|
-平安证券综合研究所
2003年股市的最大特征是内部结构的调整，包括股价结构的调整和热点板块的转换，而这种变化的根基
是投资理念的变化，即以价值投资为主的投资理念逐步代替了“坐庄”为主的投机炒作。我们认为，这种投资理念或者说投资
法则，在经过2003年的洗礼之后，在今年的市场上依然有效，并且会在各个层面上更加深入。
2003——
价值发现
以业绩为主导
随着基金，QFII等理性投资者队伍的扩大，以公司价值为主要选股思路的投资理念得以深化，以基金为
代表的主流资金流向少数优质股，大部分业绩不佳或缺乏持续增长性的个股股价不断回落，低价股数量越来越多。一方面是行
业景气度高、流通性好、业绩好、价值低估的品种表现出明显的牛市特征，其中一部分个股已经创出了自2002年“6·2
4”行情以来的新高，另一方面是微利股、亏损股、小盘股、高市盈率和高市净率股表现出明显的熊市特征，其中部分个股创
出了“5·19”行情以来的新低。股价结构向成熟市场并轨，“强者恒强，弱者恒弱”的股价两极分化现象日益明显。
另外，2003年还出现了整体业绩提升，少数上市公司贡献了主要的净利润，股价走势反映行业景气度，
“局部牛市”特征明显。对1997年以来上市公司业绩统计发现，从2002年以来上市公司业绩明显提升，业绩增长公司
的比例也随之提高。根据可比数据的1185家上市公司统计，2003年前三季度上市公司净利润总额比2002年同期增
长211.92亿元，增幅为33.6%，其中，按照业绩收益区间划分看，36.71%的上市公司为总净利润创造了94
.13%的贡献，“少数上市公司创造主要利润”的现象明显，垄断经济的现象已经出现。从行业角度看，净利润增量最大的
三个行业分别是石油化工、金属非金属、机械设备制造，三个行业的净利润增量总计占净利润总额增量的92%，净利润增量
占上市公司净利润增量总额比例较高的前30家公司贡献了利润增量的90%，其主要集中于石化，钢铁，汽车，金融和电力
等景气度高的行业。
2003年中国证券市场投资理念的变化，既有宏观方面的因素，也有市场内部结构调整的因素。从宏观方
面看，中国证券市场的国际化、市场化进程加快，使得国外成熟市场的价值投资理念开始进入中国。同时，证券市场的监管也
正在向市场化的方向转变。而经济增长的良好趋势和部分高成长行业的突起，也为价值投资提供了沃土。特别是汽车、房地产
行业的快速发展拉动了钢铁、有色金属、石化、建材等原材料行业的快速增长，而原材料行业的增长又拉动了电力、煤炭、石
油等能源行业的快速增长。这些基本因素最直接地反应了相关公司的股价上，2003年以来汽车、石化、钢铁等原材料、能
源以及港口业公司的大幅上涨，就说明了这一点。
从微观层面看，在近2年场内资金持续撤出股市，而基金和QFII等专业投资机构规模迅速壮大，今年形
成“核心资产”的概念有其内在必然性。目前，基金占沪深流通市值份额已达10%，随着基金数量和规模的加速扩张，今后
这一比例还会快速增长，而QFII的流入速度也趋加快，必然会加速投资者结构调整的步伐，进而带动市场的投资向价值投
资方向发展。
2004——
价值提升体现四大趋势
2004年度将延续2003年业已形成的基本格局，且有所深化。如果说2003年是价值发现的一年，
则2003年将是价值提升的一年。我们认为2004年度的运行趋势可归纳为以下一些趋势：
1、价值溢价：蓝筹股由“价值发现”继续向“价值提升”推进
目前市场正在关注的一个名词是“漂亮50”。“漂亮50”(Nifty Fifty)是指在70年
代初成为美国机构投资者宠儿的增长型大公司，这些公司成为美国经济发展历程的真实写照。纽约市场大盘股的平均市盈率一
