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在2004年初我们回首2003年,价值型投资理念开始为中国证券市场的广大投资者所接受,市场演绎了一场轰轰烈烈的以支柱型行业中大市值、低市盈率公司为代表的蓝筹股行情。
从行业角度看,钢铁、港口、汽车整车、石化、电力和有色金属等行业是去年表现最好的行业,而正是这些行业最明显地受益于以投资和出口高速增长为动力的新一轮经济景气周期。
从特征指数角度看,低市盈率指数、绩优股指数、大盘指数和低市净率指数的市场表现最好,其中尤以低市盈率指数和绩优股指数的表现最佳,与之相应的却是小盘指数、微利股指数、亏损股指数、高市盈率指数和高市净率指数被市场无情地抛弃。
总体来看,2003年中国的A股市场呈现出明显的强者恒强、弱者恒弱,强弱冰火两重天的运行态势,行业景气度高、流通性好、业绩好的蓝筹股正日渐成为市场的主旋律。展望2004年,我们认为,各个层面的前景变化都支持蓝筹股行情再续佳绩。尤其在投资理念上对蓝筹公司投资价值的重新认识,将消除投资者对于蓝筹股在去年已有一定涨幅的恐惧,使其更加坚定对蓝筹股的持有信心和投资热情。从而推动市场在2004年进入真正的大蓝筹时代。从宏观经济层面看--持续景气创造良好大环境
2003年尽管经历了伊拉克战事和SARS的考验,中国经济却仍然保持了较快的发展。第三季度经济增长率达到9.1%,比第二季度增速提高2.4个百分点,表明国民经济已基本摆脱了SARS的负面影响。预计2003年全年经济增长率将冲破1998年以来形成的七上八下区间,标志着我国经济增长进入一个新的阶段。预计2004年经济增长速度仍将达到8.5%左右,尽管比2003年略有回落,但仍保持在较高的增长水平。从经济增长的动力来看,受出口退税率下调的影响,出口增速有所回落,贸易顺差继续减少；而投资增速在经过去年的恢复性高增长之后将会适度放缓；受居民收入提高和SARS导致的基期效应的影响,消费增速将会明显提高。总体上看,消费对经济增长的贡献略有增加,投资对经济增长的贡献有所降低,贸易差额对经济增长的贡献仍为负值,但投资高增长、消费低增长的经济增长格局在今年将继续存在。2004年宏观经济的持续景气将会为蓝筹股的行情创造良好的大环境。
从行业层面看--周期性规律使强者愈强
日益成为世界制造中心的中国,对于上游的基础原材料及资源提出了持续的旺盛需求,所以处于上游地位的基础原材料及资源型行业将会保持高景气度的状态。同时2003年下半年,由于农产品价格上涨引致下游消费品价格适度上涨,这将在一定程度上缓解原材料价格上涨给中下游行业带来的压力,从而使这些上游行业的价格得以保持在目前的较高水平,甚至再创新高。尽管2004年投资增速会有所回落,但对于投资驱动类行业的负面影响并不大,与固定资产投资密切相关的石油化工、有色金属、钢铁、电力、电力设备、煤炭开采等行业将继续保持良好的景气状态。2003年增长速度快、景气程度高的行业大部分都将在2004年继续保持良好态势,而正是这些行业中的领先型企业引领了2003年的蓝筹股行情。
从更远来看,这种行业持续景气的结果反映了这样一个事实:在中国进入重工业化时代的背景下,上游的基础原材料及资源型行业至少将在2-3年内处于一个最具投资价值的时期。所以,虽然这些行业大部分在2003年都已有不小的涨幅,但是行业发展的周期性规律将会支持这些景气度持续上升的行业在2004年继续获得优于市场平均的表现。相信这些2003年度的明星行业能够在2004年梅开二度,强者愈强,这将直接支持行业中领先型公司的盈利增长和市场表现。
从公司层面看--行业领先公司更易分享经济成果
