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编者按:证券登记结算领域所涉及的法律问题是证券法领域最为深奥复杂的问题,即使常年累月从事证券登记结算实务操作的专业人士,也会对某些问题迷茫不解。相关问题的争论,更是见仁见智,众说纷纭。如何理清思路,根据中国证券市场的具体情况与法律实践,建构中国证券登记结算体系的法律框架,是证券业界与学界的使命与责任。他山之石可以攻玉。近期证券登记结算法律国际研讨会在北京成功召开,来自境内外的业界人士进行了有益的讨论。本报摘编刊登与会专家的演讲观点,期望相关研究能够深入下去。詹姆斯·斯蒂文·罗杰斯:修
订法律明确规则
一、商事法律在保护投资者权益方面起着举足轻重的作用
管制体制的有效性与商事法律制度的有效性是完全不同的。没有任何管制法律能够解决不遵守管制法律的中间人留下的问题。这些麻烦需要商事法律解决。商事法律规则适用于任何一个实际从事为他人维护证券账户业务的实体。商事法律规则不可能使风险完全消失,但可以限制一个企业失败的风险向其他企业扩散。
二、美国学者修改统一商法典第八编的方法
1.淡化发行人是否发行纸质凭证问题,不区分凭证式证券和无凭证式证券,着重区分证券直接持有与间接持有。
2.在描述间接持有体系下持有证券的投资者的权益时,摈弃传统的信托、寄托、共同共有等法律概念,创造新的法律概念。这就是修改后的第八编所说的证券权益(securityentitlement)。修改后的第八编把证券权益定义为:与第五部分规定的金融资产相关的权益持有者的权利和财产利益。这种做法方便了借款人以其享有的证券权益为贷款人创制担保权益,简化了间接持有证券用于债务担保的法律规则。贷款人可以通过使证券头寸转移到以自己名义开立的账户中,或者通过与借款人、证券中间人缔结三方协议的方式获得对证券权益的控制。
3.在多层次证券持有体系下,问题的关键不是谁来记账,而是谁控制簿记反映的信息。因此,不能忽视欺诈问题,而类似规定CSD记录最终性的法律规则也不可能解决任何实质问题。
三、美国法律改革成功的因素
首先,早期的学术研究为法律修改中出现的问题提供了解决方案。其次,精通证券持有与转让知识的法律专家在法律修改过程中扮演了重要的角色。最后,普通法官对证券持有和转让法律的理解是实现证券持有和转让体系安全、有效运转的前提。因此,相关法律必须简约明了。
(詹姆斯·斯蒂文·罗杰斯是美国波士顿学院法学教授,美国统一商法典第八编修改报告人。证券转让与持有的法律问题是现代证券市场的一个重大课题。1994年,美国学界通过对统一商法典第八编投资证券的修改确立了证券间接持有的法律规则。)陈秉强:优先保证清算所的利益
从全球来看,清算和交收是金融市场信用的基础。因此,必须建立确保结算系统正常运行的法律框架。法律不仅包括立法,而且包括一些相关机构,如清算所等的规定。政府监管机构也必须认识到清算所的重要性,保证清算所不受外部因素的干扰。最重要的是对清算所予以法律保护,尤其是参与人破产时,应优先保证清算所利益,清算所在有关破产法规中应有明确的优先受偿权。因此,法律应当确保结算的不可撤销性与最终性。香港对结算参与人资金交收违约行为的处置是严格的。一旦结算参与人出现交收违约,作为结算机构绝对不会向违规结算参与人进行透支以支持其运作,而是扣押和处置结算参与人名下的证券,防范本金风险和尽可能减少重置风险造成的损失,避免对整个结算系统造成危害。同时,违约参与人还会受到严厉的处罚。
(陈秉强是香港交易所结算单位副主管,负责证券、期货及期权等结算及交收的营运及商业发展。)王利明:借鉴物权法的登记规则和经验
不动产登记和证券登记是两个不同的制度。但这两套登记制度有很多的相似之处。物权法中有关登记的规则和经验,可以为证券登记所借鉴。
一、登记制度在物权法上的重要性
第一,确定物权归属,解决物权冲突。第二,保护交易安全,维护交易秩序。第三,减少交易费用,提高效率。第四,实现国家对不动产交易的宏观调节和监控。
二、不动产登记制度的功能
