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□今年物价全面上涨的可能性不大,高通胀的风险仅在远期存在
□今年货币供应总体上充足有余,法定存贷款利率可望保持稳定,预计货币市场利率总体上是稳中趋降的格局
□总体来看,2004年债券一级市场的融资额将略高于2003年。金融创新和债券发行的市
场化将为投资者带来新的机会
□固息债券收益率结构面临调整,中、短期债券收益率下降的可能较大；中、长期品种国债收益率波动可能加剧
□浮息债券面临压力,长期品种有一定投机价值
□资产配置上,建议以剩余期7年以下的中、短期固定利率债券为主,组合久期控制在5年以下；激进型的投资者可适当介入可转债、长期浮息债等品种
□重点关注一级市场,操作上注意把握波段机会
2004年债市形势分析
一、2003年债券市场回顾
在物价加速增长和央行调控趋紧的背景下,2003年债券市场呈现先扬后抑的走势。年初,受资金供给充裕、货币市场利率不断走低及非典疫情打击等因素的推动,债券市场全面上涨。6月份以后,非典影响逐步消除,各项经济数据均好于预期,投资者持债心理渐趋谨慎。8月23日,人民银行宣布上调准备金率的消息终于点燃了债市全面、持续下跌的导火线。此后两个月内,交易所和银行间两个债券市场均出现罕见的大幅下挫,上海证券交易所国债指数跌幅最大时达到4.91%。年底,在主管部门的政策呵护下,货币市场利率渐趋稳定,债市也逐步走稳,并出现小幅反弹。展望2004年,影响债市的各种因素依旧错综复杂,新的机遇和风险正向我们悄然走来。
二、2004年债市运行宏观经济背景
(一)政策背景
1、积极的财政政策功能将面临转型,力度将有所减弱
为了保证7%以上的经济增长,缓解就业压力,积极财政政策仍有实施的必要。不过,从近期政策动态看,2004年财政政策功能将面临从反经济周期调控到促进经济社会协调发展的转型,财政建设投资力度会有所减弱。
另一方面,目前国债依存度等各项指标已达到相当高的水平。同时,由于2003年以来国民经济自主性增长已有相当程度的增强,财政直接投资以拉动经济增长的必要性也不再是十分迫切。因此,积极财政政策力度有必要有所减弱。
2、货币政策总体上仍保持稳健,偏重结构性调整
中央经济工作会议明确了2004年将继续实行稳健的货币政策。为了防范金融风险、促进经济增长和充分就业,预计保持货币供应和信贷的稳定增长仍是央行调控的基调。
针对部分行业的投资过热和贷款规模增长过快,央行专门出台了一系列指导和调控的方针,从2003年10月份开始,贷款增速开始减缓,从11月开始,M2环比增速也呈现回落。预计2004年央行仍将在总体稳定的背景下灵活运用多种货币政策对经济进行结构性调整,加强货币政策的针对性。货币供应和贷款的增速在短期内大幅反弹的可能性不大。
(二)主要经济指标分析与预测
1、经济增长前景看好
非典之后,我国经济增长较快,主要工业行业效益有明显的好转,民间投资的意愿显著增强。世界各主要经济体出现明显的经济复苏迹象,为我国创造了较好的外部环境。从这些方面来看,2004年我国的经济增长有较好的前景。
但另一方面,国内居民消费仍维持较平缓的增长,进一步启动内需的难度依然较大；净出口在2003年已出下降,2004年大幅增长的可能性较小。在财政投资力度减弱和央行收缩信贷的背景下,投资亦难以保持今年的高增长。上述不利因素的影响不容忽视。
综合来看,我国2004年的经济增长存在一些有利因素,但不应过于乐观,预计全年GDP增长在8.5%左右。
2、结构性物价上涨可能延续,但难以形成高通胀压力
2003年以来,伴随着GDP的快速增长和固定资产投资的高速扩张,物价水平摆脱前两年逐年走低的趋势,出现加速上涨的势头,市场对于未来通货膨胀的预期也有所加强。
