证监会国有股减持方案之折让配售方案

　　据中国证监会有关文件，此方案是在整理社会公开征集方案，吸收有关专家和学者的意见，集中社会各界智慧的基础上形成的，不代表任何机构和个人的观点。此方案仅是框架性和原则性方案，并非最终的操作性方案。总体来说，此方案的主要特点是，用一部分非流通股，在全流通预期下，向全体投资者公开竞价发售，形成公允的全流通股价。根据此价格与市价的差额，通过配股或送股的方式，补偿流通股股东的损失。从而在稳定的市场运行条件下，实现国有股减持和非流通股的流通。

　　(1)基本原则与目标

　　①体现“三公”原则，争取多方共赢；

　　②减少股价波动，维护市场稳定；

　　③补偿流通股股东，保护投资者权益；

　　④强调方案的可行性和可操作性。

　　(2)折让配售方案的基本思路

　　第一，公开竞价形成“全流通股价”。非流通股股东经协商后拿出一部分非流通股，向全体投资者公开竞价发售(在本方案中称为“存量竞价”)，而且应向社会公告说明此次发行后公司所有股票可流通，让市场在全流通的预期下竞价产生全流通情况下的股票价格。此“全流通股价”一般低于部分流通情况下的股票价格，即现行股票二级市场价格，从而形成一定的价格差。

　　第二，补偿流通股股东价差损失。为使得方案操作前和操作后流通股股东利益不因价格差而受到损失，由非流通股股东通过对流通股股东低价配售或无偿送股，将价格差以折让的形式全额补偿流通股股东，使流通股股东不受损失，愿意继续持股。这样，流通股股东就不必为避免受损而抛空股票造成股价下跌；也可通过向流通股股东赠送配售认股权证，来全额补偿流通股股东的损失，此权证可以在市场上挂牌交易。

　　第三，再融资也可以与非流通股流通相结合。上市公司在进行再融资时，也可以通过采用本方案来实现非流通股的可流通。例如在上市公司增发新股时向社会公告说明此次发行后公司所有股票可流通，让市场在全流通的预期下竞价产生“全流通股价”(在本方案中称为“增量竞价”)，根据“全流通股价”与二级市场价格之差对流通股股东进行补偿，补偿方式与上面第2点相似。增发是企业的正常融资行为，通过把增发与减持流通相结合，可减少此方案对市场扩容的压力。

　　第四，非流通股股东确定竞价底价。为保证非流通股股东利益，可由非流通股股东协商确定竞价底价。流通股股东和非流通股股东的利益均得到保障，有利于非流通股股东继续持股，实现“多方共赢”。但如果底价设计过高，会导致公开竞价失败。

　　第五，设置锁定期并逐步流通。国有股及其他所有非流通股获得流通权后，可以根据市场情况和需要，根据流通股转让与交易的有关规则，在锁定一定期限后有序上市流通。获得流通权并不意味着要现在就上市出售。同时，部分已获得流通权的国有股也可以由财政部直接划拨社保基金，由社保基金根据自身的需要灵活经营管理。

　　(3)折让配售方案的操作步骤

　　①方案须得到非流通股股东的同意和多数流通股股东的支持。为获得股东的同意，方案须兼顾各方利益，充分体现对流通股股东权益的保护，正视目前未流通的国有股、法人股与市场流通股具有不同的价格，对因国有股、法人股获得流通权而引起的流通股股东的股票价差损失，应给予合理补偿。

　　②充分利用财务顾问的专业知识。上市公司聘请财务顾问，并在财务顾问的协助下，根据上市公司行业、股权结构、股价及股东意见，设计出符合实际情况的可操作性方案。

　　③非流通股股东协商确定公开竞价的底价。对含国有股的公司，该底价须征得财政部和有关管理部门的同意。

　　④上市公司召开股东大会通过采取本方案的决议。

　　⑤为保证获得公允的“全流通股票价格”，对公开竞价发售股份的比例设定最低限制，低于此限的应向监管机构说明，并在招股说明书中公告。

　　⑥财务顾问在设计减持与流通方案时，应制定防止操纵措施。如为避免恶意操纵二级市场价格，计算折让比例时，流通股市价的确认按方案公布前20(40或60)个交易日收盘价均价计算。

　　⑦发布公告，组织公开竞价。大股东和公司管理层应明确长远发展方向，通过路演，使得投资者建立对国有股减持与流通工作的信心。

　　⑧计算相关比例，以配股或送股的方式补偿流通股股东价差损失。

　　⑨获得流通权后的国有股和其他非流通股，在锁定期满后根据国家有关法律法规的要求，有序上市流通。

　　(4)相关的配套措施

　　①国有股(包括法人股)不能流通是多年形成的，解决国有股流通问题非一朝一夕之功，要充分考虑市场承受能力，分期分批逐步实施。对于已上市的公司，可根据公司上市时间的先后顺序排队，如规定自公司上市满12年(或10年，或15年)后，逐步解决国有股、法人股流通权问题。这样，2002年开始试点时，只有早期上市的5家公司解决国有股、法人股流通权问题，所涉及的非流通股股本只有8.22亿股，不会对市场形成太大的扩容压力，详细数参见表分-11-1。