不动产登记的主要功能在于通过登记将不动产物权的设立、移转、变更的情况向公众予以公开,使公众了解某项不动产上所形成的物权状态。
三、登记的公信力
所谓公信,是指登记记载的权利人在法律上被推定为真正的权利人,如果以后事实证明登记记载的物权不存在或存在瑕疵,对于信赖该物权存在并已从事了物权交易的人,法律仍然承认其具有与真实的物权相同的法律效果。
四、将登记与交易本身区别开来
登记并不是针对合同行为,而是针对物权的变动所采取的一种公示方法,因此除非法律有特别规定,登记仅针对权利的变动而不针对合同行为。
五、不动产登记制度的完善
为了使不动产登记制度更加完善,我们必须建立统一登记制度；扩大登记范围；建立实质审查制度；建立登记机关的责任制度。
(王利明是中国人民大学教授,法学院副院长,第九届全国人民代表大会代表。)马克尤斯·白斯特:CHESS系统提供了法律保障
澳大利亚采取证券直接持有体制,股票持有人是证券合法的所有人和受益人。股票的持有方式有三种:由证券清算所(SCH)负责管理的无持有证书的CHESS持有,由上市公司管理的有持有证书的持有及无持有证书的持有。这三种持有方式可以相互转换。CHESS是清算所电子分注册系统,是澳大利亚证券交易所实施的使证券交收达到世界最佳标准的一个战略步骤。通过CHESS的证券转让构成了法律所有权的转让。CHESS的主要功能,一是便利证券的交易与交割,二是对非凭证式的证券持有提供电子注册系统。CHESS的参与人包括经纪人和非经纪参与人。两种参与人都可以为他人承办CHESS持有业务。
澳大利亚的证券结算具有如下特点:首先是DvP结算,指用不可撤销的资金支付来交换不可撤销的证券转让。其次是T＋3交收,交易日之后第三个营业日是经纪人之间的交收日,也是经纪人和客户之间的结算交收日。最后是约务更替,大多数上市交易都被更新为与TNSC(证券清算所的一个全资子公司)的交易。当卖盘和买盘通过澳大利亚证券交易所的交易系统相匹配之后交易就立即被更新。在卖方经纪人和TNSC之间、买方经纪人和TNSC之间产生更新后的合同。TNSC分别与买卖方经纪人根据更新后的合同确定各自应当承担的权利和义务。
(马克尤斯·白斯特是澳大利亚铭德律师事务所合伙人。)陈锦旋:集中保管、登录与结算制度 可以有效控制风险
台湾地区的证券交易法对证券上市、交易及结算交割等有完整的规范。该法第十八条规定设立证券集中保管事业,实施证券集中保管之划拨交割。第四十三条明确集中保管之证券,其买卖之给付、交割或设质之交付,得以帐簿划拨方式为之。这是台湾地区证券市场实施证券集中保管帐簿划拨制度的法律基础。其他法规依据还有证券集中保管事业管理规则及有价证券集中保管帐簿划拨作业办法。
台湾地区证券市场所实施的有价证券集中保管帐簿划拨制度采用两段式法律架构。其中,作为证券市场结算的枢纽,中央对手方(CCP)降低风险的基础,是两个基本法律原则对不特定人要约与债之更改。通过这两项法律原则的交互运用,CCP成为所有卖方的买方与所有买方的卖方。也因此将原来相对人所可能面对的信用风险,转而由CCP负担。CCP的法律性质与民法上行纪的法律性质类似。
台湾地区证券市场目前仍维持证券交易所、柜台中心与期货交易所三大交易市场分立之状况,市场参与者必须根据各交易市场的要求,缴纳交割结算基金与办理结算交割,各市场间的交易也无法冲抵；就各个市场的风险控制而言,虽然证交所、期交所、柜台中心、集保公司已签订了证券暨期货相关单位跨市场信息互换及危机处理程序合作备忘录,但其成效并不明显,无法有效应对跨市场的信用风险与系统风险。为此,在参考各国证券市场结算制度变革的基础上,建置集中结算、保管机制已被纳入台湾地区证券市场改革的议题。
(陈锦旋女士是台湾地区证券集中保管股份公司法务室主任。)荻弋戈·戴沃斯:欧盟用统一立法保护证券结算系统与担保交易
证券结算系统参与人的破产,尤其是跨境破产,是当前证券结算系统参与人面临的最为复杂的法律问题。