值得注意的是:目前经济所表现出的是一种结构性的物价上涨,涨价主要限于粮食和部分生产资料,除粮食以外的大多数最终消费品涨价并不明显。由于春节的消费高峰、投资的高速增长及其滞后效应,预计这种结构性的物价上涨仍有可能持续到2004年一季度。但目前消费、净出口和投资三方面的增长均受到一定制约,总需求没有明显的扩张趋势。因此,我们认为目前的这种结构性物价上涨并不足以形成高通货膨胀的压力。由于2003年物价水平已有相当幅度的上涨,预计2004年CPI同比上涨幅度不会太大,预计全年在1.0%左右。
另一方面,改革开放以来中国经济常出现大起大落的波动,从5～10年的较长时期来看,经济前景的不确定性仍然存在。我国一旦进入新的加速增长周期,将可能出现较高的通货膨胀。
3、货币供应增速可望回落
2003年,我国货币供应呈现出较高的增速,广义货币M2增长与CPI和GDP增长之和的差额达到了1998年以来少见的高水平。11月份以后,在央行政策调控下,货币供应增速有所回落。由于央行在未来仍将保持较为稳健的货币政策,短期内货币供应增速反弹的可能性较小。考虑到2003年M2余额基数较大,预计2004年M2增长将在20%～18%之间,略低于2003年。
4、法定利率保持稳定,货币市场利率稳中趋降
在法定存贷款利率方面,由于贷款过快增长已初步得到控制,M2增长也出现回落。同时,升息对宏观经济会产生较大的全面冲击,且会加重人民币升值的压力,因此,通过提升存贷款基准利率抑制信贷和货币供应增长应无必要,根据货币政策总体上保持稳健的判断,预计央行会将存贷款基准利率保持在稳定的水平。
在货币市场利率方面,目前短期利率已在较低的水平；在不发生重大市场变动的情况下,预计2004年货币市场利率将是稳中趋降,原因主要在于:其一,近期央行表现出十分明显的维护市场利率稳定的意愿,货币市场利率的过度波动很可能会受到来自央行的干预；其二,下调备付金利率的举措降低了市场短期资金利率的机会成本,对整个短期资金利率有向下的牵引；其三,当前货币供应总体上充足有余,商业银行的贷款冲动受到央行抑制后,部分资金将在货币市场上寻求出路；其四,货币市场基金的推出,将引导大量社会闲散资金流入货币市场,将对短期资金利率形成向下的压力。
预计随着利率市场化改革的推进,准备金和备付金利率都可能有进一步调低,可能使货币市场利率出现大幅下降。
总体看来,2004年货币市场利率总体上是稳中趋降的格局；但如果利率市场化进程取得突破,也有大幅降低的可能。
未来一至两年内将要完成的债券市场改革措施
○加快市场化步伐,适时推出开放式回购和国债远期交易；
○加快社保基金和住房基金入市步伐,适时推出国债投资基金；
○允许更多外资机构进入国内债券市场；
○强化国债基准利率定位；
○银行间市场和交易所市场统一进程将加快；
○推动国债余额管理,增加中短期债券发行规模,以改变目前国债发行额度一年一批的现状；
○国库现金管理方式的改革；
○修改后的《企业债券管理条例》即将颁布,将在企业债的发行主体、管理方式、募资用途、利率确定等方面进行重大改革。
一级市场:具有良好投资机会
2004年债券市场面临良好的发展机遇。一方面,货币供应充足有余、利率环境较为宽松；另一方面,十六届三中全会提出"积极拓展债券市场",国家将在一至两年内出台一系列改革措施,将为债券市场提供难得的发展机遇。
从一级市场预期看:
一、发行规模略大于2003年
在积极财政政策仍将持续的背景下,预计国债发行仍将保持较高的规模。2004年财政债务还本付息压力较大,总额为近3300亿元。假定2004年财政赤字与2003年相比不再增加,为3200亿元；每年中央财政代地方政府发行的债券还有约250亿元,合计上述三项,初步估计2004年国债发行规模将在6750亿元左右,超过去年规模。
