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从世界范围看，各国居民的房地产资产已超过股票，成为全球最大的资产组成类别，考虑到国内居民和境内外投资机构普遍对人民币存在升值预期，以投资为目的的房地产购买将逐步取代目前以自用为主的格局。
国泰君安证券研究所 张宇 王忻
升值预期推动房产价格上扬
2004年普遍存在的人民币升值预期，将对房地产行业的商品房价格上扬起到推波助澜的作用。由于国内对商品房需求的持续增长，房地产资产较好的流动性为人们日益重视，加之国内股票市场长期不振，不断离场的资金需要寻找新的出路，国内中心城市的房地产资产无疑成了一个重要的投资选择对象。
这种趋势也不仅为中国所独有，在美国房地产资产已经超过股票成了最大的资产类别，总规模已经达到25万亿美元，这很好地解释了上海房地产2003年在投机资金的炒作下，中档楼盘上涨过快的现象，尽管这可能会在未来引发房地产非理性泡沫，但现在毕竟尚处于开始阶段，而且我们预计这种以投资为目的的商品房购买行为将在国内更广大的范围内出现。
随着国内市场在更广大的范围内对外资开放，人民币升值预期将吸引更多的外资进入国内房地产市场，大量购买有升值潜力的商品房资产，从而进一步刺激国内房地产投资和房地产销售的持续增长，由此可能直接影响到各项因房地产投资增长过快而出台的政策的效应。
2003年，全国商品房销售总金额将达到5500亿元，2004年，这一数字将达到7500亿元，较2003年增长36%左右，较为乐观的估计是，2005年有可能实现全国商品房销售超过1万亿元，大约占目前（2003年9月份数据）国内居民存款11.1万亿的9%以上。
优势企业群体将脱颖而出
在121号文件出台后，随着业务流程的规范，使房地产行业的资金密集型产业特点迅速显现，其最直接的效应就是行业内两极分化不可阻挡。在国务院18号文中给出了非常明确的政策信号：支持具有资信和品牌优势的房地产企业通过兼并、收购和重组，形成一批实力雄厚、竞争力强的大型企业和企业集团，“对符合条件的房地产开发企业和项目，要继续加大信贷支持力度”。同时“对空置量大的房地产开发企业，要限制其参加土地拍卖和新项目申报”，针对社会普遍担心的高档商品房开发，也明确要求适当提高高档商品房等开发项目资本金比例和预售条件。这些内容一旦实施，可以说在提高行业进入门槛的同时，多方面铺陈了那些拥有专业化优势、品牌优势和市场优势的企业高速发展的道路，这既顺应了目前行业内加快集约整合的趋势，也会带来规范行业管理、提升行业竞争力、提高土地开发价值、降低银行金融风险的系列效应。
目前，在全国3万多家房地产企业中，前300家的营业收入占全行业的24.3%，未来这一数据还会发生更大的变化。可以预言，由现在开始，数量庞大的中小型房地产开发企业将进入一个合并重组的高潮，国内将出现一批有能力进行跨地域经营、主导市场发展的大型房地产企业，而各中小城市也将出现数量较少、但是能在当地市场发挥重要作用的中型房地产企业。
在证券市场上，顺应价值投资理念，像万科、陆家嘴、招商局、北京城建、金地集团等市场品牌较好、市场份额较大、有跨地域经营优势的企业将获得投资者更多的认同，同时也要对诸如栖霞建设、深长城等在当地有较大影响力的上市公司股票予以一定的关注。
2004年影响房地产上市公司股票表现的最大障碍，将是全行业普遍渴望的再融资计划，越来越严格的信贷管理使各公司有限的自有资金规模更加捉襟见肘，即使如万科这样的国内房地产龙头企业也将发行19.9亿元可转换债券，而全行业通过证券市场实行再融资的预计规模将达到150亿元左右，毫无疑问，市场有限的资金只会于再三权衡之后投向那屈指可数的几个幸运者。
上市公司定价的国际比较
由于目前发达国家已经实现了高度的城市化，证券市场中专门从事房地产开发的上市公司数量并不多，有直接可比性的市场还是香港市场，我们将目前恒生指数中的六家房地产公司的情况与国内最大的万科集团进行了相关的企业规模与经营状况比较和市场定价比较。
我们看到，与境外有实力的大型房地产公司相比，即使是国内最大的万科集团，在企业资产规模上也相差甚远，最小的会德丰也比万科大4.96倍，而长实则是其42倍。在主营业务收入上，被万科作为学习目标的新鸿基地产的主营业务收入是其5.32倍，净利润是其18.25倍，由此看来国内公司与境外公司在自有资产规模和经营绩效上还要努力追赶。
在市场定价上，香港蓝筹地产公司平均市盈率大约在16至28倍，一般公司可能会更高一些，因此万科股价2004年上涨的空间较大，市盈率有望摸高至26倍，市价增至9元左右，值得投资者重点关注。