由于各国所采用的法律原则以及实务处理中所采纳的法律政策各不相同,该领域急需一种协调的解决方案。欧盟结算最终性指令的目的就是解决结算系统中特定的法律问题,包括系统中的担保品问题。结算最终性指令提出欧盟成员国的立法,应尽可能消除当前证券结算系统面临的主要法律风险,同时考虑系统风险,确保相关系统的正常运转不会受到外国破产法的威胁。
担保交易对于国内和国际金融市场的有效运转非常重要。在这方面,法律法规发生冲突时,绝大多数国家所采纳的一个基本原则是,担保品应适用物之所在地法；对于债权人司法区域内的证券,债权人所在地法律依然适用于针对第三方的质押。这些做法对债权人非常必要。因为,如果出现他国债务人破产,就要确保外国债务人的破产法会给予债权人对于质押资产的优先权,而不是将其授予其他债权人。另外,债权人必须有能力立即或者尽快变卖其拥有的证券,从而回避市场价值可能降低带来的风险。欧盟担保指令对这些问题进行了中肯的分析。该指令就像用户指南那样为这些问题提供了解决方案。
在证券结算系统与担保交易的法律保护方面,欧盟还有一些其他的立法值得关注。主要有:欧盟理事会2000年5月29日通过的破产程序规则、2001年3月19日欧盟关于保险事业重组与清盘指令(2001/17/EC)、2001年4月4日欧盟关于信贷机构重组和清盘指令(2001/24/EC)、2000年5月29日欧洲议会关于破产程序的第1346/2000决议。所有这些欧盟立法都为欧洲的证券结算与担保交易提供了稳定的法律支持。
(荻弋戈·戴沃斯是欧洲清算银行法律部副主任。)金建植:保护投资者利益是最终目的
韩国公司法和证券交易法提供了韩国证券市场的法律基础。证券交易法专章规定了证券的存管与结算。
韩国证券的存管由中央存管机构管理。作为中央存管机构,韩国证券预托院(KSD)只允许公司作为参与者,其中证券公司是最重要的参与者。截至2002年12月,参与者的数量是529个。
在帐簿登记方面,帐簿登记有两个重要法律效果。首先,在客户或参与人帐目中登录的人被认为拥有股票的所有权。其次,对于股票的转让和质押,必须提交或者对实物进行交割,但帐目的登录交割被认为具有同实物交割同样的效果。
在股东权利的行使方面,投资者有两个选择可以直接行使或通过KSD来行使他们的权利。如果他们选择了KSD,KSD就必须为他们行使权利。但是股东不能直接行使某些只有KSD才有权执行的权利。在最重要的表决权行使方面:首先,投资者可以参加股东大会,行使表决权。其次,投资者可以让第三方代其进行表决。再次,第三方也可以找到投资者,要求投资者把这个权利交给自己来行使。
在未来发展方面,很多国家都想将期货市场和股票市场的清算统一起来。韩国的清算和登记机构趋于保持现状。但有些人认为应该使KSD成为一个清算机构。韩国政府对现在就实现无纸化不感兴趣。因为现在问题并不是很多,没有必要立刻改变或改进系统。但是无论如何,都要保护最终投资者的利益,因为他们最终拥有股票。
(金建植是韩国汉城国立大学法学教授,韩国证券预托院法律顾问。)杰克·魏纳:国际证券清算与交收规则应在法律体系上趋同化
世界各国的证券清算与交收体制的不同造成了很大的不便。趋同化就是要求各国改变原来的做法,接受全球都接受的规则,以实现不同体制之间的趋同与和谐。
促使不同证券清算交收法律体系趋同化的方式主要有三种:国际协商式的；国家驱动式的；私人驱动式的。
海牙公约是国际协商的结果。海牙国际私法会议通过了冲突法公约,解决了法律适用问题。海牙国际私法会议还谋求制定统一实体法规则,直接确定当事人之间的权利与义务。
在国家驱动的趋同化方面,以色列的做法别具特色。以色列的做法是:如果一个公司在其他国家的证券交易所上市了,那么该公司就符合在以色列的交易所上市的条件。
在私人驱动的趋同化方面,由证券清算机构推动的国际合作与跨境交易也起着举足轻重的作用。
展望未来,世界各国证券登记结算机构都面临许多问题与挑战。因此,我们应该共同努力,降低国际证券清算和交收的成本与风险。
(杰克·魏纳是美国证券存托与结算公司执行董事、法律部副主任。)
作者：记者 林坚 整理
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