2004年国开行债券还本付息压力较大,为1400亿元左右,同时国开行对于基础设施和重点项目建设的资金支持仍不会有大幅降低。因此,预计2004年国开行金融债发行仍将保持3800亿元左右的水平。进出口行的金融债发行量较小,每年约在500亿元上下,2004年也并不存在推动其发债量剧烈膨胀的因素。
在新的《企业债管理条例》即将推出的背景下,2004年批准的额度可能会在上一年418亿的基础上明显增加。同时,2003年申请到额度而没有发行的204亿企业债也将在下一年度发行。综合上述因素,预计2004年企业债新批额度达到600亿元左右,实际发行规模将达到500亿元左右。
2003年可转债融资额上升较快,由于2004年股市有望进一步走好,预计可转债的发行量将继续稳步上升。
二、发行利率(利差)高位逐渐回落
新发债券的利率(利差)大体上与二级市场同类债券的收益率保持同步。在2003年下半年现券市场连续暴跌的背景下,新债发行利率(利差)大幅升高；预计随着投资者信心的逐渐恢复,新债发行利率(利差)整体上将会有所回落,短期债发行利率(利差)可能随货币市场利率呈稳中趋降的势头,但中长期债券基本上不可能恢复到2003年上半年的水平。
三、债券发行期限将以中、短期为主
经过2003年的暴跌后,投资者对长期债的风险已有较为深入的认识。在远期宏观经济不确定性较大的情况下,为了顺利完成发债目标,降低发债成本,预计新债发行的期限结构将向中、短期品种倾斜。同时,如果国债余额管理在年内获得实行,我国将很可能仿效美国采取定取滚动拍卖一年以下短期债券的作法,这将极大地活跃短期债券市场。同时,在谨慎心理主导的市场环境下,短期债券滚动发行的预期建立起来后,投资者对期限较长的券种需求可能进一步降低,将导致其发行量有所缩减或发行利率(利差)有所升高。
四、金融创新将提供更加丰富的获利机会
在较为谨慎的市场心态下,为了增强对投资者的吸引力,浮息债、可回售、可掉期债券等避险功能较强的品种的发行量可望进一步扩大,条款设计上也可望更加灵活。同时,新的《企业债管理条例》出台后,企业债发行可望大幅增加,其发行主体、发行利率、付息方式、信用等级、担保条款以及附带选择权等方面均有可能出现创新。金融创新的不断推出将促进市场的完善,为投资者带来更丰富的获利机会。
总的来说,预计2004年债券发行规模将继续上升,新债在收益水平、期限、风险管理等方面将更加贴近投资者的实际需求,一级市场具有良好的投资机会。
债券发行情况及2004年预测(单位:亿元)
债券种类 2002年 2003年 2004年(预测)
发行量 同比增长 发行量 同比增长 发行量 同比增长
国债 5934.3 21.52% 6355 7.09% 6750 6.22%
金融债 国开行 2500 19.05% 3800 52.00% 3800 0.00%
进出行 575 17.35% 420 -26.96% 500 19.05%
企业债(含中信债) 340 88.89% 344 1.18% 500 45.35%
可转债 41.5 / 181.5 337.35% 200 10.19%
总计 9390.8 22.17% 11100.5 18.21% 11750 5.85%
二级市场:把握波段操作机会
一、主要影响因素有利债市走好
1、资金充裕为债市走好提供了基础
2004年市场资金供应较为充裕:首先,货币供应总体上充足有余,是资金面宽松的基础；其次,商业银行贷款冲动受到抑制后,部分资金可能会入市寻求出路；第三,近期管理层又提出了加快社保基金和住房基金入市步伐、允许更多外资机构进入国内债券市场等政策方向；同时,邮储资金和国债基金也可能将会进入债市。充裕的资金供应为债市走好提供了基础。
2、货币市场利率环境对短期债券较为有利
在货币市场利率稳中趋降的格局下,部分逆回购资金可能以期限较短的债券作为替代投资对象,从而对其收益率形成一定的下降压力。另一方面,中、长期债收益率虽然也一定程度受到货币市场利率的影响,但主要还是取决于对未来利率或通胀率的预期。