直较市场平均市盈率要高，两者的比值一直在1.1到1.8之间，而在国内市场，这个比值的运行区间一直保持在0.6至
0.8之间。这两组数据的巨大反差，预示着国内大盘股的平均定位至少还有50%以上的升幅。这个巨大的升幅预示着大盘
蓝筹股的市场定位将会从目前的“折价”状态，向“溢价”状态转移。目前国内市场大盘股群体仍处于价值低估状态，这是基
金群体重仓低价大盘龙头股的主要原因之一。因此，联通、南航、宝钢、长江电力无疑成为国内市场“漂亮50”的核心品种
。上证50与“漂亮50”间有着极大的相似性。
2、资金趋价：机构投资者的资金向价值型股票堆集，演化为资金推动型
蓝筹股板块之所以能够主宰市场，是因为机构投资者的构成出现了较大的变化。首先，QFII是推动这种
理念的主体之一。截至目前，12家QFII的投资额度已过17.0亿美元，已占目前总流通市值的1.23%。而台湾市
场在1990年引入QFII时，QFII的引入量达到流通市值1%时，用了一年多的时间。而我们这个市场，仅仅用了不
到半年的时间。依此计算，一年的时间内，保守估计，QFII引入的资金量应该超过30亿美元，即240亿人民币以上。
其次，基金群体也是这种理念的主体之一。据统计，截止10月31日基金规模为开放式857.27亿份额，封闭式基金8
17亿份额，合计1674亿份额。而2002年底的开放式基金为419.58亿份额，封闭式817亿份额，合计123
6.58亿份额。因此，可以预计，一年的时间内可以增加500亿左右的资金量。如若再加上其它类型的机构投资者，则以
蓝筹股为主要投资目标的资金在1000亿元以上。而目前场内蓝筹股的流通市值仅2000亿元。
因此，目前场内蓝筹股的流通市值过小，而不是过大，这是分析蓝筹股行情的一个前提。蓝筹股的上涨也将
呈现出一种资金推动型趋势。在蓝筹股板块“溢价”不明显的态势下，资金趋“价”趋势明显。
3、行业定价重新排序：行业定价与行业成长引导市场成主流趋势
在消费的升级、基础设施的建设以及“世界工厂”这三大动力的推动下，中国经济已经进入了新一轮景气周
期，行业成长将成为市场的主要推动力，钢铁、电力、石化、汽车、资源五大核心行业自然再度成为瞩目的焦点。
在关注一个行业基本面的成长性的同时，也要关注行业的市场定位的发展趋势。后者与前者同等重要。曾经
，金融股、科技股在市场属于最高价的股票，也是市场认可的最高市盈率的群体；而如今，这些贵族群体均已回落至市场平均
市盈率附近；将来，市场普遍认可市盈率应该最低的钢铁板块，是否必须、永远必须在市场内属于市盈率最低的群体呢？
2004年度的市场注定是一个捉摸不定的市场，也是一个注定会游离于通常思维之外的市场。各个行业的
市场定价仍会重新排序。
4、股价大变革：股价结构由正态分布向半正态分布转移
国内股市的股价结构一直呈现正态分布，即中价股为主流，而低价股与高价股的数量明显偏少。市场已经熟
悉了这种股价结构特征。但是，这种股价结构特征在2003年出现了较大的变化。在周边市场，股价结构呈现一种“半正态
分布”的特征，即低价股群体占据主流，高价股与中价股的数量均呈少数。例如，在香港市场近900家上市公司中，股价低
于0.50港币的上市公司占据近一半，说明低价股群体是股票市场中最大的群体。预计国内股价结构的未来发展趋势，也会
向这个方向发展。
目前市场的算术平均股价呈现出渐渐下移的态势，具体表现就是，大部分中高价股向低价股靠拢，少部分的
大盘低价股慢慢向中价股靠拢。说明目前庞大的中价股群体将出现分化，不论市场走势的好坏，目前的中价股群体、高价股群
体，有可能沦落为低价股，这就是国内股价结构将要呈现出的新趋势。
| 