表分-11-1                   非流通股份按上市时间排队测算表

	上市满10年		上市满12年		上市满15年
年份	公司数量	非流通股数	公司数量	非流通股数	公司数量	非流通股数
2002年	46	96.02	5	8.22	0	0.00
2003年	128	326.09	4	10.93	0	0.00
2004年	109	250.85	37	76.87	0	0.00
2005年	32	81.13	128	326.09	5	8.22
2006年	206	353.17	109	250.85	4	10.93
2007年	215	490.97	32	81.13	37	76.87
2008年	107	292.02	206	353.17	128	326.09
2009年	98	266.87	215	490.97	109	250.85
2010年	139	362.50	107	292.02	32	81.13
2011年	75	885.21	98	266.87	206	353.17
2012年	0	0.00	139	362.50	215	490.97
2013年	0	0.00	75	885.21	107	292.02
2014年	0	0.00	0	0.00	98	266.87
2015年	0	0.00	0	0.00	139	362.50
2016年	0	0.00	0	0.00	75	885.21
合计	1155	3404.85	1155	3404.85	1155	3404.85

注：表中非流通股没有列入锁定期1-3年。

　　②为不再积累新的历史遗留问题，实行老股老办法，新股新办法，今后新上市的公司，不再区分流通股与非流通股，使中国证券市场走上规范化发展的轨道。

　　③可流通并不等于马上进入市场变现。无论是新上市公司还是获得流通权的已上市公司非流通股，都须在经过一定的锁定期后方可上市流通。锁定期可定为自上市(或非流通股获得流通权)之日起1-3年。锁定期满并履行信息披露义务后即自动成为上市流通股份。鼓励公司的大股东为保持股价稳定，自愿延长锁定期限。

　　④为维护证券市场资金供求的大体平衡，鼓励减持资金用于股市再投资，允许符合规定的法人单位(包括国有参股或控股机构)受让减持的国有股。组建专项基金，向全社会公开募集资金，用于投资减持的国有股。

　　⑤允许上市公司在股价低迷时回购本公司股票，以维护二级市场价格稳定。

　　⑥证券监管部门制定严格的信息披露制度。比如，为保持市场稳定，持股达到总股本5%以上的股东，在二级市场上累计出售股份达到1%的要进行公告；一个月内累计出售股份超过一定比例时，要按大宗交易的协议转让规则进行并公告。

　　⑦证券监管机构加强对交易市场的监管，防止庄家刻意操纵股价，加大打击内幕交易和其他违法违规行为，维护市场“三公”原则，创造良好的市场环境，增强投资者信心。

　　⑧鼓励上市公司大股东及其财务顾问发挥主动性和创造力，在锁定期、价格折让和反操纵等方面设计出更完善的具体方案，还可以设计上市公司经营者认股期权方案等，以最大限度地保持市场稳定和减持流通工作的顺利进行。

　　⑨为保证获得公允的“全流通股票价格”，上市公司非流通股股东不得参与公开竞价。财务顾问在受聘期内和期满后六个月内，不得买卖该种股票。

　　(5)具体案例说明

　　例如：某上市公司现有的股本结构为：总股本15000万股，非流通股10000万股(其中国有股7000万股)，流通股5000万股。每股净资产2.5元，市价为9元。

　　①存量竞价方式。经股东大会决定采取本方案实现国有股减持和非流通股流通。首先，拿出1500万股非流通股，以2.5元为底价(或3元,2元等等)向全体投资者在全流通的预期下竞价发售，结果产生“全流通价格”为6元。此全流通价格与市价的差额为3元，为了不使持有该股票的流通股股东损失，国有股股东和其他非流通股股东按持股比例拿出一部分非流通股以配股或送股的方式补偿流通股股东，具体配股或送股的方式列举如下，其补偿效果是相同的。补偿之后，其余的国有股和其他非流通股即可获得流通权，可在一定的锁定期后有序地上市流通。

补偿方式	配股价	比例
配股	3	1: 1
送股	0	1: 0.5

　　②增量竞价方式。该上市公司正好获准增发3000万股新股，经股东大会决定，在增发时采取本方案实现国有股的减持和非流通股的流通。在增发公告中说明此次发行后公司所有股票可流通，让市场在全流通的预期下竞价产生“全流通股价”，假如增发竞价底价为3元，结果产生“全流通价格”为5元。此全流通价格与市价的差额为4元，为了不使持有该股票的流通股股东损失，国有股股东和其他非流通股股东按持股比例拿出一部分非流通股以配股或送股的方式补偿流通股股东，具体配股或送股的方式列举如下，其补偿效果是相同的。补偿之后，其余的国有股和其他非流通股即可获得流通权，并可在一定的锁定期后有序地上市流通。

补偿方式	配股价	比例
配股	1	1: 1
送股	0	1: 0.8

　　对于增发新股产生的摊薄问题，如须从补偿中扣除，财务顾问应做出说明。