论、政策和方案。遗憾的是,至今我们还很少看到理论界就这些构成不同方案的理论前提问题进行深入探讨和交锋。

  政府主管部门对全流通的态度趋于一致

  在国有股场内市价减持停止之后,证券监管部门对全流通问题一直进行积极的探索。他们中性地指出了股权分置的存在,主张在保持市场稳定和保护广大中小投资者利益的前提下,妥善解决“历史遗留问题”即全流通问题。证券规划部门进而提出了“统一规划,分散决策”,由市场参与者自己解决问题的思路。国资委成立后,也提出了一视同仁,平等对待所有投资者的主张,提出了国有股场外转让不低于净资产、综合企业盈利和市场表现的原则。最近进而明确要改革上市公司国有股转让办法,走市场决定价格的道路。几部委的联合文件也明确提出,上市公司股权向外资转让,原则上应采用市场竞价办法。这些情况说明,有关部门在采用公开、平等的市场化办法解决全流通问题上实际并没有多大分歧。回顾起来看,无论是证监会,还是财政、国资部门主导方案的时期,用不同的但本质上是市场的办法来解决股权流通问题,其实一直是一条主线。

  现在的问题在于,由于受资产溢价观点的影响,人们在净资产问题上耗费了太多的时间,同样是市场化方案,如何简单、可行,又能不受人为操纵,兼顾各方利益,更是一个大课题。

  市场化方案的两种形式

  市场化的解决办法,通常有两种形式。一种是讨价还价、谈判机制,另一种是一方出价,另一方选择是否成交。

  讨价还价的谈判机制,适合于两个产权主体之间的交易。由于双方都是完全的产权主体,可以随机应变,讨价还价,自己有充分主权。而现代大超市肯定不给每个售货员这种谈判权利,因为那样权力与责任不对称,一定造成混乱。但买卖问题又不是政治决策,可以少数服从多数,不来就算弃权,这样会带来无数的麻烦和操纵问题,代理人的道德风险问题,剥夺了每个股东自由出价的权利问题等等。所以,谈判机制恐怕不适合公众公司分散的股东们。

  同时还应当注意到,公司法规定股东权利平等,是法定的股东大会上全体股东一股一票。现在在这种股东大会之上或之外,搞流通股股东特别大会,只能是在股权分裂的特殊情况下,以毒攻毒的被动纠偏装置。既然也是毒,就不能多用、滥用,更不能把它夸大为主动的、事先的、积极的用手投票。真正主动、积极的用手投票只有一个场合,那就是公司法规定的全体股东大会。如果任何一个利益群体借口保护自己利益需要,都可以用自己的小会去对抗股东大会,股份公司的基础就不存在了。

  实际上,股份上市公司的发展史,已经给我们提供了广大中小投资者表达意见的主要方式,即不是强迫他们去用手投票,而是让大家用买进卖出来用脚投票。

  现在深沪1000多家上市公司的非流通股控股股东,绝大多数都不准备放弃自己的控股地位。在这种情况下,可以简单地由控股大股东出价,由广大流通股股东选择是否接受的办法来解决。控股股东可以出价提出转股方案,流通股股东可以按其补偿交换条件选择接受,持股待涨;也可以不接受,卖出股票,控股股东履行要约收购义务,即按市场价(按约定可以是前一天,或前一段时期的平均价)负责购进。如转股方案公告后,股价不跌反升,表明流通股股东用脚投票接受了全可流通方案,则非流通股在锁定期满后(一般为半年或一年,也可以是大股东自我声明的任何更长期限),自动取得流通权。反之,若流通股股东都选择卖出股票,大股东按市场价收进,市场上的流通股比例不满足上市条件,则该公司按规定退市。

  这样,每个上市公司的非流通股大股东都有充分的选择权,而监管部门只需制定有关规则,保证转股过程公开、公平、公正,同时对全可流通的规范企业进行政策倾斜,以鼓励上市公司积极申请和完成全可流通的改造即可。如果用这个办法解决了非流通股的定价和转化为全可流通的问题,那么,股市上百分之七八十的企业,特别是大型企业的全可流通问题就全解决了。