3、近期通胀压力不大
我们预期目前部份产品价格上涨过快的势头将可望在2004年一季度后得到抑制,从而在一定程度上缓解部份投资者已有的通胀预期。因此,预计2004年一季度以后,中、短期国债进一步恢复性上涨的机会较大。
另一方面,通胀风险在较远的时期仍然存在,对长债有一定不利影响。经历暴跌和物价结构性上涨后,投资者对长期债券谨慎心态短期内难以改变。
4、国债管理体制变革可能带动短期券交易,转移投资者需求
实施国债余额管理后,预计短期债券的发行会更加频繁,数量也会大幅增加。在偏弱的市场环境下,短期国债的滚动拍卖可能转移投资者对长期债和浮息债的需求,导致其二级市场收益率升高。
5、新国库资金管理方式有利市场平稳运行
新国库资金管理方式的要点是成立专门的国债基金或委托大型金融机构,将闲置国库资金用于投资国债。这一革新如果得以实现,将有利于增强债市投资者的持债信心,并在一定程度上能够熨平债市的非理性波动,有利于市场的平稳运行。
6、税制改革可能为应税券种带来机会
我国的财税体制改革即将进入结构性改革阶段。目前我国企业除国债利息以外的利息收入均属企业所得税征收范围,如果此次税改中企业所得税率降低,将在一定程度上增大金融债、企业债等债券的实际收益,减小其收益率中所含的所得税溢价。
7、债市创新品种的推出为市场带来多重影响
开放式回购和债券远期交易均有可能在2004年中推出,它们对二级市场有多重影响:首先,为市场提供了做空机制,使债券价格更能反映市场的真实预期；其次,开放式回购下抵押券可以买卖,且逆回购方也可以反复套做,有利于活跃市场交易；第三,多头可通过债券远期交易合约以避免持券占用资金或进行回购,有利于降低交易成本,提高市场效率；第四,开放式回购将吸引更多的投机者参与,在一定程度上可能加剧市场的波动。
综合起来看,2004年债券二级市场虽然面临一定不确定因素,但整体环境仍是较为宽松和有利。
二、具体投资品种的投资策略
1、固息债券收益率曲线的结构面临调整,中长期品种波动加剧
经历2003年下半年的暴跌和反弹后,中、短期国债收益率上升幅度大于长期收益率。目前国债收益率曲线的中长期部分较暴跌前更加平坦。
由于通货膨胀的压力不大、市场资金供应较为充裕、短期利率稳中趋降等原因,固息债券的收益率有一定的下降压力,中、短期国债与长期国债的走势可能会有一定分化。
一方面,近期升息和高通胀的风险均较小,投资者对中短期国债的信心较易恢复；且其收益率目前仍在历史较高水平,具有一定投资价值。因此,预计中短期国债的收益率进一步下降的空间较大,可能回到暴跌前的平均水平。
另一方面,由于利率或通胀等不确定因素,长期国债后市仍不能过于乐观。预计10年以上长期国债的收益率将下降10个基点以内,甚至不排除还有升高的可能,预计2004年国债收益率曲线的结构将变得更加陡峭。
另外,由于投资者对远期经济指标的预期分歧较大,使中长期债券面临较多的不确定因素。未来一年内利率市场化、开放式回购等多项改革措施和金融创新的推出又将进一步加剧市场预期的不稳定性。因此,预计年内中长期国债价格可能有较为频繁的波动。
对于目前上市的金融债、企业债而言,其收益率一般会与国债收益率保持大体上同步的变动。但应特别注意的是:金融债、企业债与国债的收益率差额反映了一定的所得税差异,因此,税制改革后企业所得税率有望降低的预期可能使其收益率与国债收益率的差值有所减小,这种效应对于票面利率较高的金融债和企业债会更加明显。
2、浮息债券面临压力,长期品种有一定投机价值
目前的浮息债定位比较尴尬:与固息债比较,收益率水平显著偏低；作为浮动利率品种,避险功能却并不突出,且未来有一定不明朗的因素。
