两年熊市后迎来新年 2004年股市将会什么样？

　　经历两年的熊市后，股市今天迎来了2004年的第一个交易日，大盘向上向下？行情是牛是熊？

　　每年这个时间，大家都要对新年的行情进行一番展望。节目年复一年地上演，我们已经没有必要先入为主地抱着看多或看空的心态，来讨论指数运行的细节；而应将目光放在市场中新出现的现象和未来可能发生的重大变化上。

　　一、行情的定数和变数决定股市的进与退

　　2004--增长是大环境

　　增长指的并不是股指的上涨，而是整个宏观经济的运行。

　　即将推出的上市公司2003年年报，应该与这个大环境相吻合。尽管目前还没有完整的资料，但是2003年年报的平均盈利水平，将比去年有较大幅度的提升，市场总收益的增长速度估计在20%至30%，这是一个相当惊人的数字。

　　生产和生活物资价格的上涨、人民币的升值压力、能源供应持续紧张，都是经济增长的真实反映。从事股市投资，一定不能忽略这个前提。目前的股市运行，也许从整体上脱离了增长的大环境，但是从局部热点上，是必须要和这个大环境相吻合的，去年以来市场热点板块的走势无疑证明了这一点。

　　一切迹象都表明，宏观经济正在一步步走出通缩时代，有展开新一轮加速增长的迹象。这个趋势才刚刚开始，2004年仍然会延续下去。

　　2002年以来，人们发现股市行情中的热点板块一直很集中，而且在年初和年末这两个重要的阶段与历年来表现比较活跃的重组板块和ST类个股，2003年几乎没有行情。原因很简单，2003年的主题是增长，是强者愈强；市场热点不会脱离这个大环境，2004年也是一样。

　　2004--价值发现是主旋律

　　基础工业、支柱产业类大盘蓝筹股的热点行情，贯穿了2003年的始终，几乎所有热点板块的生成，都是和行业增长的预期联系在一起的。2003年年初走强个股，集中在汽车、钢铁、金融三大板块，而年末行情的热点集中在能源、石化、有色金属板块上。

　　如果从个股角度来看，对市场有着绝对影响的大盘蓝筹股，一直是机构持仓的核心品种，在弱市中保持了稳定的走势。

　　可以说这是一种投资理念的变化，也可以说这是一种炒作方式的变化；更确切地说，这是市场价值取向的一种回归。市场经过长期调整之后，又回到了一个价值重新发现的时代。

　　投资首先要确定的是风险，目前市场最大的风险有两方面：一方面是来自于政策面的市场整体结构可能产生变化而导致的风险，另一方面来自于上市公司，上市公司行为不规范与市场过度投机的积累，可能导致个股风险突然暴发。

　　对于前一类风险，市场内的机构是无能为力的；回避第二类风险是首选，大盘蓝筹股成为弱市中的避风港并不是偶然。价值发现的过程，实际上也是一个风险发现的过程；大盘蓝筹股的节节走高，并不能使市场的系统性风险降低，但是可以使这个市场的风险分布更加均衡。

　　价值发现当然也和一段时期内经济增长的主流方向不可分割，所以，2003年的行情选择了务实的行业预期，这一点，在2004年有可能继续体现在各机构的仓位当中。

　　2004--热点进一步集中

　　2003年的行情特点跟以往不太一样，不论年初还是年末的反弹，随着股指的上涨，市场热点并没有明显的扩散，最后走强的仍然是一开始就走强的。这个特点在年末的反弹中更加明显了，大盘蓝筹股始终没有明显的回调；而市场边缘部分的个股，在震荡中也始终没有成功地摆脱底部区域。

　　香港股市有一批股票被人们称之为“仙股”，每股交易价格只有几分钱，平时几乎没什么交易。同时这个市场当中，还有过半数的股票股价低于每股净资产值。“仙股”现象的存在很正常，有好的就有坏的，而不存在反倒有点不正常。

　　A股市场当中虽然还没有什么“仙股”，但2003年行情中有不少个股已经可以看到“仙股”的影子。在2003年下半年的调整行情中，有很多股票的流动性大大降低，甚至出现了个别股票全天没有交易的情况。这一部分个股，正是从价值发现角度被市场资金所放弃的边缘，在反弹行情到来之后，这一类个股也没有出现跟随大盘上涨的走势。

　　2004--市场进一步分化

　　热点的集中所伴随的另外一个现象，必然就是市场的分化。股市的发展不可能长期被边缘化，但市场自身的发展必然会产生分化，有相当一部分个股会“堕落”到市场的边缘，脱离整个大盘的走势。没有什么增长潜力，但是还够不上退市条件的个股，在2004年的处境可能会有点尴尬。

　　市场的分化也是规模扩大的现象，市场越小同步的特征就越明显，比如B股市场个股走势几乎是同步的。市场越大，差异就越明显，2004年的市场规模只会越来越大。

　　2004--行情的定数与变数

　　经济增长、价值发现、热点集中与市场分化，谈的都是这个市场的定数。然而目前股市不仅仅只有定数，变数的影响恐怕会更大一点；这个变数的焦点，集中在国有股减持与市场全流通问题上。

　　这个问题没有办法去做一种很精确的预测，能够知道的就是，只要这些政策有什么风吹草动，将对市场产生重大的影响，其影响的程度将超过上述任何一种分析。

　　2003年下半年舆论界发生了一场全流通问题的大讨论，这个问题一旦提出来，市场就不可能再走回头路；全流通问题始终无法回避，2004年仍然会是市场的焦点。如果这个问题有什么变化的话，那么市场的走势一定会跟从这个大局，而其它一切因素都是其次的。