  对于原控股股东准备转让和放弃控股权的公司(可能多半是中小国有控股企业),由于肯定会有多个买家,竞争当然更加充分。总之,只要平等对待,取消制度歧视,市场经济的用脚投票本身就能保障中小投资者利益。有人说,股市的问题是行政力量造成的,现在不能用市场办法来矫正。这显然是不对的。计划经济都是行政安排的,靠行政力量是改不了改不好的,只有市场经济才能改造它。

  全流通不是证券市场的私事

  全流通不是谁家的私事。全流通事关市场经济的核心部分———资本市场的市场化问题。不搞全流通,国家巨型龙头企业都只能跑到境外上市,实行股份化,长此以往,对中国人显然弊大于利。

  证监会规划委的负责人说,全流通不搞,其它各方面都很难走得动,就是因为只有全流通才能使长期空缺的流通股大股东复位,使其与广大中小股东在利益上一致起来,这是公司治理结构的核心。稳定的政局、已经掌控了情况的新一届领导班子、蓬勃发展的经济形势都预示着资本市场的市场化攻坚战———股市全流通已经水到渠成。2004年全流通改革拉开序幕,将为中国证券市场和中国经济在今后几十年的宏伟发展举行一个最好的奠基礼。

  ·链接·

  华生博士在文中提到的全流通中的几个重要问题:例如,价格市场化过程中具体的定价方式,国资委的态度,国有股减持以及各方利益的协调共赢,实现全流通的速度等,是每次全流通讨论的焦点所在。下面是一些相关问题专家的简单辑录:季晓南\国资委政策研究室主任

  上市公司国有股有一个全流通问题。从发展资本市场,扩大直接融资,加快国有企业股份制改革,规范国有控股企业法人治理等角度考虑,这个问题早解决比晚解决好。吴晓求\人大金融证券研究所所长

  股市的全流通过程是中国股市一个结构性变革,社会需要为此付出成本,关键是成本分摊的比例和方式。流通股股东在股价的下跌中已经承担了足够大的成本,而非流通股股东到目前为止还没有承担任何的结构性变革成本,无论是以“还利于民”,还是“让利于民”的思路,非流通股的流通都不能按市价来变现。非流通股股东所应承担的成本体现在变现价格和流通股价格的差距上,这个变现价格显然要比流通股股价低得多。刘纪鹏\首都经济贸易大学教授

  从无国有股上市公司入手解决全流通问题。国有股减持应该等到国资委的组织体系和完整的转让规则建立起来,至少要等三级国资委建立,才能把现有的上市公司国有股及其他国有资产分到各级去。而现在地方国资委还未成立,国有股减持的时间和方式还不成熟。而且,没有国有股上市公司的非流通股东,他们能够对自己的行为负责。韩志国\北京邦和财富研究所所长

  由于上市公司的情况千差万别,因而不可能用一个统一的方式来解决全流通问题。比较可行的方式是采取化整为零的办法,把所有方案都尽可能地变成个案。政府或相关决策层主要是要把握全流通的定价原则,而且这种把握要有比较高的战略眼光和比较广阔的视野;至于每个企业全流通的定价方式与转换方式,则应由企业自行选择。巴曙松\社科院金融所副所长

  缺乏对弱势流通股股东保护的制度,只有被动地用脚投票,没有一个主动的事前的用手投票的积极制度来保护自己才是中国证券市场问题的真凶所在。

  华生

  经济学博士,中国社会科学院研究生院、东南大学客座教授。1980年代任中国社会科学院经济研究所微观经济研究室主任,全国青联委员。1987年被评为国家级有突出贡献的专家。1980年代末赴英国牛津大学学习,后在剑桥大学任教。1990年代中回国,现为北京市归国华侨联合会副主席,燕京华侨大学校长。

  本报资料





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