我们认为目前行业领先型公司最能分享经济增长所带来的益处。由于国内企业研发能力不足,企业间的竞争以价格竞争为主,而价格竞争的基础是低成本,制造业中普遍存在的规模效应使得行业领先型公司的竞争优势更大。而且二八法则已经在去年国内上市公司的盈利增长中出现,即盈利增长的大部分来自于少数大公司,譬如去年前3季度上市公司业绩同比大幅增长。
但进一步分析可以看到,其中只有55%的上市公司业绩出现同比增长,其余45%的公司都出现了下滑。其中对整体业绩提升贡献最大的十家公司为:中国石化(占净利润增长总量的23.7%)、宝钢股份(11.1%)、马钢股份(5.9%)、*ST夏利(4.3%)、*ST吉化(4.1%)、华能国际(3.8%)、上海汽车(3.5%)、扬子石化、长安汽车和齐鲁石化,它们合计贡献了65%的盈利增长。这些数据表明,行业内规模领先的公司更易分享经济增长的成果。从这个角度看,行业领先型公司之所以能够被广大投资者所认同,也有着其强劲的基本面支持。
从市场估值水平看--估值水平较低的蓝筹有投资价值
我们先静态地横向比较国内A股市场和全球主要市场的整体估值水平。数据显示,上证A股的算术平均市盈率为99.7倍(以2002年EPS计算),深圳A股的算术平均市盈率为114.31倍,远远高于欧洲和美国等主要市场指数不超过40倍的平均市盈率水平。以能够消除会计准则差异的价格/EBITDA指标来比较,可以看到沪市A股的价格/EBITDA为30.35,深市A股的价格/EBITDA更是达到了190.15,同样要远高于欧美市场。因而,当以世界市场主要指数为比较对象时,目前A股市场整体估值水平仍然偏高。但是通过结构性比较,可以看到A股市场中已经存在一批估值水平较低,具有投资价值的上市公司,蓝筹公司就是这批公司的典型代表。
从动态角度看,反映蓝筹股市场走势的各大成份股指数,如道琼斯工业平均指数、S&P500指数、FTSE100指数、道琼斯欧洲斯托克指数,在近几年的变动范围集中于15-30倍左右。因而,即使以国际化的估值体系进行比较分析,A股市场中蓝筹公司的估值水平已经相对较低,可以为投资者接受,能够为投资者提供与其他市场相接近的回报。
最重要的是从价值尺度看--国内蓝筹公司应获更高估值
能够成为未来寡头的可能性,是一个能够较好地反映收益增长和风险溢价之间匹配状况的指标。成为未来寡头可能性高的公司应该获得更高的市盈率水平,市场应该给予潜在的胜利者支付相对的高溢价。
我们认为目前行业领先型公司成为未来寡头的可能性最大。经过市场竞争的优胜劣汰和企业兼并重组步伐的加快,行业内公司规模差异逐渐拉大,各行业中已经产生了一批规模领先的公司。目前,大部分行业呈现出供大于求的状况,这使得小企业追赶大企业的难度加大,所以国内的行业领先型公司应该获得更高的估值水平。
而实际情况却是,行业领先型企业与行业均值的估值水平存在约20%的折价,个别行业如石油化工、普通机械、食品制造等行业的折价率更高达40%以上。
比较结果使得行业领先型企业的投资价值更加凸现,故此我们认为目前行业领先型企业的估值水平明显偏低,其潜在长期投资风险和长期收益回报并不对称。蓝筹股并不等同于低市盈率,恰恰相反,国内的蓝筹公司高增长和低风险的特征应该获得更高的估值才合理。国外成熟市场中蓝筹公司获得高估值的现象很普遍,譬如国际金融业巨头花旗集团的市盈率和市净率指标都要高于标普500的银行股指数的平均水平。
因而有必要对于蓝筹公司的投资价值有重新认识,这将成为引领蓝筹股行情步入高潮的关键因素。
作者：申银万国证券研究所 程洲
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