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在保证完成发行计划的前提下,尽可能的降低发行成本是财政部发行国债时的首要目标。因此,考察不同市场在不同时期发债成本的差异,对于实现财政部的发行目标具有非常重要的意义。
简单来看,国债的发行成本主要包括票面利率、发行时的价格折让和手续费返还三项,这三项最终都可以用一个招标收益率来反映,因为各机构在投标时都是将这三个因素综合考虑
并将其反映到招标收益率这一指标上的。
两市历史发债成本分析
1、牛市中交易所发债成本较低
发行利率是直接决定发债成本的因素。通过比较历史上一级市场中标利率和二级市场利率水平,得到新债发行溢价率,用以分析两市场发债成本。
新债发行数据的量化分析表明:在2001年到2003年8月这段牛市期间,在交易所发行国债的利率平均总体上比二级市场低3.07%,即溢价率为3.07%,而银行间则为1.71%,两者相差了1.36%。再做一个比较直观的成本比较。假设所有银行间债券都转到交易所发行,按照这段时间内总发行额约6000亿计算(不区分跨市场品种),可以大致节约2.1亿发行成本。这段时间内交易所发债的利率成本明显低于银行间,这说明交易所市场前期活跃的市场状况的确有效地降低了新债发行的成本。
然而当去年8月市场出现大幅下跌之后,交易所新债发行很快出现了困难。这一方面又说明了交易所市场是个相对不稳定的市场,尤其对于新债发行来讲,存在较大不确定性,另一方面也显示出当市场转弱时,银行间市场发债的成本相对较低,是更好的选择。
2、熊市时则市场规模和其他综合因素决定发债成本
以上我们分析的仅仅是牛市环境下,两个市场发债成本的比较。但是,如果加入熊市因素,则情况还将发生变化。
将研究的时间段分别向前和向后延伸至2001年1月和2003年12月,则在这三年内交易所新发国债的溢价率为0.15%,银行间则为0.35%,交易所发债成本要略高于银行间。这是由于经历市场大跌之后,交易所市场出现大幅折价所造成的。对两市场平均溢价率进行t检验的结果为0.073,显示两市场在利率成本上没有明显差别。但是考虑到银行间一级市场表现较稳定,因此从发行利率看,银行间中长期的优势还是比较明显。
然而对于发行人来说,发行利率并不是唯一的标准,实际发行量也是十分重要的指标。当完成预定发行量并不困难时,发行人应该选择在交易所发债,利息成本会更少,然而当市场条件不佳时,利息成本最小化并不是第一目标,而能否在一定的利率范围内顺利完成发行额度就显得更加重要。为降低流标风险,选择表现比较稳定、参与者资金实力更好的银行间市场是更为稳妥的选择。
2001年以来两市场国债发行的总量分别是:交易所3700多亿,银行间8000多亿,再分别除以各自市场2003年的成交量(以成交量大小来衡量市场规模大小,2003年交易所国债成交量约5200亿,银行间为7350亿左右),计算出发行量与规模的比率,用来衡量两市场对扩容承载能力的大小。计算结果表明:交易所这一比率为0.7,而银行间市场为1.1。并且从实际发行量和两市场规模的数据进行分析得出:既便考虑到两市场规模上的差异,银行间市场的发行量相对而言还是大于交易所,同样也反映出发债主体长期偏好银行间市场。发债人产生偏好的主要原因是由于银行间市场参与者普遍具有更雄厚的资金实力,良好的市场信用和成熟的投资行为。因此对于庞大的发行总量而言,银行间市场在规模效应和其他综合因素上的优势使发债成本更经济。
发债年期分析
1、发长期债要选择交易所
通过对两市场2000年来所发国债的平均发行年限进行统计发现:交易所新债发行的平均年限(发行量加权)都长于银行间市场。这说明发行人更倾斜于在交易所市场发行长年期债。交易所长期债的投机性刺激了长债发行,反过来交易所债券发行的长期化,也加剧了市场博弈行为。对于长期债发行而言,在市场情况良好的条件下,选择交易所市场应该更有利。相反,当市场偏弱时,在交易所发长债既不经济,发行风险也较大。
2、发债短期化是未来的主要趋势
从趋势上看,无论是银行间还是交易所市场,债券发行的平均年限呈现逐年缩短的趋势。对于发债人而言,发债期限缩短有利于减少利息成本,降低流标的风险,提高整体市场流动性。另一方面滚动发行短期债券,形成短期债余额后,实际也可以解决长期资金运用的需求。又因为交易所市场的投机性和较小的市场容量,决定了如要在交易所市场维持一定的新债发行量的话,发债短期化是必要的选择。
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