浮息债的有效利差主要反映了市场对未来利率水平的预期和相对短期利率工具的流动性差异；对非免税债券而言,还反映了一定税收差异。目前存量较大、比较有代表性的浮息债是银行间上市的国开行浮息金融债。目前国开行浮息金融债剩余期限主要分布在3-10年,其有效利差大致在59-105BP的区间。
2003年四季度浮息债经过一轮炒作,其有效利差已较债市底部时有所降低。在稳健的货币政策框架下,近几年内央行加息的可能性较小；同时,目前的浮息债事实上类似于打包的连续发行的一年期债券,如果2004年开始实行国债余额管理并定期滚动发行一年期以下国债,或推出以更加市场化的利率用为基准的浮息品种,将对现有浮息债形成压力。
不过,长、短期浮息所受影响可能不同。
由于短期内的加息预期在总体上不会太强烈,更为合理的新浮息品种可望推出,预计5年以下的浮息债的市场表现将弱于对应的固息品种,其有效利差可能在目前水平维持震荡或略有扩大。
另一方面,对于市场上已有的5～10年或更长期的浮息债来说,虽然存在上述不利因素,但由于宏观经济的长期前景存在不确定性,加息的可能性无法排除,仍是可能出现的利好；同时,目前市场对宏观经济的看法分歧较大,部分投资者有升息预期,也可能再次出现炒作浮息债的冲动,故这类债券中有效利差较高的品种(如国开债030224)仍有一定投机价值,但长期持有的风险依然较大。
3、部分附权债券有一定机会
目前上市交易的附权债券有两类:一类是国开行在银行间市发行的可回售、可赎回、可掉期债券；另一类是交易所市场上市公司发行的可转换公司债。
可回售和可掉期债券为投资者提供了一定规避利率风险的机会,但其收益率也相应地有一定折价,故会部分地牺牲赢利机会。它们的走势大体上也受到固息债收益率水平的影响,但由于选择权的存在,其价格相对稳定。在近期债市较大的观点分歧下,这类债券可能受到相当部分稳健型投资人的青睐,故有一定机会。
目前,可赎回债券的收益率水平普遍低于市场上同等期限的普通金融债的水平。一方面,投资者在目前的价格上买入将面临收益率上升的风险；另一方面,发行人赎回的权利又制约了未来收益率回落时持券人获得补偿的预期,因此,这类债券普遍不被市场看好,未来的机会也十分有限。
可转债方面,除茂炼转债外,大多数可转债的价格目前均远高于其纯债价值5%以上,其价格与正股价格保持高度的相关性,而与债市收益率变动的联系并不紧密。在沪深股市制度建设日趋完善和上市公司绩效持续好转的背景下,2004年股市可望有较大的转机。可转债二级市场蕴藏着较为丰富的机会,但其风险也相对较大。
债券资产配置和投资策略
建议期限配置上,应以剩余期7年以下的中、短期固定利率债券主；组合久期应控制在5年以下。较为激进的投资者可考虑将仓位相对集中于5～7年的固息品种；稳健型的投资者可主要持有5年以下的固息债券和可回售金融债,同时积极参与短期央行票据和短期国债的发行市场。
建议投资者尽量选择流动性较好的品种,如交易所国债(尤其是跨市场品种)、银行间的短期金融债等,以增强操作的灵活性,便于把握波段机会。同时,建议投资者在顾及流动性的同时,重点关注票面利率较高的金融债和企业债,根据政策进度适时介入。另外,风险承受能力较强的投资者可以考虑选择适当的转债、长期浮息债等品种。
时机选择上,建议在一季度债市仍处低位时逐步买入建仓并至少保持仓位至年中以后,再根据市场和宏观济经济情况作决定下一步策略。同时,投资者在持仓过程中,应根据债市的波动情况,以部份仓位进行灵活的短期操作,把握波段机会。
建议投资者在2004年重点关注和参与一级市场,尤其应认真研究新兴品种的投资价值,以分享债市变革和金融创新带来的投资机会。
另外,如果2004年正式推出开放式回购,将为投资者提供做空获利的机会,投资者可根据债市波动情况,进行短期的空头仓位操作。但在债市收益率面临向下压力的背景下,做空更需谨慎。
(上海证券报国海证券固定收益证券部先伟)
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