供需双增调控渐现成效
市场充分竞争，加之各地调控土地供应得力，预计2004年商品房平均价格将在目前水平上小幅波动；中部各省会城市将吸引大量资金进入房地产开发，有利于行业持续景气并向纵深发展。
2003年是房地产行业的政策年。
国内房地产市场自1998年复苏以来，投资额、开工竣工面积、销售额已连续4个年头保持了两位数字的增长，在这样的背景下，自2002年下半年以来就不断有房地产市场存在泡沫的声音，特别是央行已经将控制银行风险放到首位，于是就有了6月13日央行的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（简称“121”号文）的出台，该文件强调严格控制房地产开发贷款和土地储备贷款的发放，对高档商品房和个人商业用房贷款进行了严格限制，并提高了个人二次购房的贷款利率，这点中了房地产商自有资金缺乏的命门，并将由此引发房地产业务模式的变化和企业的整合。
随后国务院又于8月31日发布了《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（简称18号文）。其中对房地产行业价值的理性判断、对存在问题的客观分析和未来产业管理的规划，有助于房地产业消除屡被“打压”的顾虑。
除以上两个文件的出台以外，各部门还陆续出台了一系列政策和办法，包括国土资源部关于从去年7月1日开始实施土地的市场化管理、停止审批新的开发区等等，此外周正毅事件的发生也使得旧城改造管理的问题更加得到重视；在竞争越演越烈的同时，一场全国范围内的SARS侵袭又大大降低了人流和物流速度，北京、广州更是成为重灾区，这给2003年商品房销售带来了不小的影响。
尽管房地产行业再度面临类似1993年前后的巨大政策压力，但住房制度改革所引发的商品房消费能量释放，远远超出了人们的预期。在经济持续高速增长的宏观环境下，主动性的商品房消费，除了符合国家扩大内需、对多个产业的关联拉动投资增长的产业导向以外，还有一个无法忽略的现实是，其对本地经济的带动是全国范围内的，无论是东北、华中、华南还是西南地区，各地经济结构不同、经济发展水平不同，但是房地产业的投资和销售都持续保持快速增长，房地产开发热潮正在从北京、上海、广州、深圳等少数几个城市迅速向全国波及，已成为全国性的经济增长引擎。2003年1-10月，全国商品房销售额为4309.5亿元，同比增长40.6%，在2003年GDP预计增长8.5%的情况下，全国商品房销售总金额较上年将增加35%以上。如果盲目限制房地产发展，要在全国范围内寻找到一个能确保经济增长的行业的可能性并不大。
万科集团
公司业务进入快速扩张阶段，在保持传统以深圳为中心、在珠江三角洲城市群开发格局的同时，又形成了一个以上海为中心，在南京、南昌、无锡等长江三角洲城市群进行大规模开发的新增长点，能确保公司未来两年业务收入和利润保持30%以上的持续稳定增长；作为国内最大的专业化住宅开发企业，其市场品牌、业务流程和专业化程度受到业内的普遍认同。
招商局
公司“稳定+增长”的业务增长模式值得关注，通过以物业租赁和公用服务业为主的业务确保公司主营业务收入和利润每年保持较为稳定的水平，同时将公司的资源逐步集中到房地产开发业务上，形成了公司业务结构的纵横结合，并在2003年走出在蛇口单一区域开发的传统，形成北京、上海等异地开发和深圳本地开发有机结合的新格局，预计未来几年公司业绩将保持快速增长的势头。
金融街
拥有北京金融街这一国家金融管理中心区的独家垄断开发权，多家国家级银行、保险机构总部、外国银行驻华机构和众多国资委属企业总部委托其开发或购买物业，所拥有的土地储备资源升值潜力巨大，作为国内重要的商业物业营建商，具有其它同行所缺乏的储备资源优势、市场竞争优势和专业开发优势。
热点向西部推进
2003年，在信贷持续收缩政策给房地产企业带来空前生存压力的同时，巨大的消费能量释放确保投资与销售增速不减，商品房销售总金额将连续第7年保持25%以上增长。
根据国家统计局测算的全国房地产开发景气指数结果，11月份，“国房景气指数”为106.45，比去年同期上升1.55点，已连续4个月保持在106点以上的水平，2003年以央行121号文件为代表的一系列旨在促进房地产行业良性发展的政策，已经开始显现成效，全国房地产开发综合景气水平正趋于稳定。
销售价格1-11月份，全国商品房平均销售价格为2456元/平方米，同比增长4.8%，低于去年同期增长5.7%的水平；商品住宅平均销售价格为2313元/平方米，同比增长4.7%；