　　二、资金结构将巨变蓝筹股重新估值

　　2003年，A股市场资金结构发生巨变。

　　目前，A股市场主要有三大资金群体，即证券投资基金、以QFII为代表的国外资金、私募基金+券商。

　　由于A股市场中的两大资金群体，即证券投资基金和以QFII为代表的国外资金，其投资理念都是“价值投资”，只是在内涵上彼此间有一定的差异。因此，随着“价值投资”的进一步深化，蓝筹股的股价在2004年将面临重新估值。

　　行业定价将靠拢国际标准

　　随着中国加入世贸组织进入第三个年头，A股市场的大门已经向外资逐渐开放。很多国际投资人看好中国经济的成长，愿意参与、分享中国经济长期增长带来的收益，通过QFII或其他渠道进入国内资本市场的资金数额越来越多，A股市场与国际接轨的速度正在加速。

　　因此，2004年A股市场对股票的定价，特别是对于大盘蓝筹股的定价，需要站在国际的角度来考虑，国外成熟股市的很多理念，将在A股市场有深远的影响。

　　以前，国内资本市场一谈到沪深股市与国际接轨，市场的第一反应往往是下跌；但A股市场在经历了三年的调整之后，目前国内股市部分行业的平均市盈率，已经与国外同行业平均市盈率接近，甚至有些行业平均市盈率比国外成熟股市还低，这些行业的平均市盈率有望向国外靠拢。

　　比如：钢铁行业美国平均市盈率为35倍；与之对应的是，中国A股市场钢铁行业平均市盈率仅为13倍。要知道，美国股票市场是全流通的，而且钢铁行业在美国属于夕阳行业；而我国刚刚进入重工业化时代，其一大特征是对钢铁的巨大需求。随着全球制造业逐渐向我国转移，我国将成为世界的制造工厂，因此未来几年我国钢铁行业有良好的成长前景。

　　对比中美钢铁行业的基本面，显然我国钢铁行业比美国钢铁行业发展前景优势明显，即使没有考虑国内股市“股权”割裂的问题，目前国内钢铁行业平均市盈率仅为美国钢铁行业平均市盈率的37%，显然国内钢铁类上市公司的价值被严重低估了。估计钢铁、有色金属等行业上市公司的定价，将逐渐向国际定价标准靠拢。

　　蓝筹筹码进一步短缺

　　另外，基金、QFII的资金规模目前已经超过2000亿元，而目前蓝筹股的流通市值也就2000亿元。即使在2004年，机构能挖掘出新的蓝筹股，但蓝筹股市值也不会大幅增加。

　　随着新基金的不断发行，QFII规模的不断扩大，以及国内外其他资金进入A股市场速度的加快，“价值投资”群体的资金规模将继续扩大。

　　而持有蓝筹股的机构，只要其持有股票的基本面、行业景气度没有大的逆转，他们一般不会轻易丢掉筹码，毕竟目前市场中值得投资的股票并不多。

　　这样后来者、减仓者都将面临“买什么”的问题，在考虑到股票的流动性、持股的安全性等因素后，估计其中大部分资金仍将投向蓝筹股。这样A股市场将出现局部资金和筹码失衡，蓝筹股筹码的短缺将导致其市盈率被抬高。

　　去年三季度以来，国内农产品、煤炭、电、水等价格的上涨，预示着我国已经走出通货紧缩的泥潭。2004年我国物价水平呈现出温和上涨态势，将出现轻度的通货膨胀。但某些产品价格的上涨或有上涨预期，使市场重新对相关上市公司估值，并刺激相关公司股价上扬。

　　同时，温和的通货膨胀，上市公司的资产也将随之升值，这对公司的股价有积极的影响，股票虚拟资产价格上浮的水平比CPI的增幅更快，其中优质的上市公司股票的资产升值幅度会更大。而人民币汇率的升值预期也将吸引更多的境外资金，通过投资证券市场的方式来分享中国经济的高增长。

　　一些国内外资金持仓等待人民币升值引发大牛市的预期，使得A股市场中部分筹码被中、长线锁定，也将使大盘蓝筹股的筹码进一步短缺。

　　投资者要重新审视市场

　　今年基金所倡导的“价值投资”是舶来品，当“老师”也介入到A股市场参与博弈后，机构之间的博弈就变得十分微妙。

　　从以QFII为代表的外资角度看，他们将借鉴国外各行业市盈率，再结合我国各行业的具体状况，重新对A股市场的大盘蓝筹股定价。

　　凡估值低于国际市场平均水平的A股公司都将纳入他们的视野，如果这些公司治理结构方面没有问题，则很有可能成为这些新资金的增仓对象。

　　而具备持续竞争力的行业龙头、或拥有垄断性的资源、或享有巨大的市场份额的公司，将被市场重新估值。

　　2004年A股市场，将继续抬高大盘蓝筹股的流动性溢价，并向国际定价标准进行结构性调整，同时“价值投资”的挖掘将向行业地位溢价、垄断溢价、区域溢价等纵深方面发展。

　　虽然沪深股市已经进入机构博弈时代，2003年机构之间的博弈仅是“跑马圈地”，机构之间“真正”的博弈在2004年才将开始展开。

　　2004年大盘蓝筹股将被市场重新估值，估计合理市盈率将由2003年的15至20倍市盈率，提高到20至30倍市盈率。

　　随着国内蓝筹股市盈率的上升，国内市场的大盘股市盈率一直低于市场平均市盈率有望改善，将由目前仅为市场平均市盈率的0.6至0.8倍，向纽约市场大盘股的平均市盈率是市场平均市盈率的1.1至1.8倍靠拢。

　　因此，投资者要想在2004年胜出，首先需要站在国际视野下重新审视A股市场。否则，很可能出现选对股票但盈利不多的情况。

　　作者：徐胜治