投资额1-11月份，全国房地产开发投资突破8000亿，达到8285亿元，同比增长32.5%，增幅比去年同期增加4.3个百分点。其中，商品住宅完成投资5647亿元，同比增长27.5%，占全部房地产开发投资的比重为68.2%；办公楼和商业营业用房投资继续保持高速增长，同比增长速度均超过40%。
土地开发面积1-11月份，全国完成土地开发面积1.35亿平方米，同比增长38.8%；土地购置面积达到2.78亿平方米，同比增长37.3%。
竣工面积1-11月份，全国完成房屋竣工面积2.1亿平方米，同比增长29%。其中，商品住宅竣工面积1.76亿平方米，同比增长28%；竣工商业营业用房2097万平方米，同比增长40.9%，增长最快。分地区来看，全国有四个省份竣工面积出现负增长，其中，吉林省商品房竣工面积同比下降了22.5%。
商品房空置面积1-11月份，全国商品房空置面积已经突破1亿平方米，同比增长6.5%，但增幅比去年同期回落6.1个百分点。其中，空置一年以上的为4220万平方米，同比增长2.4%。分地区看，东部地区增速最低，同比仅增长0.3%；中部地区同比增长11.4%；西部地区同比增长了29.2%。
在投资增长居高不下的同时，有一个显著的变化非常令人鼓舞：传统热点地区致力于理性调整，行业投资热点正在向西部推进。
2003年一直被认为存在比较大泡沫的城市，如北京、上海、广州、深圳、杭州、宁波等，通过银行信贷政策调整、地方政府加强土地有序供应和税收调节，有效地提高行业进入门槛、规范了业务流程，并在一定程度上抑制了以投机为主的房产炒作行为；另外，房地产热也使更多的地区关注到住宅消费需求的巨大能量，这种能量来源于四个方面：首先是各地居民改善住房的需求，人民收入的提高、较低的银行贷款利率为城市居民改善住房提供了有利时机；其次是旧城改造和城市建设产生的需求，包括拆迁等；再次是异地人口（包括农民和外国人）在城市置业等；最后是迅速增长的投资需求，随着中国人均收入水平的提高和城市化步伐的加快，全国各地的房地产开发都逐渐进入快车道。根据国家统计局对35个副省级以上城市的房地产开发数据分析，东部地区的中小城市和中西部地区的大中城市正在或即将成为20004年的热点地区，这些地方的商品房开发项目正在吸引着大量异地资金竞相流入。
上市公司分化日趋加剧
2003年，房地产上市公司的整体业绩水平将有所提高，万科等龙头企业业绩增长将达到30%以上，与境外同类企业比较，国内房地产上市公司市场定价总体基本合理，绩优蓝筹公司还有一定的上升空间。
房地产行业的兴旺是有目共睹的，而一年来房地产上市公司的表现却让人无法乐观，除万科等极少数公司因前所未有的大比例送配而获得市场的追捧外，绝大多数股票呈现单边下滑的走势，不仅不能与钢铁、汽车等明星行业相比，就是与萎靡不振的大盘也无法相比。分析其原因，一方面是全年各部门屡屡出台的政策表现出以调控为主基调，加大了投资者对该行业的质疑，而另一方面，则是上市公司一份份财务报表所表现出来的有限业绩增长，这与全行业的高速扩张形成了巨大反差。
通过分析这些上市公司的中报和季报，我们可以得到以下的一些判断：
尽管业绩较上年同期有26.9%的提高，但属于基数较低条件下的恢复性增长，投资吸引力有限。
由于该行业的地域性特点和低集中化程度，使得经营规模最大的公司在全国总销售额中的市场占有率也不到2%，上市公司在行业中的代表性是所有行业中最低的。
房地产上市公司经营性现金流状况恶化特别是在土地实行市场化管理后，传统的土地储备方式被封堵，各个公司几乎全部要依靠参加拍卖的方式获得开发用地，并且短时间内就要付出大量的真金白银，以前被掩饰的自有资金普遍缺乏的问题被暴露出来。在2002年中期到2003年中期，现金流状况明显恶化，下降幅度达140％。
资产负债率逐年小幅上升2001年中期到2003年中期，3年间房地产类上市公司的加权平均资产负债率由53.65％上升到57.35％。在银行逐渐收紧信贷的大趋势下，各个公司想尽办法寻找扩大直接融资和间接融资规模的渠道，而这种企图在证券市场整体下滑的2003年无疑不会被投资者所接受。
行业分化日趋激烈央行121号文件的出台，加速了行业的集约化进程，业内少数大企业将占据更加有利的地位，而数量庞大的中小型公司和经营陷于困境的老上市公司（两者合计占房地产上市公司总数的90%以上）则普遍面临生存的危机，严重拖累了行业的整体表现。
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